A menudo, los navegantes dan por sentado el aviso de una sirena de niebla y no le prestan atención. Sin embargo, todos los patrones parecen prestar atención cuando oyen el roce de su casco contra un arrecife.

La curva de rendimientos es una especie de sirena de niebla financiera. Actualmente, está bramando que algo va drásticamente mal. Como demuestran las estimaciones de crecimiento de los beneficios para 2023, los patrones financieros siguen adelante con sus negocios como si una recesión fuera improbable.

Los inversores no suelen hacer caso a las sirenas de niebla de la curva de rendimientos, ya que soplan mucho antes de que el peligro sea evidente. Por ello, muchos inversores no están preparados cuando surgen los problemas.

En la actualidad, la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense (UST) a 10 años y 3 meses se encuentra en su nivel más negativo desde 1982, tal y como se muestra a continuación.

Fuente: Real Investment Advice

El estruendo de la sirena de niebla financiera es ensordecedor, pero las aguas financieras y el entorno económico parecen relativamente tranquilos.

Dada la fuerte posibilidad de que la historia se repita y la curva de rendimientos presagie correctamente el peligro, ahora es el momento de examinar cómo y cuándo la curva de rendimientos se desinvertirá, o se empinará, y lo que ello podría significar para los precios de los activos.

En este artículo, utilizamos indistintamente los términos "desinvertir" e "inclinarse" para describir la curva de rendimientos que pasa de un valor negativo a uno positivo.   

Una curva de rendimientos invertida, en la que el rendimiento de un bono con un vencimiento más corto es mayor que el de un bono con un vencimiento más largo, es un presagio de que algo va mal. Las curvas de rendimiento suelen tener una pendiente positiva. En los mercados libres, los inversores deberían recibir un rendimiento más alto por asumir los riesgos potenciales que aumentan con el tiempo. Desde 1986, la curva de rendimientos 10 años/3 meses ha estado en un estado de inversión menos del 5% del tiempo.

Los tres gráficos siguientes muestran por qué una curva de rendimientos invertida es una señal de alarma que merece la pena seguir, incluso aunque el entorno actual no parezca demasiado preocupante.

Desde 1986, todas las inversiones de la curva de rendimientos han ido seguidas de una recesión. Sólo mostramos las cuatro últimas inversiones, pero hay que tener en cuenta que cada una de las ocho inversiones anteriores condujo a una recesión. Sin embargo, y este es un tema común en los siguientes gráficos, las dificultades económicas y financieras no se produjeron hasta después de que la curva se empinara hasta una pendiente positiva. Han sido necesarios entre tres y trece meses y entre un 0,53% y un 2% de inclinación para que se iniciara una recesión.

Fuente: Real Investment Advice

El siguiente gráfico muestra que las caídas del mercado bursátil siguen un patrón similar. En las cuatro inversiones, la máxima caída del mercado se produjo después de que la curva empezara a empinarse.

Fuente: Real Investment Advice

Por último, y no es de extrañar, los beneficios de las acciones tienden a caer sensiblemente después de que la curva de rendimientos toque fondo y recupere su pendiente positiva.

Fuente: Real Investment Advice

¿Cómo se desinvierten las curvas?

Rápidamente y en forma de "V", como muestran los gráficos anteriores.

El siguiente gráfico compara las tres desinversiones una al lado de la otra para apreciar la velocidad y el grado en que se normalizan. Las líneas verticales negras dividen los datos en incrementos de un año. Omitimos el ejemplo de 2019 debido a las circunstancias inusuales que rodearon a la pandemia y a las masivas respuestas fiscales y monetarias.

Fuente: Real Investment Advice

Basándonos en los tres episodios, deberíamos esperar que la curva sea positiva al menos un 1% y hasta un 2,75% en el plazo de un año desde la inversión máxima. Dentro de tres años, es probable una pendiente del +3,5%.

En los tres casos, la gran mayoría del empinamiento de la curva se debió a la caída en picado del tipo a corto plazo a tres meses. Por término medio, el rendimiento a diez años bajó 61 puntos básicos, y el rendimiento a tres meses cayó un 4,62%.

¿Cómo se invertirá la curva esta vez?

En la actualidad, los futuros de los fondos federales prevén un tipo terminal de los fondos federales cercano al 5%. Suponiendo que esto se cumpla y que el rendimiento a diez años se mantenga, la curva de rendimiento seguirá invirtiéndose hasta el 1,50% negativo.

Aquí es donde el análisis se vuelve problemático y preocupante. ¿Qué condiciones podrían provocar la normalización de la curva de rendimientos?

Los siguientes escenarios nos ayudan a considerar la forma futura de la curva.

