En un contexto de inflación generacionalmente alta, tipos de interés al alza y elevados riesgos de recesión, las perspectivas económicas son más inciertas que nunca. El grueso de la macroeconomía depende ahora de la velocidad a la que retroceda la inflación y de cuánto sufrimiento económico sea necesario para que la inflación vuelva a la normalidad, y la varianza de los resultados probables en torno tanto al crecimiento como a la inflación sigue siendo extremadamente alta.

Dentro de este marco, vale la pena pensar en las posibilidades para el próximo año en términos de tres resultados generales (aunque, obviamente, se trata más de un espectro que de un conjunto de resultados estrictamente separados): un aterrizaje forzoso en el que la inflación sólo desciende tras una recesión, un aterrizaje suave en el que el crecimiento se ralentiza pero sigue siendo positivo a medida que la inflación se disipa, y un no aterrizaje en el que la inflación se mantiene por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal a pesar de las importantes subidas de tipos.

La buena noticia es que las probabilidades de que se produzca una recesión en el próximo año probablemente han disminuido significativamente desde su punto álgido a principios de este verano, ya que los datos de inflación han mejorado y la escasez de energía ha disminuido. La mala noticia es que una desaceleración económica significativa en un futuro relativamente próximo sigue siendo esencialmente el caso base tanto entre los pronosticadores profesionales como entre la Reserva Federal. Pocos esperan que el fuerte crecimiento de la recuperación inicial posterior a 2020 continúe mucho más o que la inflación disminuya de forma indolora; la cuestión es sobre todo cuánto daño sufrirá la economía, más que si podrá salir indemne. Pero sin más preámbulos, he aquí 10 gráficos sobre los datos y temas que dominan las perspectivas económicas para 2023.

Qué esperar cuando se está esperando (inflación)

Fuente: Apricitas Economics

Si la inflación es el punto central de la incertidumbre macroeconómica actual, entonces las previsiones de inflación son el mejor lugar desde el que analizar las perspectivas macroeconómicas. Tras un año extremadamente turbulento, las medidas de expectativas de inflación basadas en el mercado y derivadas de los bonos del Tesoro ligados a la inflación han caído drásticamente desde sus máximos de principios de año. De hecho, las expectativas de inflación para los próximos 5 años y los 5 años siguientes han caído ligeramente por debajo de un nivel aproximadamente coherente con el objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal. Aunque sin duda parte de ello se debe a las recientes caídas de los precios del petróleo, el descenso de las expectativas de inflación a más largo plazo en particular indica una creciente preocupación por las posibilidades de un "aterrizaje brusco" que induzca un periodo sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia.

Fuente: Apricitas Economics

Las medidas de las expectativas de inflación a corto plazo basadas en el mercado también han disminuido drásticamente y se han estabilizado en niveles aproximadamente acordes con el objetivo de inflación de la Reserva Federal. El Índice de Expectativas de Inflación del Dólar de ICE, que incorpora datos de los mercados de swaps vinculados a la inflación y de los mercados del Tesoro, estima que las expectativas de inflación para los próximos 12 meses se sitúan ahora ligeramente por debajo del 2,25%. Las expectativas para los 5 años siguientes se mantienen en niveles similares.

Fuente: Apricitas Economics

Las expectativas de inflación de los costes unitarios están disminuyendo rápidamente, pero siguen siendo muy elevadas en comparación con los niveles anteriores a la pandemia. Esto concuerda con las continuas quejas de las empresas manufactureras sobre la escasez de materiales, la escasez de mano de obra y las limitaciones logísticas; en otras palabras, las trampas de la cadena de suministro de COVID aún no nos han abandonado. Estas expectativas de inflación basadas en los costes unitarios de la propia empresa suelen ser más precisas que otras previsiones de inflación basadas en encuestas, por lo que resulta preocupante que sigan siendo comparativamente elevadas. Sin embargo, los responsables de la Reserva Federal se han comprometido a subir los tipos hasta que la inflación baje y las expectativas de inflación se vuelvan a anclar, por lo que la pregunta más importante es, posiblemente, "¿hasta dónde tendrán que subir los tipos para que baje la inflación?".

¿Más alto durante cuánto tiempo?

Fuente: Apricitas Economics

En estos momentos, los mercados de futuros prevén un tipo de interés máximo ligeramente por debajo del 5%, seguido de recortes significativos en la segunda mitad de 2023 y la primera mitad de 2024 que volverían a situar los tipos en torno al 3%. El efecto neto de todo ello es una curva de rendimientos muy invertida con elevados tipos de interés reales a corto plazo: el ICE también estima que el tipo de interés real a un año se sitúa actualmente cerca del 2,6%, lo que estaría a la par con el nivel máximo de los tipos de interés reales a cinco años anterior a la Gran Recesión. No obstante, cabe señalar que la volatilidad de los tipos de interés sigue siendo extremadamente elevada y que las previsiones cambian constantemente.

Fuente: Apricitas Economics

La inversión extrema de la curva de rendimientos también indica la orientación sumamente restrictiva de la política monetaria: tanto la curva de rendimientos a 2 años/10 años como la de 3 meses/10 años se encuentran ahora profundamente en territorio negativo. Aunque las inversiones de la curva de rendimientos no son indicadores perfectos de recesión, son una señal importante de que los mercados esperan recortes significativos de los tipos por parte de la Reserva Federal en un futuro próximo, algo que suele coincidir con una recesión. Combinado con el deterioro de las previsiones de crecimiento de la producción real, dibuja un panorama de política monetaria muy restrictiva con elevados riesgos de recesión.

