En los mercados, un año puede parecer toda una vida. Lo mismo ocurre con dos años, que es la edad que tiene el actual mercado alcista del S&P 500 (desde hace un par de días). Aunque esto merece una celebración, tal vez exija un análisis más profundo de la naturaleza única de esta racha, lo que la diferencia de los mercados alcistas anteriores y las perspectivas de su longevidad.

Antes de entrar en el meollo de la actual tendencia alcista, resulta instructivo analizar sus orígenes. A riesgo de afirmar lo obvio, todo mercado alcista nace del final de un mercado bajista. A continuación, detallamos 14 de los mercados bajistas del S&P 500 (utilizando la definición estándar del -20%) en la era posterior a la Segunda Guerra Mundial. Los mercados bajistas que se produjeron junto con una recesión en EE.UU. están resaltados en rojo. Este ha sido el caso con más frecuencia, lo que convierte a la caída más reciente en el primer mercado bajista sin recesión desde finales de la década de 1980.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg, NBER

No siempre se da el caso de que los osos en recesión tengan peores caídas, pero históricamente han durado más. También suelen dar lugar a periodos alcistas más largos. The Leuthold Group descubrieron que la duración media de un mercado alcista tras una recesión es casi el doble (61 meses) que la de uno que no sigue a una recesión (33 meses).

Tal vez no sorprenda que históricamente esto haya tendido a significar mayores ganancias para los mercados alcistas posteriores a una recesión. Como muestra la tabla siguiente, el actual mercado alcista ha registrado una rentabilidad del 62,7% en sus dos primeros años de vida. Esta cifra coincide con la ganancia media de los dos primeros años tras una recesión (62,9%), pero es superior a la media sin recesión (40,5%). Sin embargo, la diferencia más importante está en las ganancias obtenidas después de los tres primeros años. La rentabilidad media de los tres primeros años del S&P 500 alcista tras la ausencia de recesión es del 41,9%, no mucho mayor que la media de los dos primeros años. Sin embargo, tras una recesión, la rentabilidad media de los tres primeros años es mucho mayor, del 66,8%.

Una cosa que casi todos los toros han tenido en común en sus tres primeros años ha sido al menos una caída porcentual de dos dígitos en algún momento. De hecho, sólo hubo un mercado alcista con una caída máxima de un solo dígito en sus tres primeros años: el que comenzó en 1990.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg, The Leuthold Group

Es intuitivo que las ganancias duren más y sean más fuertes tras una recesión, ya que las recesiones tienden a provocar lavados de cara tanto en la economía como en el mercado bursátil, lo que permite fuertes recuperaciones. Esto es evidente a través de la valoración del mercado, que normalmente se reajusta a la baja después de una recesión. Si nos fijamos en la columna de la derecha, la relación precio/beneficio (PER) media normalizada a cinco años del S&P 500 -que utiliza cuatro años y medio de beneficios acumulados y dos trimestres de beneficios estimados para la E, y toma el punto medio entre los beneficios declarados y los de explotación- era de 16,5 al inicio de los mercados alcistas que no siguieron a recesiones, frente a 14 para los alcistas que comenzaron después de recesiones.

Lo interesante y único de este mercado alcista actual es que, según el PER normalizado a cinco años, fue el más caro de la historia cuando comenzó. De hecho, los beneficios se han recuperado muy bien en los dos últimos años, pero el hecho de que los múltiplos hayan crecido más rápido significa que puede que no quede tanto jugo por exprimir de la expansión de los múltiplos. Esto hace que la responsabilidad recaiga cada vez más en los beneficios.

Siguiendo con el tema de la naturaleza única de este mercado alcista, un aspecto que destaca es lo baja que era la tasa de desempleo al principio. Como se muestra en la tabla siguiente, el actual mercado alcista comenzó con una tasa de desempleo del 3,6%, la más baja de la historia de los nuevos mercados alcistas. Es sólo un pelín más baja que el anterior mínimo histórico del 3,7% en 1966. Curiosamente, ese mercado alcista fue efímero y sólo duró unos dos años. No creemos que sea una analogía perfecta, pero habla de la capacidad de resistencia (o de la falta de ella) cuando la economía no pasa por un lavado de cara completo.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg, NBER

Un aspecto en el que esperábamos ver mejoras, y ahora por fin las tenemos, es la amplitud de las ganancias entre sectores. Como muestra el cuadro siguiente, en el primer año de este mercado alcista, la participación fue poco impresionante y se concentró en dos sectores: Tecnología de la Información y Servicios de Comunicación. Aún más preocupante fue el hecho de que dos sectores (bienes de consumo perecedero y Servicios públicos) bajaran en el primer año, lo que nunca había ocurrido.

