Taper Tantrum 2 y los fondos que pueden protegerle

La Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra han empezado a hablar abiertamente de cómo podrían reducir sus programas de compra de bonos y subir los tipos de interés para controlar la inflación. Han hecho todo lo posible para indicar que se avecina un cambio, pero cuando se produzca sigue existiendo la posibilidad real de que se produzca otro taper tantrum.

El primer taper tantrum se produjo en 2013, cuando la Reserva Federal comenzó a reducir sus compras de bonos al disminuir el Quantitative Easing (QE) que se había introducido en respuesta a la crisis financiera mundial. Fue provocado por el presidente de la Fed en ese momento, Ben Bernanke, quien inadvertidamente avisó a los mercados de lo que estaban planeando hacer durante una comparecencia ante el Congreso.

En su intervención ante el Comité Económico Conjunto en mayo de ese año dijo: "Si vemos una mejora continuada y tenemos confianza en que se va a mantener, entonces podríamos en las próximas reuniones... dar un paso atrás en nuestro ritmo de compras".

La reacción fue instantánea: los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron, las acciones de los mercados emergentes cayeron por el fortalecimiento del dólar, los bonos basura se debilitaron y los precios de las acciones se volvieron más volátiles. Esta respuesta se conoció como taper tantrum y las consecuencias fueron tan graves que obligaron a la Fed a retrasar sus planes.

En los ocho años transcurridos, el endurecimiento se ha invertido, por supuesto, y hemos asistido a una relajación monetaria y fiscal a una escala nunca vista. Los balances de los bancos centrales de EE.UU., Reino Unido y otros países se han disparado y los tipos de interés se han reducido a mínimos históricos, lo que hace que el próximo cambio de política sea un acontecimiento potencialmente trascendental.

En EE.UU., los funcionarios de la Reserva Federal están estudiando activamente cómo reducir sus compras mensuales de bonos a medida que la economía se recupera y los riesgos de inflación se desplazan al alza. No se ha anunciado en firme cuándo se iniciará ese proceso ni cuál será el ritmo, aunque se han dado algunas pistas para que el mercado se haga a la idea.

La Fed tiene el doble mandato de lograr la estabilidad de los precios y el máximo empleo sostenible. El reciente y fuerte crecimiento del empleo ha provocado comentarios más agresivos por parte de algunos de sus miembros, pero la actualización clave se produjo en la cumbre de Jackson Hole a finales de agosto.

En su intervención en el evento virtual, el presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo que las perspectivas del mercado laboral han mejorado considerablemente en los últimos meses y que la rápida reapertura de la economía ha traído consigo un fuerte aumento de la inflación. Espera que se siga avanzando hacia el máximo empleo y que la inflación vuelva a niveles coherentes con su objetivo de una media del dos por ciento.

Powell continuó diciendo que si la economía evoluciona en general como se prevé, podría ser apropiado empezar a reducir el ritmo de las compras de activos a finales de este año. Sin embargo, los tipos de interés no se incrementarán hasta que la economía alcance condiciones consistentes con el máximo empleo y la inflación haya alcanzado el dos por ciento y esté en camino de superar moderadamente el dos por ciento durante algún tiempo.

Darius McDermott, director general de Chelsea Financial Services, cree que la Reserva Federal dará muchas pistas sobre lo que va a hacer para preparar al mercado antes de que se produzca un anuncio formal.

"Probablemente anunciará el tapering antes de finales de año, y el proceso comenzará en 2022. Hay quienes sostienen que la Fed ya está reduciendo el QE, ya que está empezando a vender algunos de los bonos que posee y los "puntos" se han movido notablemente en los últimos meses."

Varios bancos centrales ya han subido los tipos de interés en respuesta al aumento de la inflación, sobre todo Brasil, Rusia y México, mientras que Australia, Nueva Zelanda y Canadá han dejado de aumentar el QE o han reducido la cantidad de estímulo que están aplicando.

Russ Mould, director de inversiones de AJ Bell, afirma que si la Fed finalmente se anima a endurecer su política, los mercados parecen pensar que primero se reducirá el QE y que luego habrá subidas menores de los tipos de interés en 2022 y 2023.

"Es difícil tomar en serio los comentarios de que la perspectiva de dos subidas de los tipos de interés de un cuarto de punto para finales de 2023 representa una política agresiva, ya que un tipo básico del 0,75% con el mayor balance que ha tenido nunca representaría una postura monetaria ultralaxa, que se podría argumentar que no es muy adecuada para una recuperación rápida y pospandémica, si es que la tenemos."

El Banco de Inglaterra ha pronosticado recientemente que la inflación alcanzará el cuatro por ciento a finales de este año, luego caerá al 3,3% dentro de un año y al 2,1% el año siguiente. Todo ello está muy por encima de su objetivo del dos por ciento, pero se mantiene en su opinión de que el aumento será transitorio y que no necesitará subir los tipos de interés a corto plazo.

