Uranio: desafiando tendencias y redefiniendo los mercados energéticos

¿Por qué ha subido el uranio mientras se hundían todas las demás materias primas energéticas?

En los últimos doce meses, el uranio al contado ha avanzado un 12%, mientras que el petróleo, el gas natural y el carbón han caído entre un 30% y un 70%. Nuestros modelos sugieren que los buenos resultados del uranio no han hecho más que empezar.

Es probable que el uranio haya alcanzado un punto de inflexión que podría multiplicar por tres o por cuatro su precio en los próximos años. Por primera vez en la historia, el uranio ha entrado en un déficit persistente y creciente. Creemos que los resultados serán dramáticos. El uranio es mucho menos transparente que otros mercados de materias primas; en este ensayo, ayudaremos a arrojar luz sobre las fuerzas que impulsan el uranio a lo largo de la década.

Desde el inicio de la era nuclear en 1945 hasta 2019, la industria del uranio ha atravesado cuatro periodos distintos. Cada periodo ha sido único en términos de oferta y demanda, dando lugar a oscilaciones de precios salvajes que duraron décadas. El mercado ha entrado definitivamente en su quinto gran periodo, probablemente definido por graves déficits persistentes.

El primer periodo tuvo lugar entre mediados de los años cuarenta y finales de los sesenta. La demanda se vio impulsada por el almacenamiento gubernamental, tanto para programas de armamento como para el desarrollo de la energía nuclear. Tras la prueba Trinity en Los Álamos y los posteriores bombardeos de Hiroshima y Nagasaki en 1945, la atención se centró rápidamente en las aplicaciones comerciales de la energía nuclear. La URSS e Inglaterra inauguraron las dos primeras centrales nucleares en 1954 y 1956, siendo la inglesa el primer reactor verdaderamente comercial. A pesar de estos primeros reactores, la demanda comercial siguió siendo extremadamente baja.

A lo largo del Proyecto Manhattan, la persistente escasez de uranio (junto con los cuellos de botella en el enriquecimiento), supuso un reto constante. La protección del suministro siguió siendo un punto central de la seguridad nacional después de la guerra, a medida que EE.UU., primero, y la URSS, después, construían sus arsenales atómicos. Entre 1945 y 1969, Nuclear Engineering International calcula que el suministro mundial de uranio de las minas ascendió a un total de 900 mm de libras de octóxido de triuranio (U3O8). Aproximadamente la mitad de este material fue adquirido por la Comisión de Energía Atómica de EEUU (AEC), mientras que 40 mm lbs fueron adquiridos por la naciente industria comercial de energía nuclear. Aunque oficialmente se desconoce el paradero de los 226 mm de libras restantes, lo más probable es que fueran a parar a una combinación de reservas gubernamentales estadounidenses, británicas, francesas y soviéticas.

El mercado del uranio empezó a cambiar a principios de los años setenta, con la adopción de la energía nuclear comercial. Las compras del sector privado se convirtieron en la principal fuente de demanda. La capacidad total instalada pasó de 1 GWe en 1960 a 10 GWe en 1970 y 100 GWe en 1980. La llegada en serio de la era nuclear también avivó el auge especulativo de la minería del uranio. La producción en Estados Unidos alcanzó su máximo en 1980 con casi 45 mm de libras de U3O8 al año. A pesar de la adopción generalizada de la energía nuclear, la oferta minera creció más rápidamente que la demanda de los reactores durante toda la década. La década de 1970 fue un periodo de crisis energéticas e inseguridad.

Como consecuencia, los compradores comerciales estaban más que contentos de acumular un exceso de existencias de uranio. De 1970 a 1983, la oferta de las minas superó la demanda de los reactores en 450 mm de libras de U3O8, que fueron a parar en su totalidad a los inventarios comerciales. Además, la AEC reclasificó aproximadamente 100 mm de libras de sus existencias de "gubernamentales" a "comerciales", poniéndolas a disposición de la industria nuclear. En 1983, las existencias comerciales ascendían a 550 mm de libras, suficientes para cubrir la demanda de los reactores durante casi ocho años. Los precios alcanzaron un máximo en 1982, con casi 40 dólares por libra, e iniciaron un desplome que duró décadas.