Aunque esto subraya la naturaleza relativamente poco saludable de los primeros días de este mercado alcista, creemos que habla más del hecho de que los inversores han optado a veces por buscar refugio en sectores no tradicionalmente defensivos a lo largo de este ciclo. Sin embargo, esto ha parecido menos extremo en el último año, ya que se puede ver (a través de la columna de la extrema derecha) que más sectores se han unido a la fiesta. Uno de los saltos más notables e impresionantes ha sido el del sector financiero, que en el último año sólo ha sido superado por el tecnológico.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

La última observación sobre lo diferente que es este periodo alcista en relación con la historia se refiere a los valores de pequeña capitalización. En los dos últimos años, el Russell 2000 ha obtenido buenos resultados en términos absolutos, ya que ha subido más de un 25%. Sin embargo, se trata con diferencia del inicio de mercado alcista más débil de la historia del índice, como muestra el gráfico siguiente. Una vez más, lo achacamos al hecho de que no hubo recesión en 2022, además de que las empresas más pequeñas siguen luchando bajo el peso de los altos tipos de interés y una lenta recuperación de los beneficios.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

Aunque el pivote de la Reserva Federal a favor de los recortes de tipos ha suscitado un gran entusiasmo por la rotación hacia las pequeñas capitalizaciones, no estamos tan convencidos de que se produzca un cambio de liderazgo generalizado en el espectro de las capitalizaciones mientras el crecimiento económico y el mercado laboral no se aceleren sustancialmente a partir de ahora. Sin duda, se ha producido una ampliación de la participación, pero sobre todo en los segmentos rentables del Russell 2000. Tenemos más convicción en esa tendencia, pero será difícil que las ganancias a nivel de índice reflejen esa fortaleza, ya que alrededor del 40% de los miembros del Russell 2000 no son rentables.

Para terminar con un punto sobre la Fed, un recordatorio importante es que cada mercado alcista, mercado bajista, expansión y recesión es diferente. Lo mismo ocurre con los ciclos de la Reserva Federal, por lo que siempre nos apresuramos a pedir cautela a la hora de utilizar cualquier ciclo como guía.

En la historia de los ciclos de recortes de la Fed, sólo ha habido dos que comenzaran con un recorte de 50 puntos básicos (pb) y no fueran seguidos de una recesión al año siguiente: los ciclos de 1967 y 1984. Como muestra el gráfico siguiente, el S&P 500 sufrió en el año siguiente al recorte de 1967, presumiblemente porque el primer recorte fue en realidad el único, y quizás porque la inflación se reavivó poco después. En el caso de 1984, al mercado le fue bastante bien tras el primer recorte, pero también sufrió una corrección significativa hasta el inicio del ciclo de recortes. Esto es lo contrario de lo que ocurrió en el periodo de pausa más reciente (de julio de 2023 a septiembre de 2024), ya que el S&P registró la mejor subida de su historia antes del inicio de un ciclo de recortes.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

Esto refuerza el hecho de que nos encontramos en un territorio desconocido y único en lo que respecta a este ciclo de recortes, lo que no es necesariamente malo. Por ahora, la Reserva Federal está bajando los tipos para reducir las restricciones en la economía, no porque la economía esté tocando fondo de golpe.

Mucho se puede decir (y se ha dicho) sobre la naturaleza única de este mercado alcista y de la expansión económica. Los efectos de la pandemia aún persisten y son una de las muchas razones por las que este ciclo no es fácil de comparar con otros. La historia es coherente, sin embargo, con la noción de que los mercados alcistas no tienden a morir de viejos; normalmente son eliminados por algo que no es fácil prever de antemano. Por ahora, nos consuela el hecho de que casi el 80% de los miembros del S&P 500 cotizan por encima de su media móvil de 200 días, la participación sectorial ha aumentado notablemente en el último año y las condiciones monetarias son más favorables para las acciones. Eso no quiere decir que el tercer año de vida del toro vaya a estar exento de volatilidad. Dado que las valoraciones parecen bastante elevadas y la confianza de los inversores (en concreto, las medidas de comportamiento) se encuentra en el extremo más espumoso del espectro, el mercado puede ser un poco más vulnerable a los retrocesos ante cualquier catalizador negativo.

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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / Liz Ann Sonders, Kevin Gordon

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