Cuando llegue el momento de reducir el estímulo, ha dicho que empezará por no reinvertir los ingresos de los bonos que venzan en el programa QE, pero no lo hará hasta que el tipo de interés bancario haya subido al 0,5% desde el 0,1% actual. De hecho, no se planteará la venta de bonos hasta que el tipo de interés bancario alcance al menos el 1%.

McDermott afirma que el Banco de Inglaterra ha seguido de cerca a la Reserva Federal durante años y no espera que esta vez sea diferente, ya que ambos comenzarán a reducir sus tipos en 2022, posiblemente con el Reino Unido en primer lugar.

"Creo que es menos probable que el Reino Unido suba los tipos de interés antes que Estados Unidos, ya que la inflación no es tan alta como en este país y el banco ya ha dicho que cree que será transitoria. Probablemente veamos una reducción más gradual en los próximos meses a medida que el crecimiento sea más fuerte, pero las subidas de tipos serán más tardías."

Evidentemente, es importante que la retirada del QE sea predecible y gradual para evitar socavar la economía y desencadenar una venta masiva, pero cuando llegue podría tener un impacto perjudicial en el mercado de bonos y en las finanzas públicas. La razón por la que los bancos centrales actúan con lentitud es que no conocen el resultado de la pandemia y cómo afectará al comportamiento de las empresas y los consumidores a largo plazo.

"Ahora hay tanta deuda adicional en el sistema en comparación con 2009 y el final de la crisis financiera que incluso pequeños aumentos en los costes de los préstamos podrían tener un gran impacto en las facturas de intereses y, por tanto, en la capacidad de gasto de los gobiernos, las empresas y los consumidores por igual", afirma Mould.

En la actualidad, el Gobierno paga el tipo de interés bancario del 0,1% por los bonos incluidos en el programa QE, por lo que si los tipos de interés suben mientras se mantiene el QE, los pagos de intereses del Tesoro se dispararían. Según la Office for Budget Responsibility (OBR), incluso una modesta subida de un punto porcentual equivaldría a 20.800 millones de libras más en intereses para el Tesoro en 2025/26.

Los hogares británicos pagan actualmente 17.200 millones de libras anuales en concepto de intereses (a tipo variable) que probablemente se verían afectados de inmediato por un aumento de los tipos de interés, incluso en las hipotecas a tipo variable, las deudas de tarjetas de crédito y otros préstamos personales. Si los tipos subieran sólo un 0,25%, estos pagos de intereses anuales aumentarían a 18.200 millones de libras casi de la noche a la mañana.

El mercado de bonos es el lugar en el que todo podría desencadenarse. Los precios de los bonos se han disparado durante los últimos 12 años debido al nivel sin precedentes de compras por parte de los bancos centrales, pero existe el riesgo de que todo acabe de forma desagradable cuando se deshaga el QE y suban los tipos de interés, aunque no hay nada seguro.

Ben Yearsley, director de Shore Financial Planning, no cree que el final del QE se tome tan mal, ya que con un crecimiento tan fuerte y una inflación que repunta, los mercados esperan una respuesta del banco central.

"Sin embargo, es probable que afecte a los valores de crecimiento a corto plazo, ya que los mercados entran en pánico por lo que el aumento de los tipos significará para las valoraciones del flujo de caja descontado (DCFV). Esto podría crear una oportunidad de compra en este tipo de empresas, ya que a largo plazo creo que volveremos a un entorno de bajo crecimiento."

Cualquier endurecimiento de la política monetaria será sin duda bien señalado por los mercados, aunque esto demuestre que los bancos centrales se han convertido en prisioneros de sus propias políticas y de sus intentos de crear un efecto riqueza mediante el impulso de los precios de los activos.

"Es lógico esperar un cierto aumento de la volatilidad y quizás uno o dos tambaleos, ya que la abundante liquidez se considera una de las razones por las que tantas clases de activos han ido tan bien durante una década o más. Sin embargo, la renta variable estadounidense se comportó bien después de que la Fed suspendiera el QE3, así que nunca se puede decir nunca, aunque las valoraciones ahora son mucho más altas que entonces", advierte Mould.

Hasta cierto punto, ya hemos tenido un tapering a principios de año, cuando los rendimientos del Tesoro estadounidense subieron y los valores de crecimiento se vieron muy afectados. Esto se ha invertido en los últimos meses, lo que podría ser la forma en que el mercado de bonos señala que la recuperación puede no ser tan fuerte como algunos piensan.

"También existe la creencia generalizada en los mercados de que la Reserva Federal no puede reducir los tipos durante mucho tiempo o normalizarlos, ya que esto podría provocar un colapso de la economía. Esto es lo que creo que dice el mercado de bonos", explica McDermott.

"Si hay algún tipo de dificultad cuando la Reserva Federal reduzca los tipos, probablemente se verá obligada a dar marcha atrás, como ha hecho cada vez que ha intentado normalizar la política monetaria desde la crisis financiera mundial, por lo que el mercado de bonos está llamando al farol de la Reserva Federal."

El problema, si se produce un taper tantrum, es que la mayoría de los activos caerían, ya que los bonos y las inversiones que producen ingresos se verían afectados por el aumento de los rendimientos de la deuda pública, al igual que una gran parte del mercado de renta variable, cuyas valoraciones parecerían más estiradas en un modelo DCF.

