"Cómo los errores de juicio humano pueden infectar incluso a las personas más inteligentes, gracias al exceso de confianza, la falta de atención a los detalles y la excesiva confianza en los juicios de los demás, derivados de la incapacidad de comprender que los demás no están emitiendo juicios independientes, sino que están siguiendo a otros: el ciego guiando al ciego".

Robert J. Shiller

¿Ha llegado el momento? ¿Ha empezado por fin a revertirse la relación entre la riqueza y el PIB?  Algunos de ustedes probablemente argumentarán que la relación entre la riqueza y el PIB se ha invertido desde hace aproximadamente un año (lo cual es cierto), pero las cosas empeoraron definitivamente a finales del año pasado, con una inflación fuera de control en muchos países. De repente, no sólo los mercados de renta variable tuvieron problemas. Los precios inmobiliarios también empezaron a bajar, y la propiedad es el principal motor de la riqueza de los hogares en la mayoría de los países.

En fin, para abreviar, las primeras semanas de 2023 han desafiado todos los pronósticos. Los mercados de renta variable se han comportado muy bien, por lo que uno tiene derecho a preguntarse si esos oscuros pensamientos están justificados.  ¿Fue todo una tormenta en un vaso de agua? Analizamos los argumentos a favor y en contra.

Sigo muy de cerca la relación entre la riqueza y el PIB, y durante años he sostenido que (i) la riqueza no puede seguir creciendo más rápido que el PIB, y (ii) la relación debe, tarde o temprano, volver a su valor medio a largo plazo. Siempre me he centrado en la relación entre riqueza y PIB en Estados Unidos, no porque la teoría subyacente no se aplique en el resto del mundo, sino porque la relación es más extrema en Estados Unidos que en el resto del mundo. Además, Estados Unidos ofrece datos fiables sobre la riqueza desde 1951. Otros países ni siquiera se acercan a esa cifra, lo que significa que establecer un valor medio a largo plazo es poco fiable en muchos países.

Observemos ahora el primer gráfico, actualizado hasta septiembre de 2022 (los datos de riqueza de diciembre se publicarán en marzo). Como se puede ver, la relación riqueza/PIB de EE.UU. está lejos de los niveles alcanzados en 2021. Desde el tercer trimestre de ese año, cuando la relación entre la riqueza y el PIB alcanzó un máximo de 6,17 veces, se ha reducido considerablemente. En el último recuento (tercer trimestre de 2022), la relación se sitúa ahora en 5,57 veces, es decir, ha disminuido aproximadamente un 10%. Sin embargo, el valor medio a largo plazo se sitúa en torno a 3,8 veces, es decir, que aún queda mucho recorrido a la baja, aproximadamente un 30% para ser exactos. 

Riqueza/PIB en EE.UU.

Fuente: Absolute Return Partners

Volviendo a la pregunta inicial, es prácticamente imposible responderla con un grado razonable de certeza. Sin embargo, los primeros indicios sugieren que, a pesar de la reciente fortaleza de los mercados mundiales de renta variable, el camino hacia la reversión media de la relación entre riqueza y PIB ha comenzado. Antes de llegar a este punto, sin embargo, debo hacer un par de puntualizaciones.

La relación entre la riqueza y el PIB no se mueve en línea recta, al igual que los precios de los activos nunca se mueven en línea recta. Si así fuera, la vida del inversor sería deliciosamente sencilla, pero, como todos ustedes saben, no es así. El fuerte repunte de la renta variable en enero debería verse desde esa perspectiva, aunque también podría ser, como veremos más adelante, algo real. Yo apuesto por lo primero.

Como he señalado antes, el sector inmobiliario es el principal motor de la riqueza de los hogares en la mayoría de los países, pero dista mucho de ser el único.  Los ahorros para pensiones representan una gran parte de la riqueza privada, y detrás de esos ahorros se encuentra una amplia mezcla de clases de activos. Tampoco hay que ignorar el valor de las empresas familiares. Suelen valorarse en línea con la renta variable pública, pero con cierto retraso. En otras palabras, la gran caída de los mercados de renta variable pública en 2022 está a punto de llegar a la valoración de la renta variable privada.