1. Aterrizaje suave

En este escenario, la economía se ralentiza o entra en una recesión muy leve y de corta duración. Al mismo tiempo, la tasa de inflación cae rápidamente.

Suponiendo que esto ocurra, a lo que asignamos una probabilidad baja, esperamos que la Fed mantenga los tipos en el 5% más o menos hasta que la inflación esté mucho más cerca del 2%. En el escenario de aterrizaje suave, es probable que el rendimiento a 3 meses se mantenga en torno al 5%, y la curva podría invertirse aún más a medida que los rendimientos a más largo plazo caigan debido al débil crecimiento económico y a la menor inflación. La curva se inclinará cuando la Reserva Federal considere que ha eliminado la inflación y pueda bajar el tipo de interés de los fondos federales. En este escenario, la pendiente sería gradual, no en forma de "V" como en las anteriores inversiones.

2. Algo se rompe

En este escenario, que consideramos el más probable, las reducciones de liquidez y el fuerte deterioro de la actividad económica provocan inestabilidad financiera. En este escenario, algo se rompe. Puede ser un mercado, una institución financiera importante o incluso un país extranjero. Cualquiera que sea la causa, la Fed bajaría los tipos agresivamente para detener un contagio similar al de Lehman.

Esto implicaría probablemente poner fin al QT y posiblemente iniciar el QE para impulsar la liquidez en el sistema. Los rendimientos a corto plazo se desplomarían a medida que la Fed bajara los tipos. Los rendimientos a largo plazo caerían inicialmente, ya que los inversores buscarían la seguridad de los bonos del Tesoro estadounidense.

Una inflación más baja, un crecimiento económico débil y una huida hacia la calidad/seguridad abogan por unos tipos mucho más bajos. Sin embargo, la respuesta monetaria y fiscal, si es agresiva como en 2020, podría avivar los temores inflacionistas. En las tres inversiones anteriores vimos que los rendimientos a largo plazo podrían bajar moderadamente, pero los rendimientos a corto plazo podrían desplomarse hasta cerca del 0%.

3. La Fed fuerza una curva más pronunciada

Una curva de rendimientos invertida plantea problemas a los bancos, ya que reduce sus márgenes netos de intereses (NIM), lo que hace que los préstamos sean menos rentables. Para ayudar a aumentar su rentabilidad y fortalecer sus balances, la Reserva Federal podría querer inclinar la curva forzando al alza los rendimientos a largo plazo.

Según Michael Kao, hay entre 2,7 y 3 billones de dólares de deuda corporativa a tipo variable en circulación y una cantidad similar de hipotecas a tipo variable. A medida que los tipos suban para los prestatarios a tipo variable, aumentarán las quiebras. Al mismo tiempo, los bancos están registrando pérdidas crecientes en los préstamos y la deuda de las empresas, y sus márgenes se están contrayendo gravemente. Al inclinar la curva de rendimientos mediante tipos a largo plazo más altos, la Reserva Federal podría mejorar los márgenes bancarios, lo que podría ayudar a los bancos a capear mejor una tormenta crediticia.

"¿Qué ocurre cuando a un banco se le corta la savia del margen de intermediación y al mismo tiempo se le cargan las pérdidas por préstamos? CONTRACCIÓN DEL CRÉDITO EN TODAS LAS ACTIVIDADES DE PRÉSTAMO Y POSIBLEMENTE INCLUSO QUIEBRAS BANCARIAS."

Michael Kao

Compartimos dos gráficos para dar más credibilidad al rugido de la curva de rendimientos.

El primer gráfico muestra que las últimas ocho veces que el PMI de Chicago se situó por debajo de 40, como ahora, se produjo una recesión. Mientras que la curva de rendimiento tiende a preceder a la recesión por meses o incluso un año, este gráfico argumenta que una recesión puede estar a nuestras puertas.

El segundo gráfico de Jim Bianco muestra que las probabilidades de recesión en 2023 son mayores que en cualquier otro momento desde 1970.

Fuente: Real Investment Advice

Fuente: Real Investment Advice, Bianco Research

Los mercados bajistas no terminan hasta que empiezan las recesiones. La curva de rendimientos, el PMI de Chicago y otros análisis sostienen que es una cuestión de cuándo se produce una recesión, sino de si se produce. Basándonos en lo que hemos compartido, aquellos que afirman que el mercado ya ha tocado fondo más vale que esperen que esta vez sea diferente.

Fuente: Real Investment Advice, Carson Investment Research

Suena la sirena de niebla financiera. Las probabilidades históricas favorecen en gran medida una recesión, la caída del mercado de valores, y una tasa de Fondos Federales mucho más baja.

Como advierten en la aclamada serie Juego de Tronos: "Winter is Coming".

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

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Imagen: Wikimedia Commons