El oro también podría sufrir si los rendimientos de los bonos aumentan y el dólar estadounidense se fortalece.

Esto hace que sea difícil de cubrir, aunque un pequeño número de áreas podrían resultar ser refugios seguros, como los bonos vinculados a la inflación, los bancos y algunas de las acciones de gran valor que no son favorables.

En este tipo de escenario, Yearsley sugiere el fondo de inversión Blackrock World Mining, que podría funcionar bien en un entorno inflacionista; el Polar Capital Global Financial Trust, que mantiene bancos y otras empresas financieras que se beneficiarían de unos tipos de interés más altos, y el fondo orientado al valor JO Hambro UK Dynamic.

Si los mercados y la economía reaccionan mal, podría obligar a los responsables políticos a invertir la dirección con bastante rapidez, en cuyo caso sería conveniente estar invertido en lo mismo que ha funcionado bien durante la última década, como la tecnología y los valores de crecimiento.

En esta situación, McDermott recomienda fondos como el Rathbone Global Opportunities, el LF Blue Whale Growth y el T. Rowe Price Global Focused Growth Equity, que invierten en valores de crecimiento.

"Por otra parte, Polar Capital Global Healthcare Trust probablemente no se vea afectado. El sector de la salud se sitúa más o menos en un punto intermedio y probablemente no se verá afectado por la política de la Reserva Federal a largo plazo. Está dirigido por excelentes seleccionadores de valores, lo que significa que las perspectivas probablemente se vean impulsadas por su habilidad, más que por las fuerzas macroeconómicas", afirma.

Morgan recomienda el Artemis US Absolute Return, un fondo long/short de renta variable estadounidense cuyo objetivo es obtener una rentabilidad positiva en periodos de tres años consecutivos.

"En un entorno en el que casi todo está en dificultades, los fondos de retorno absoluto pueden ser útiles. Este fondo en particular obtiene la mayor parte de sus rendimientos de las decisiones de compra y venta de acciones, lo que significa que puede proporcionar rendimientos positivos en mercados bajistas."

La mayoría de los fondos de este sector tienen un pobre historial, pero ese no es el caso del fondo Janus Henderson Absolute Return, que ha sido muy consistente durante un largo periodo.

"Este fondo de renta variable long/short ha demostrado a lo largo de numerosos episodios de volatilidad del mercado que puede proteger el capital y capear el temporal, mientras que la mayoría de los demás fondos de retorno absoluto tienen dificultades. Los gestores Ben Wallace y Luke Newman tienen mucha experiencia y toman buenas decisiones a la hora de ajustar las posiciones netas y brutas del fondo", afirma Ryan Hughes, responsable de carteras activas de AJ Bell.

La mayoría de los fondos de bonos perderían dinero en este escenario, aunque aquellos con baja sensibilidad a los tipos de interés o duración serían más resistentes, siendo una posibilidad el M&G Global Floating Rate High Yield. Este producto amplía el universo de notas a tipo flotante creando versiones sintéticas de notas mediante la combinación de swaps de incumplimiento crediticio con letras del Tesoro a tipo flotante y paga una atractiva renta de alrededor del cuatro por ciento.

"El Nomura Global Dynamic Bond es otra opción para aquellos que buscan una asignación a los bonos, pero que desean una flexibilidad y un oportunismo considerables. El Allianz Strategic Bond es también un vehículo potencial, ya que el gestor Mike Riddell está muy centrado en la macroeconomía y es capaz de ofrecer mucha protección, al tiempo que aprovecha las subidas del mercado en escenarios extremos", explica McDermott.

Otra opción de Morgan es el Ruffer Investment Trust, que combina clases de activos convencionales, como la renta variable mundial, los bonos, las divisas y el oro, con el uso de estrategias de derivados que sirven de protección en caso de caída del mercado.

"El objetivo general es proteger y hacer crecer su capital, por lo que el equilibrio de los diferentes activos está diseñado para dar resultados en una variedad de escenarios económicos y los gestores tienen un gran historial de hacer juicios macroeconómicos astutos. En la actualidad, desconfían de la inflación, por lo que tienen muy presente este riesgo", afirma.

Hughes sugiere que una alternativa podría ser el fondo de inversión Personal Assets gestionado por Sebastian Lyon en Troy.

"El fondo tiene más de un 10% de exposición al oro, con otro tercio de la cartera en bonos indexados, lo que proporciona una fuerte protección contra la inflación a su inversión. Esto se complementa con alrededor del 45% en acciones de alta calidad como Microsoft, Nestlé y Diageo, todas ellas con altas barreras de entrada y flujos de caja recurrentes que sustentan dividendos decentes."

Parece que tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra comenzarán a reducir sus programas de compra de bonos a finales de este año o principios del próximo, y que las subidas de los tipos de interés llegarán en 2022 o 2023. Incluso después de estos cambios, la política monetaria seguiría siendo ultralaxa, pero si el mercado creyera que hay más cosas por venir, podría ser suficiente para desencadenar otro taper tantrum.

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