2023 puede ser otro año difícil para los inversores que esperan revivir los mercados especulativos de 2020 y 2021. El consenso parece preparado para una señal de la Fed de que bajará los tipos de interés, lo que podría reavivar el interés de los inversores por inversiones más especulativas.

Sin embargo, la Fed parece muy indecisa a la hora de retirar prematuramente las políticas monetarias más restrictivas. Con la inflación más alta de los últimos 40 años, toda la credibilidad de la banca central está en entredicho. Las probabilidades, por tanto, parecen favorecer un endurecimiento excesivo de la política monetaria más que un endurecimiento insuficiente.

Para otros inversores, sin embargo, 2023 podría ser un año gratificante en las primeras etapas de superación secular. La volatilidad de los mercados bursátiles siempre señala un cambio de liderazgo. El liderazgo anterior suele estar orientado a un entorno económico específico y la volatilidad se produce cuando cambia la macroeconomía. La volatilidad es un cambio de guardia durante el cual el antiguo liderazgo abandona y surge un nuevo liderazgo que se adapta mejor al nuevo entorno económico.

La historia demuestra que los inversores suelen tardar en adoptar el nuevo liderazgo cuando cambia la economía. En lugar de reposicionar sus carteras para el nuevo contexto económico, se aferran al antiguo liderazgo con la esperanza de que la economía vuelva a su estado anterior a la volatilidad.

Esta negación de los inversores parece caracterizar el consenso actual. Muchos inversores quieren que la Fed cambie de rumbo o "pivote" simplemente porque quieren que los bajos tipos de interés vuelvan a estimular la especulación apoyando el rendimiento superior de temas de inversión como Tecnología, Innovación, Disrupción, Capital Riesgo, criptomonedas, SPACs, acciones meme y similares.

El primer gráfico muestra que el rendimiento de Bitcoin ha estado estrechamente ligado a la política de la Reserva Federal. Cuando el dinero es gratis, como lo fue durante el período inmediatamente posterior a la pandemia, los inversores tienden a especular salvajemente. Sin embargo, la especulación tiende a desaparecer cuando aumentan los tipos de interés, y los inversores se ven cada vez más obligados a tomar decisiones racionales.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

A pesar de los significativos malos resultados durante 2022, los sectores de Tecnología, Comunicaciones y Consumo Discrecional siguen representando más del 40% de la ponderación del S&P 500 y el 38% del MSCI All-Country World Index. El bajo rendimiento de los sectores hasta ahora refleja que el liderazgo está cambiando, pero no ha cambiado.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bank of America

Tema nº 1: Juegue a la defensiva. Preocúpese después de jugar al ataque.

Hay dos factores principales en la valoración de la renta variable: 1) los beneficios y 2) los tipos de interés. Hasta ahora, los inversores han parecido centrarse en el nº 2 (la Reserva Federal y los tipos de interés) e ignorar relativamente el nº 1 (los beneficios).

EE.UU. y muchos otros países se encuentran en las primeras fases de recesión de beneficios, pero tanto los mercados de renta variable como los de renta fija han tardado mucho en anticipar la posible caída de los beneficios empresariales. El gráfico 3 muestra los diferenciales de los bonos corporativos a lo largo del tiempo. Aunque los diferenciales se han ampliado un poco en previsión de las presiones sobre los flujos de tesorería de las empresas y de una mayor probabilidad de impago o quiebra, el diferencial sigue siendo muy bajo en relación con los periodos históricos de recesión.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Un aparente temor limitado a una posible recesión de beneficios sugiere que los inversores deberían empezar 2023 jugando a la "defensiva". Los debates sobre inversión siguen poniendo de relieve un falso dilema entre crecimiento y sectores cíclicos y omiten la tercera opción de los sectores defensivos. Los sectores defensivos tienden a obtener mejores resultados durante las recesiones de beneficios, y nuestras carteras sobreponderan estos sectores.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, S&P, FTSE, Bloomberg

Algunos inversores siguen temiendo perderse un cambio positivo de los fundamentales, es decir, que el segundo semestre de 2023 será un periodo más fuerte para la economía y los mercados. Hay que recordar que "llegar pronto pero estar ahí cuando se toque fondo" siempre suena a estrategia prudente, pero en realidad es una estrategia para obtener malos resultados, porque nunca se sabe cuándo se tocará fondo y esperar implica obtener malos resultados.

