Hace algún tiempo, escribimos un artículo en el que se afirmaba que las variaciones de los rendimientos de los bonos y la inflación son mucho más importantes que las variaciones de los beneficios para la rentabilidad de los mercados de renta variable, al menos en plazos más cortos, como 12 meses. Esto provocó cierta disonancia cognitiva, ya que los estrategas, analistas e inversores profesionales se dedican principalmente a prever los beneficios y, a partir de ahí, obtener valoraciones justas para las acciones. A lo largo de 2023, comprobaremos el predominio de los tipos de interés frente a los beneficios en un grado mucho más pronunciado de lo habitual.

Piénselo de esta manera. Pronto, o más bien esperemos que pronto, la Fed, el Banco de Inglaterra y el BCE dejarán de subir los tipos de interés. Al mismo tiempo, la inflación ha tocado techo y está disminuyendo lentamente. El descenso de la inflación debería traducirse en un descenso de las expectativas de inflación en 2023. Y si los bancos centrales dejan de subir los tipos de interés, los tipos reales también dejarán de subir en 2023. Es más, si la economía entra en recesión, cabría esperar razonablemente que los tipos reales disminuyeran. Por lo tanto, parece razonable suponer que el rendimiento de los bonos a largo plazo disminuya en 2023.

Pero la disminución de los rendimientos de los bonos a largo plazo significa que los tipos de descuento de los flujos de caja futuros disminuirán y esto debería elevar los precios de las acciones.

Mientras tanto, si entramos en recesión, los beneficios empresariales también deberían disminuir y con ellos las expectativas de beneficios de analistas e inversores. Esto, a su vez, reduce el flujo de caja esperado para los próximos 12 a 24 meses, empujando a la baja los precios de las acciones. Así pues, nos encontramos con un tira y afloja entre el apoyo de unos tipos de descuento más bajos y el peso muerto de la disminución de las expectativas de beneficios.

El tira y afloja de las acciones en 2023

Fuente: Klement on Investing, Liberum

La cuestión de cuál de estas fuerzas se impone depende de dos cosas: la magnitud del movimiento de los beneficios y los rendimientos de los bonos y la sensibilidad de los precios de las acciones a estos cambios en los beneficios y los rendimientos de los bonos.

Y aquí es donde la mayoría de los inversores que se centran en los beneficios en lugar de en los cambios en los rendimientos de los bonos cometen un error crucial. El descenso de los beneficios en una recesión es grande, pero, en efecto, sólo afecta a los flujos de caja previstos para los próximos 12 a 24 meses. Mientras tanto, el cambio en los rendimientos de los bonos (y por tanto en los tipos de descuento) puede ser pequeño, pero este cambio afecta a todos los flujos de caja desde hoy hasta la eternidad. Y como, normalmente, más del 80% del valor razonable de una empresa se deriva del valor actual neto de los flujos de caja a más de cinco años vista, un cambio en el rendimiento de los bonos tiene una influencia desproporcionada en el precio de la acción en comparación con un cambio en los beneficios.

Hice una pequeña regresión múltiple y analicé la sensibilidad del Stoxx Europe y el FTSE 350 a los cambios en los rendimientos de los bonos del Estado a 10 años, la inflación y los beneficios por acción. El siguiente gráfico compara el impacto de un cambio de 100 puntos básicos en el rendimiento de los bonos y la inflación con un cambio del 10% en los beneficios. Como puede verse, una variación de 100 puntos básicos en el rendimiento de los bonos tiene un impacto 10 veces mayor en el precio de las acciones que una variación del 10% en los beneficios del año siguiente.

Sensibilidad de los precios de las acciones a las variaciones del rendimiento de los bonos, la inflación y el crecimiento de los beneficios

Fuente: Klement on Investing, Liberum

En 2023, es probable que veamos una caída de los rendimientos de los bonos del orden de 100 puntos básicos, simplemente porque la inflación está bajando desde niveles extremadamente altos y los bancos centrales han presionado tanto al alza los rendimientos reales que creo que estos niveles no se mantendrán este año. Pero si tenemos una caída tan grande de los rendimientos de los bonos, el crecimiento de los beneficios debe sufrir una caída realmente grande antes de que puedan compensar el efecto de la disminución de los rendimientos de los bonos. Y esto nos lleva a una extraña conclusión. Es posible (pero en absoluto seguro) que incluso si estamos en recesión y los beneficios caen mucho en 2023, los precios de las acciones suban en lugar de bajar. Y eso sería realmente diferente de la trayectoria típica de los mercados bursátiles en una recesión.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/interest-rates-vs-earnings-in-2023

Imagen: Value of Stocks