Por último, pero no por ello menos importante, la subida de los tipos de interés también afecta a la riqueza, tanto directa como indirectamente. El impacto directo procede de la caída del valor de los bonos cuando suben los rendimientos. La propiedad directa de bonos en EE.UU. no es significativa, pero sí lo es en Europa.  Además, en todo el mundo, los fondos de pensiones son importantes tenedores de bonos, es decir, la reciente subida de los tipos de interés ha tenido un impacto bastante dramático en el valor de los ahorros para la jubilación de muchas personas. El mayor efecto indirecto de la subida de los tipos de interés se produce a través del mercado inmobiliario, donde los precios bajan a medida que las hipotecas se hacen menos asequibles. Ese camino no ha hecho más que empezar, es decir, esperamos que 2023 sea un año difícil para el sector inmobiliario en todo el mundo.

Creo que la evolución de la renta variable estadounidense determinará en gran medida la evolución de la renta variable mundial en 2023. Es probable que el Reino Unido ya esté en recesión, pero eso ya está más o menos descontado. Europa continental está al borde de una, aunque las últimas cifras procedentes de la UE sugieren que podría evitarse una recesión. Sin embargo, la mayoría de los inversores ya han descartado una recesión, por lo que es muy posible que la renta variable de la UE obtenga mejores resultados de lo que muchos esperan en 2023.

De cara a 2023, Extremo Oriente, y Japón en particular, parece la región más sólida de la OCDE desde el punto de vista del crecimiento del PIB, pero podría decirse que esto ya se refleja en las valoraciones.

El único mercado importante que queda es el estadounidense. Cada vez son más los datos macroeconómicos que apuntan a una recesión en EE.UU. en el segundo semestre de 2023, pero las estimaciones de beneficios en EE.UU. aún no lo reflejan; tampoco lo hacen las valoraciones de la renta variable estadounidense. La mayoría de los inversores siguen teniendo una visión más bien optimista de la economía y los mercados de renta variable estadounidenses en 2023, pero ya han empezado a aparecer los primeros nubarrones.  

Permítanme darles un ejemplo. A lo largo de los años, he aprendido que los resultados de las OPV son un indicador bastante bueno de la confianza de los inversores. Cuando el sentimiento es optimista, el mercado de OPVs suele superar al mercado en general; cuando los inversores se vuelven más pesimistas, las OPVs empiezan a obtener peores resultados.  Veamos ahora el segundo gráfico. Como pueden ver, 2021 y 2022 han sido dos años terribles para las OPV estadounidenses, lo que me indica que los inversores no son tan optimistas como sugieren los rendimientos de 2021.

Rentabilidad de las OPVs estadounidenses frente al S&P 500

Fuente: Absolute Return Partners, The Daily Shot

Soy plenamente consciente de que el bajo rendimiento de las OPVs estadounidenses en los dos últimos años tiene mucho que ver con el cambiante apetito por la tecnología pero, incluso ajustado a eso, el gráfico anterior me dice que el pesimismo está aumentando.

Supongamos ahora que la economía estadounidense sale de una recesión en 2023 y que el sector empresarial obtiene beneficios en línea con las expectativas. En ese caso, la subida de enero podría ser real. No se trata sólo de una ilusión por mi parte.  Como puede verse a continuación, las previsiones de consenso para el crecimiento del PIB estadounidense este año vuelven a ser alcistas.

Previsión de consenso sobre el crecimiento del PIB de EE.UU. en 2023

Fuente: Absolute Return Partners, The Daily Shot, Bloomberg

Pero hay una salvedad: la inflación. Sólo si la inflación sigue bajando, la Reserva Federal se calmará, y eso es mucho pedir para la economía estadounidense, donde gran parte de la inflación actual es subyacente, a diferencia de la UE, donde gran parte de la inflación actual es no subyacente (es decir, principalmente alimentos y energía).  En resumen, para los banqueros centrales supone una gran diferencia el hecho de que la inflación sea subyacente o no.

Sin embargo, supongamos que los datos recientes son indicativos de un 2023 más benigno, tanto en términos de crecimiento como de inflación. En ese caso, la renta variable estadounidense podría subir mucho este año, sobre todo los valores de larga duración, que tuvieron un 2022 tan terrible.

Aunque no voy a afirmar categóricamente que el repunte de enero sea definitivamente una "noticia falsa" (¿cómo podría saberlo?), lo más probable es que no sea más que otro repunte de mercado bajista, que se suma a la creciente lista de repuntes de mercados bajistas que hemos disfrutado en los últimos años (último gráfico). Como puede ver, los repuntes de los mercados bajistas pueden durar sólo unos días, pero también pueden durar unos meses.  No existe una regla fija para la longevidad de los repuntes bajistas. Sólo se puede saber a posteriori.

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Fuente / Autor: Absolute Return Partners / Niels C. Jensen

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Imagen: Treasury & Risk