Si se produce un giro fundamental en la economía y en el mercado bursátil, los mercados alcistas duran años y no semanas o meses. Perderse uno o dos primeros meses no suele perjudicar la rentabilidad a largo plazo. De hecho, nuestros estudios anteriores han demostrado sistemáticamente que es preferible llegar 6 meses tarde que llegar 6 meses antes.

Tema nº 2: Diversificar geográficamente

Los inversores probablemente no deberían ser geográficamente miopes y considerar una mayor diversificación geográfica. Hace diez años, los mercados emergentes eran los favoritos de los inversores, pero los fundamentos de los beneficios mundiales indicaban la posibilidad de que EE.UU. obtuviera mejores resultados a largo plazo. Hoy en día, el consenso favorece a la renta variable estadounidense, pero los fundamentales de los beneficios de EE.UU. se encuentran entre los peores de las principales regiones de los mercados mundiales de renta variable.

Las sorpresas negativas en los beneficios son un indicador fiable de la salud de las empresas. Aunque las sorpresas positivas de beneficios han ofrecido a lo largo del tiempo menos información, porque las empresas suelen rebajar las expectativas de los analistas para luego superarlas, las sorpresas negativas de beneficios contienen información significativa, porque las sorpresas negativas indican que las empresas tienen problemas para gestionar sus negocios. Ninguna empresa se guía por una sorpresa negativa.

Los siguientes gráficos  examinan las sorpresas negativas de beneficios por región en la actualidad y desde hace 5 años. En 2017, EE. UU. tenía los mejores fundamentos de beneficios cuando se utiliza este indicador, pero hoy son los peores.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Además, el mercado de renta variable estadounidense está dominado por los sectores más especulativos: Tecnología,

Servicios de comunicaciones y consumo discrecional. La exposición sectorial de algunos mercados no estadounidenses suele ser considerablemente más defensiva, lo que podría favorecer un rendimiento superior a medida que se desaceleren los ciclos de beneficios mundiales.

El gráfico a continuación muestra el rendimiento de los países en 2022 en relación con el porcentaje de capitalización bursátil del país en los tres sectores más especulativos. El rendimiento de los países ha estado estrechamente relacionado con la exposición y el rendimiento de los sectores.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

De hecho, a pesar de la fortaleza del USD en 2022, más del 70% de los mercados de renta variable no estadounidenses superaron a los estadounidenses en términos de USD.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Seguimos teniendo una exposición a la renta variable estadounidense inferior a la normal en nuestras carteras debido a la combinación de la ponderación de los sectores estadounidenses y el deterioro de los fundamentales de los beneficios estadounidenses.

Tema nº 3: Aceptar que el mundo está cambiando

Los temas de inversión a largo plazo también parecen estar cambiando. Algunos inversores en crecimiento racionalizan las inversiones en curso en sectores o temas con rendimientos significativamente inferiores alegando que son inversiones a largo plazo. Sin embargo, la estructura a largo plazo de las economías estadounidense y mundial parece estar cambiando, y estos cambios podrían fomentar un conjunto diferente de temas de inversión a largo plazo.

El sector de la energía es actualmente el nº 2 en cuanto a rentabilidad por dividendo en EE.UU. y el nº 1 en cuanto a crecimiento a largo plazo. De hecho, su tasa de crecimiento de beneficios prevista a largo plazo es aproximadamente el doble que la del sector tecnológico. El gráfico 9 muestra las comparaciones de la rentabilidad por dividendo de los sectores con las proyecciones ascendentes de crecimiento de los beneficios a largo plazo. El sector de la Energía parece destacar en este gráfico, mientras que los antiguos líderes (Tecnología, Servicios de Comunicaciones y Consumo Discrecional) no parecen ofrecer oportunidades únicas de crecimiento.