La brecha del crecimiento

Fuente: Apricitas Economics

De hecho, las previsiones del PIB real tanto de los analistas profesionales como de la Reserva Federal no han dejado de disminuir, ya que ambos grupos esperan ahora un crecimiento extremadamente bajo para el próximo año. La estimación mediana de crecimiento del PIB real de los analistas profesionales se situaba en el 1% cuando fueron encuestados en noviembre, y la previsión mediana de los funcionarios de la Reserva Federal se sitúa ahora en un mísero 0,5%.

Fuente: Apricitas Economics

Las expectativas empresariales no son mucho mejores: las perspectivas de las futuras condiciones empresariales están disminuyendo en las encuestas de la Reserva Federal tanto de los fabricantes como de las empresas del sector servicios. En conjunto, las expectativas de ingresos se mantienen, pero las expectativas de empleo se deterioran rápidamente, lo que probablemente indica unas expectativas de inflación elevadas en medio de unas expectativas de crecimiento real más bajas. Por el momento, las expectativas parecen más próximas al estancamiento o a un ligero deterioro que a una recesión franca, pero siguen siendo sombrías.

La otra transición energética

Fuente: Apricitas Economics

El mercado del petróleo será otro aspecto clave que habrá que vigilar el año que viene, sobre todo cuando Estados Unidos pase de vaciar la Reserva Estratégica de Petróleo a volver a llenarla. Este año, EE.UU. utilizó las liberaciones de la SPR para amortiguar la crisis petrolera rusa, pero el suministro marginal de petróleo volverá a manos del sector privado en 2023, y las previsiones más recientes de la Administración de Información Energética esperan que la producción de crudo estadounidense se mantenga por debajo de los niveles anteriores a la pandemia y por debajo de los máximos netos de liberación de la SPR de este año durante todo el año 2023.

Fuente: Apricitas Economics

En estos momentos, los precios del crudo se han hundido hasta el extremo superior del rango del objetivo de recarga del SPR (aunque las previsiones de la EIA aún no lo indican, señal de lo rápidos y volátiles que han sido los mercados de materias primas) y la administración está firmando oficialmente contratos para empezar a comprar crudo. Es de esperar que el objetivo de recarga del SPR actúe como una especie de suelo para los precios del petróleo por el momento, pero la volatilidad sigue siendo el nombre del juego, y es probable que la incertidumbre en torno a los precios de la energía siga siendo un elemento fijo del entorno macroeconómico de cara a 2023.

La recesión más esperada de la historia

Fuente: Apricitas Economics

Podría decirse que ésta es la recesión más esperada de la historia moderna de Estados Unidos, con la gran mayoría de empresas, hogares y responsables políticos con perspectivas económicas negativas y preparándose para lo peor. Las previsiones de la Reserva Federal apuntan a un aumento recesivo de la tasa de desempleo durante el próximo año para sofocar las presiones inflacionistas.

Suscribirse al escenario de aterrizaje brusco (o al menos brusco) es la única opción que no es luchar contra la Reserva Federal: si crees que se requiere una desaceleración económica real sustancial para detener la inflación, o que la Reserva Federal está comprometida a inducir una desaceleración económica real sustancial, entonces crees que se avecina un dolor económico significativo. El escenario de aterrizaje forzoso dice esencialmente que la Reserva Federal no se detendrá hasta ganar la batalla contra la inflación, independientemente del daño necesario.

El escenario de aterrizaje suave requiere creer que, o bien la inflación volverá a la normalidad inmaculadamente -sin dolor económico significativo-, o bien que el endurecimiento monetario en vigor ya es suficiente para aliviar las presiones sobre los precios. También requiere creer que la Fed dará marcha atrás pronto, o que la economía real se mostrará más resistente a las subidas de tipos de lo esperado. Esto es dudar un poco de la función de reacción declarada de la Reserva Federal: para comprar el escenario de aterrizaje suave hay que comprar que la Reserva Federal pivota en el momento adecuado para bajar la inflación sin provocar una recesión.

El escenario de no aterrizaje, por el contrario, postula que la inflación es más estructural de lo que se acepta ampliamente y que, o bien no se aliviará con un endurecimiento monetario, o bien la Reserva Federal no está dispuesta a aceptar el dolor económico necesario para detener la inflación. Una vez más, este escenario pone en duda la función de reacción declarada de la Reserva Federal, pero de una manera diferente: para creer que no se avecina un aterrizaje, hay que creer que la Reserva Federal carece de las herramientas o de la determinación para detener el actual brote de inflación.

En cualquier caso, es probable que las mejores previsiones incluyan mucha más incertidumbre de la que se suele apreciar. La varianza de los resultados -tanto entre escenarios suaves/duros/sin aterrizaje como dentro de cada uno de ellos- es extremadamente alta, y las previsiones durante la pandemia han sido extremadamente difíciles. Volviendo a las previsiones del año pasado, es difícil encontrar a alguien que predijera la combinación de los choques de oferta inducidos por la invasión rusa y los choques de demanda inducidos por el COVID-zero chino que tan radicalmente moldearon la economía estadounidense durante el año pasado. ¿Cuántas personas predijeron en diciembre de 2022 un crecimiento negativo del PIB durante dos cuartas partes del año, junto con un crecimiento positivo del empleo y de la producción manufacturera? Una cosa es segura sobre 2023: la incertidumbre promete ser alta y la economía mundial promete seguir siendo extraña.

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Joseph Politano escribe sobre política monetaria, el mercado de trabajo, empresas, finanzas y todo lo que entra dentro de la macroeconomía en Apricitas Economics.

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Fuente / Autor: Apricitas Economics / Joseph Politano

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Imagen: Seeking Alpha