Una era dorada para la gestión activa

En nuestro libro de 2019, Return of the Active Manager, Jason Voss y yo declaramos que la gestión activa de la renta variable estaba viva y bien a pesar del movimiento hacia la inversión en índices. Ofrecimos numerosas sugerencias para mejorar la evaluación de las oportunidades de inversión, así como para gestionar las carteras de renta variable, desde la perspectiva de las finanzas conductuales.

No sabíamos que una era dorada de la gestión activa de la renta variable comenzaría poco después de la publicación de nuestro libro.

Este artículo es una actualización de mi artículo The Dawn of a New Active Equity Era. En ese artículo, analicé el impacto sorprendentemente positivo de los flujos de la gestión activa a pasiva en las perspectivas de rendimiento superior de la renta variable gestionada activamente. Los flujos de salida de los sucedáneos y de entrada en los verdaderos indexadores están creando un entorno atractivo para la renta variable activa. No voy a repetir las pruebas que apoyan este argumento.

En el artículo anterior, describí una medida, denominada oportunidad de renta variable activa (AEO), que revela lo favorables que son los mercados para la selección de valores. Los mercados que se caracterizan por una alta dispersión de los valores individuales y una alta asimetría positiva, una alta volatilidad del mercado y una pequeña capitalización que supera a la gran capitalización crean el escenario para el éxito de la selección de valores. Los gestores de renta variable activos prefieren un AEO elevado, ya que indica que sus selecciones de alta convicción tienen más probabilidades de obtener resultados superiores. Por otro lado, un AEO bajo implica que incluso los gestores con más talento tendrán dificultades para batir su índice de referencia.

El gráfico siguiente muestra el AEO desde 1997 hasta el mes pasado. Un valor superior a 40 indica un entorno favorable para la selección de valores, mientras que es menos favorable cuando está por debajo de 40. Como se ha publicado ampliamente, 2011-2019 fue un mal tramo para la renta variable activa. A lo largo de esos nueve años, el AEO estuvo en su mayoría por debajo de la media, alcanzando un mínimo de 18 a mediados de 2017. Anna Helen von Reibnitz, en un estudio que se remonta a casi 50 años atrás, descubrió que la dispersión de la rentabilidad a mediados de 2017 fue la más baja en medio siglo. Durante esos nueve años, los seleccionadores de valores se enfrentaron a fuertes vientos en contra, lo que en parte explica el crecimiento del pasivo a expensas del activo.

Sin embargo, desde finales de 2019, el AEO se ha disparado y ahora duplica su media. Las áreas sombreadas en rojo en la figura representan las recesiones del National Bureau of Economic Research (NBER). Estados Unidos se encuentra actualmente en una recesión, hasta que el NBER diga lo contrario, que va acompañada de OEA elevados. Esta combinación de AEO elevados y recesión representa una situación ideal para los buscadores de stock pickers.

Fuente: Advisor Perspectives, Morningstar, AthenaInvest

¿Cómo les ha ido a los fondos de inversión activos desde finales de 2019, cuando el AEO aumentó drásticamente, acompañado de la recesión impulsada por la pandemia? A continuación se presentan los rendimientos anuales, netos de los rendimientos del S&P 500, de los indexadores de armario y de los mejores fondos activos de renta variable, junto con los rendimientos de las mejores ideas o acciones de alta convicción.

Fuente: Advisor Perspectives, Morningstar, AthenaInvest

AthenaInvest, asigna un fondo a uno de los 10 grupos de estrategias en función de su estrategia. Los mejores fondos de cada estrategia, aquellos que persiguen una estrategia de renta variable estrechamente definida y que se centran en sus mejores valores, se determinan cada mes utilizando medidas objetivas de consistencia de la estrategia y de participaciones de alta convicción. Estas medidas no se basan en la rentabilidad pasada, sino que son indicadores del comportamiento de los gestores de fondos.

Los rendimientos anuales declarados se derivan de una media simple de los aproximadamente 200 mejores rendimientos netos de los meses siguientes para cada periodo de tiempo. Los rendimientos del índice de cierre se calculan de forma similar. Los valores con mejores ideas son los más mantenidos por los mejores fondos. Cada mes se presentan entre 250 y 300 valores con mejores ideas.

Los rendimientos anuales compuestos de los valores con mejores ideas se calculan utilizando una media simple de los rendimientos mensuales de los valores subsiguientes. Esto significa que un pequeño número de valores de gran capitalización, los FAANGS, por ejemplo, no influyen de forma desproporcionada en los rendimientos declarados. De hecho, los valores pequeños suelen constituir la mitad del universo de las mejores ideas.

Como muestra el gráfico anterior, tanto los indexadores sucedáneos como los mejores fondos tuvieron un rendimiento inferior al S&P 500 desde 2011 hasta finales de 2019. Las acciones de las mejores ideas tuvieron un rendimiento ligeramente superior, pero si se deducen las comisiones típicas de los fondos de inversión, generaron rendimientos comparables a los del S&P 500. Por tanto, si un fondo de renta variable activo se hubiera centrado exclusivamente en los valores best-idea durante este periodo, habría igualado la rentabilidad del mercado. Así pues, incluso los mejores fondos deben mantener valores de baja convicción junto con sus homólogos de alta convicción.

El periodo anterior, durante el cual el AEO estaba muy por debajo de su valor medio, muestra lo difícil que es para los fondos de renta variable activos superar los resultados en tales mercados. Sin embargo, un entorno de alto AEO, en el que las multitudes de inversores emocionales están alejando las acciones de su valor fundamental, establece el escenario para el éxito de la selección de acciones.

El periodo comprendido entre noviembre de 2019 y marzo de 2021, en el que el AEO estuvo muy por encima de la media, lo demuestra. Una vez más, los indexadores de armario tuvieron un rendimiento inferior al del mercado, aproximadamente por sus comisiones, como era de esperar. Sin embargo, tanto los mejores fondos como las acciones best-idea eclipsaron al S&P 500 sobre una base anual en un 6,32% y un 12,94%, respectivamente, ya que el AEO alcanzó niveles no vistos desde 2009. Las acciones de mejor idea superaron a los mejores fondos en un asombroso 6,62% anual, lo que ofrece una prueba más de que los mejores fondos tienen muchas acciones de baja convicción.

Este rendimiento reciente pone de manifiesto la extraordinaria habilidad de los gestores activos de renta variable cuando las condiciones del mercado favorecen la selección de valores.

Desde finales de 2019, las condiciones del mercado se han vuelto favorables para los fondos activos de renta variable. La dispersión de las acciones individuales y la asimetría positiva, la volatilidad del mercado y la prima de las pequeñas empresas han aumentado en los últimos meses. Los seleccionadores de valores tienen la oportunidad de demostrar su habilidad.

Dada la magnitud de las recientes perturbaciones económicas y del mercado, podemos esperar una mayor incertidumbre durante algún tiempo. Esto hace que la determinación del valor fundamental de una acción sea un reto que favorece a los equipos profesionales de renta variable expertos y con muchos recursos.

El actual periodo de alta demanda está impulsado por el aumento de la actividad comercial de las multitudes emocionales que alejan los precios de las acciones de los valores fundamentales. El frenesí de las ventas en corto de GameStop fue el ejemplo más visible de estas operaciones que hacen estallar el mercado. Esta oportunidad de selección de valores podría prolongarse muchos meses en el futuro. Los gestores e inversores profesionales deberían aprovechar esta oportunidad mientras dure.

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