La economía mundial está cambiando, el liderazgo está cambiando y las previsiones de los analistas están cambiando. Los inversores en crecimiento no deberían estancarse en los viejos temas de crecimiento y deberían estar atentos a los nuevos. Después de todo, hace diez años eran relativamente pocos los inversores que consideraban la tecnología como un sector de crecimiento primario.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Factset

La geopolítica parece cada vez más inestable, y parece que la globalización se está contrayendo. Ya sea por la guerra entre Ucrania y Rusia, las controversias entre Estados Unidos y China, las tendencias de los refugiados, la política extremista en muchos países y otros factores, la tendencia hacia una globalización reducida parece estar ganando fuerza.

Esto no es único, ya que la globalización se ha expandido y contraído históricamente. El siguiente gráfico muestra una medida de la incertidumbre comercial, es decir, una aproximación a las expectativas de éxito de la globalización. La incertidumbre se disparó al comienzo de la reciente era de la globalización con la aprobación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN). La incertidumbre volvió a repuntar más recientemente, cuando aumentaron las disputas comerciales, lo que podría decirse que fue el principio del fin de la globalización.

La creciente globalización fue quizá el principal catalizador de la desinflación secular estadounidense. La inflación se produce simplemente cuando la demanda supera a la oferta, y la creciente globalización proporcionó un número cada vez mayor de proveedores. El aumento de la competencia presionó los precios a la baja.

Si la globalización retrocede, la competencia mundial podría contraerse. Algunos argumentan que la producción crítica de ciertas industrias debería limitarse a los productores estadounidenses. Eso podría ser importante para la seguridad nacional y otras consideraciones, pero la inflación secular podría sustituir a la desinflación secular a medida que disminuye la "oferta de proveedores".

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Baker, Bloom & Davies, Bloomberg

Estados Unidos lleva décadas invirtiendo muy poco en activos reales y productivos. La infraestructura energética, la capacidad manufacturera, la infraestructura de transporte, la capacidad de la red eléctrica y otros bienes públicos y privados críticos necesitan una reconstrucción y modernización significativas. A medida que la globalización se contrae, la inversión en estos activos reales podría resultar fundamental para la estabilidad y la salud de la economía estadounidense.

Hemos bromeado muchas veces sobre cómo los inversores ven en los "simpáticos perros salchicha del metaverso" el futuro de la economía estadounidense. Bromas aparte, si ése es el futuro de la economía de EE.UU., entonces la economía estadounidense probablemente sufrirá porque otras naciones invertirán en la producción de bienes y servicios que la gente realmente necesita. Creemos que las tendencias capitalistas subyacentes de la economía estadounidense y las tendencias resultantes en la inversión de activos productivos reales mejorarán la competitividad de EE.UU. y ofrecerán interesantes oportunidades de inversión a largo plazo.

El gráfico a continuación tal vez respalde nuestra afirmación. Sin bombo ni platillo, los valores industriales de pequeña capitalización han superado al ARK Innovation ETF (ARKK) de Cathie Wood en unos 300 pb/año desde la creación de ARKK en 2014, y los industriales de mediana capitalización lo han hecho en unos 400 pb/año. Tal vez haya un mensaje en ese rendimiento superior sobre las verdaderas tendencias futuras de la economía estadounidense.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Factset

2023: No será regreso al futuro

El consenso sigue centrado en el liderazgo de los últimos 5-10 años. Sin embargo, la economía mundial está cambiando y es probable que el liderazgo en los mercados financieros refleje esa economía cambiante. Los inversores se perdieron los primeros 5-10 años del mercado alcista de la renta variable estadounidense, y parecen dispuestos a perderse los primeros 5-10 años de nuevas oportunidades en los mercados no estadounidenses y en los activos productivos reales.

Probablemente, los inversores nunca deberían invertir únicamente en busca de oportunidades a corto o largo plazo. Cada tema secular puede verse influido por el ciclo, y cada tema cíclico puede verse influido por fuerzas seculares. Nuestras carteras intentan equilibrar las influencias económicas cíclicas Y seculares.

Dudamos mucho que 2023 vuelva de alguna manera a la naturaleza especulativa de los mercados de 2020 y 2021. Por el contrario, creemos que los mercados seguirán gravitando hacia nuevas temáticas.

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Fuente / Autor: Richard Bernstein Advisors

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Imagen: Ayuntamiento de Barcelona