Las tendencias monetarias siguen sugiriendo una ralentización del impulso industrial mundial en el segundo semestre de 2021, con una probabilidad creciente de que la debilidad se mantenga en el primer semestre de 2022, en contra de la opinión central anterior de que el enfriamiento a corto plazo representaría una pausa en la recuperación económica a medio plazo.
Las tendencias procíclicas de los mercados se han corregido modestamente, pero el optimismo reflacionista sigue siendo elevado, lo que indica la posibilidad de un retroceso más significativo si los datos económicos decepcionan. La flexibilización de la política monetaria china se considera clave para estabilizar las perspectivas mundiales y reactivar el comercio cíclico.
El crecimiento monetario real ajustado a seis meses, el "mejor" indicador monetario adelantado de la economía, alcanzó su punto máximo en julio de 2020 y amplió su caída en mayo, echando por tierra la esperanza anterior de una estabilización/recuperación en el segundo trimestre. Esta medida suele anticiparse a los puntos de inflexión del índice de nuevos pedidos del sector manufacturero mundial entre 6 y 7 meses, pero en esta ocasión el pico del PMI se retrasó por una combinación de estímulo fiscal estadounidense y reapertura económica. Sin embargo, se espera que una caída de los nuevos pedidos en junio marque el inicio de un descenso sostenido, confirmando que mayo fue un pico significativo.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
La magnitud de la caída del crecimiento monetario real ajustado y su nivel actual sugieren que el índice de nuevos pedidos de la industria manufacturera vuelva al menos a su media a largo plazo de 52,5 durante el segundo semestre (pico de mayo = 57,3, junio = 55,8).
China sigue liderando las tendencias monetarias/económicas mundiales, como lo ha hecho desde la Gran Crisis Financiera. La fuerte recuperación de la actividad hasta 2020 llevó al PBoC a retirar los estímulos en el segundo semestre, lo que provocó una desaceleración monetaria y crediticia que se tradujo en unos datos económicos más débiles en el primer semestre de 2021. Sin embargo, el banco central se ha mostrado reacio a cambiar de rumbo, en parte para evitar alimentar la especulación sobre los precios de la vivienda y las materias primas, y el crecimiento real del dinero estrecho a seis meses ha caído a un nivel preocupantemente bajo, lo que sugiere un riesgo creciente de "aterrizaje forzoso" en el primer semestre de 2022.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
El crecimiento real del dinero ajustado se mantiene por encima de los promedios posteriores a la GCF en otras economías importantes, pero también ha disminuido significativamente, lo que refleja tanto una expansión nominal más lenta como un fuerte aumento de la inflación de los precios al consumo. Es probable que la inflación semestral retroceda durante el segundo semestre, pero las tendencias nominales podrían debilitarse aún más en respuesta a la subida de los tipos de interés a largo plazo y a la moderación del estímulo fiscal financiado con dinero.
Podría argumentarse que la sugerencia de las tendencias monetarias de una desaceleración económica más profunda y sostenida es incompatible con el análisis del ciclo. En particular, el ciclo mundial de construcción de existencias o de inventarios tocó fondo en el segundo trimestre de 2020 (abril) y, sobre la base de su duración media de 40 meses, cabría esperar que siguiera en alza hasta principios de 2022, como mínimo. Esta idea ha servido de base a la opinión anterior de que el enfriamiento del impulso industrial a mediados de 2020 sería temporal.
Sin embargo, puede estar justificada una reevaluación para tener en cuenta el impacto distorsionador del shock del COVID-19, que alargó el ciclo anterior a 50 meses. Un acortamiento compensatorio del ciclo actual a 30 meses implicaría un punto medio del ciclo, y un posible pico, en julio de 2021.
Esta evaluación alternativa se ve respaldada por el aumento del indicador de inventarios de la encuesta empresarial que se sigue aquí hasta un nivel coherente con los picos de ciclos anteriores.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
El comentario trimestral anterior sugería que los sectores cíclicos del mercado de renta variable y el valor eran menos atractivos en el contexto de la proximidad de un pico del PMI, mientras que los valores de calidad tenían potencial para repuntar. Los sectores cíclicos no tecnológicos del MSCI World quedaron rezagados con respecto a los sectores defensivos durante el segundo trimestre, y la calidad y el crecimiento superaron al valor (gráfico 4). Estas tendencias podrían prolongarse si se cumple el escenario de desaceleración descrito anteriormente. La flexibilización de la política china apoyaría el comercio cíclico/de valor, pero el impacto podría ser temporal, a menos que el cambio chino diera lugar a un pronto repunte del crecimiento monetario real ajustado.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Los argumentos en contra de la visión económica relativamente pesimista expuesta anteriormente son los siguientes:
1. La política fiscal sigue siendo muy expansiva y compensará la debilidad monetaria.
Respuesta: El crecimiento económico está relacionado con el cambio de la posición fiscal y los déficits, aunque grandes, están disminuyendo en la mayoría de los países. Incluso en EE.UU., el paquete de estímulo del presidente Biden sirvió principalmente para neutralizar un posible lastre al expirar las medidas anteriores. El impulso fiscal de EE.UU. alcanzó su punto máximo con el desembolso de los cheques de estímulo en marzo/abril.
2. Las tasas de ahorro de los hogares y los saldos monetarios son elevados, lo que implica una demanda de consumo reprimida.
Respuesta: Las tasas de ahorro han sido infladas temporalmente por las transferencias del gobierno y se normalizarán cuando estas caigan y el consumo se recupere a su nivel anterior a la crisis. Los elevados saldos monetarios reflejan probablemente un ahorro "permanente". Según la Reserva Federal de Nueva York, los hogares estadounidenses sólo tenían previsto gastar el 25% de la última ronda de cheques de estímulo, y utilizar el resto para aumentar el ahorro y reducir la deuda. El impulso del gasto implícito ya se ha reflejado en las ventas al por menor, que podrían retroceder en el tercer trimestre.
3. La fortaleza de los servicios a medida que las economías se reabren compensará cualquier desaceleración industrial.
Respuesta: El efecto de recuperación de los servicios es temporal y es probable que el impulso vuelva a conectar con la industria en el segundo semestre. Las tendencias industriales dominan las fluctuaciones económicas y las ganancias del mercado de valores.
4. Los beneficios están aumentando fuertemente, con implicaciones positivas para la inversión empresarial y la contratación.
Respuesta: Los beneficios siguen recibiendo un apoyo sustancial de las subvenciones gubernamentales, cuya retirada compensará gran parte del impulso adicional de la normalización económica. Un aumento de los subsidios netos en relación con su nivel del cuarto trimestre de 2019 representó el 10% de los beneficios económicos de las empresas estadounidenses después de impuestos en el primer trimestre, según los datos de la contabilidad nacional.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
5. La relación entre las existencias y los envíos sigue siendo baja, lo que implica que el ciclo de creación de existencias está lejos de alcanzar su punto máximo.
Respuesta: El crecimiento económico está relacionado con la evolución de la acumulación de existencias, no con su nivel. La acumulación de existencias es más elevada cuando los inventarios son bajos; la posterior caída es un lastre para el crecimiento, aunque la acumulación de existencias suele seguir siendo alta hasta que los inventarios se normalizan. Por lo tanto, las bajas relaciones entre los inventarios y los envíos son consistentes con un pico del ciclo.
6. La industria se ha visto frenada por las restricciones de la oferta: la producción y los nuevos pedidos aumentarán cuando éstas se reduzcan.
Respuesta: Las dificultades de suministro han provocado probablemente que las empresas realicen múltiples pedidos de insumos, inflando las lecturas del PMI; este efecto se disipará a medida que se reduzcan los cuellos de botella. Históricamente, los nuevos pedidos del PMI manufacturero han disminuido, no han aumentado, tras un pico en las limitaciones de la oferta.
7. El aumento de la inflación impulsará los rendimientos de los bonos, apoyando el rendimiento cíclico/de valor.
Respuesta: Se esperaba que el repunte monetario mundial del año pasado se reflejara en una alta inflación en 2021-22, pero el crecimiento monetario amplio a seis meses ha vuelto a su media anterior a la crisis, lo que sugiere que los riesgos de inflación a medio plazo están retrocediendo. Los rendimientos de los bonos suelen seguir el impulso de la industria más de cerca que los datos de inflación, por lo que probablemente se mantendría el límite en un escenario de desaceleración, incluso si las noticias sobre la inflación siguen sorprendiendo negativamente.
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Simon Ward ha trabajado como economista en los mercados financieros durante más de 30 años. Su proceso de proyección combina el análisis monetario y de ciclo. Money Moves Markets ofrece actualizaciones periódicas de las señales de su proceso y presenta una selección del análisis que Simon distribuye entre los equipos de inversión de Janus Henderson, donde se incorporó en 2009 tras trabajar en New Star Institutional Managers, Lombard Street Research y Bank Julius Baer.
Fuente / Autor: Money Moves Markets / Simon Ward
Imagen: CFI
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