La oferta de uranio en las minas alcanzó su punto máximo en 1982 y disminuyó ligeramente durante la década. Mientras tanto, la demanda de los reactores creció vigorosamente y finalmente superó la oferta de las minas en 1991. Por primera vez desde los tiempos del Proyecto Manhattan, el uranio entró en déficit primario. El déficit persistiría durante los siguientes veintisiete años, hasta el incidente de Fukushima. Sin embargo, a diferencia de lo que ocurrió durante el Proyecto Manhattan, las fuentes secundarias de uranio cubrieron el déficit. Entre 1983 y 2010, Nuclear Engineering International calcula que la demanda de los reactores superó la oferta de las minas en la increíble cantidad de 1.100 millones de libras de U3O8. El suministro de las minas se redujo casi a la mitad, de 170 mm de libras en 1982 a una meseta de 75 mm de libras en 1995. La demanda de los reactores fue casi la imagen de un espejo, creciendo de 65 a 175 mm libras durante el periodo de 27 años. El suministro secundario compensó el déficit.

En 1993, Rusia y los EE.UU. entraron en el llamado programa “Megatones por Megawatts”, mediante el cual Rusia se comprometió a desactivar 20.000 proyectiles nucleares y convertir el uranio altamente enriquecido en 15.000 toneladas de uranio bajo enriquecido apto para la fabricación en combustible de reactores. Rusia también vendió material adicional fuera del programa para proporcionar fondos muy necesarios tras el colapso de la Unión Soviética. El reciclaje de combustible se extendió también en el Reino Unido y Francia durante este período, así como el reprocesamiento de la cola de enriquecimiento. Las fuentes secundarias suministraron un equivalente combinado de 630 mm de U3O8 entre 1983 y 2010. El desmantelamiento de los inventarios comerciales contribuyó a otros 500 mm de libras. El Departamento de Energía (el sucesor de la AEC), reclasificó otro 75 mm de libras de U3O8 del gobierno a comercial, añadiendo más material al mercado comercial. Todo este suministro secundario pone una presión extrema hacia abajo en el uranio. Los precios bajaron a 7,10 dólares por libra en 2000.

A mediados de la década de 2000, los inventarios comerciales habían caído drásticamente. El programa de desarme ruso iba a expirar en 2013, amenazando con reducir sustancialmente los suministros secundarios. El uranio comenzó a crecer en 2003; en 2005 el precio había triplicado de 7 a 21 dólares por libra. A finales de la década de 2000, los inventarios comerciales habían caído casi un 70% y estaban a tan solo 200 mm de libras. La cobertura de los inventarios comerciales pasó de ocho años en 1983 a menos de dos años en 2007. Los compradores de utilidades se agitaron y los especuladores entraron.

Los precios spot alcanzaron un máximo de 136 dólares por libra en junio de 2007, con contratos a largo plazo que se fijaron en 95 dólares por la libra: un aumento de entre doce y dieciocho veces en siete años. El uranio se derrumbó durante la crisis financiera mundial, pero se reanudó en 2010. En febrero de 2011, el uranio estaba otra vez por encima de los 70 dólares por libra y los inventarios comerciales se situaban en tan solo 150 millones de libras.

El 11 de marzo de 2011, el terremoto y el tsunami de Tohoku llevaron a un derretimiento parcial del reactor Daishi de Fukushima en Japón. Japón cerró todos sus reactores nucleares en los próximos años. La demanda europea, liderada por el desmantelamiento alemán, cayó un 25%. La demanda mundial de reactores cayó drásticamente de 182 mm a 150 mm lbs entre 2010 y 2012 antes de comenzar una lenta recuperación. Mientras tanto, respondiendo (con un retraso) al boom anterior del uranio, el suministro primario creció por primera vez en décadas. La producción de leche in situ en Kazajstán creció en casi un 50%, o 20 mm de libras, entre 2010 y 2016. La producción primaria reportó satisfacer la demanda de reactores en 2015 –la primera en más de veinticinco años.

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Fuente: Goehring & Rozencwajg, Nuclear Engineering International

Los suministros secundarios también pesaban en el mercado. A pesar de que el programa de desarme ruso terminó en 2013, el reenriquecimiento, las excedentes de ventas del Departamento de Defensa, el reciclaje y la subalimentación continuaron aportando hasta 40 millones de libras equivalentes de U3O8 para 2016.

Entre 2011 y 2018, el mercado de uranio tuvo un superávit de 265 millones de libras, todo lo cual terminó en inventarios comerciales. Las existencias comerciales, que comenzaron el período con un nivel récord de 150 mm de libras, alcanzaron 415 mm de libras en 2018, cubriendo la demanda de reactores durante tres años.

Nos hemos interesado en los productores de uranio de este ciclo a finales de 2017, cuando Cameco anunció que reducirían la producción en su mina MacArthur River. Kazatomprom siguió el ejemplo, anunciando que reduciría la producción. Nuestros modelos nos dijeron que estos recortes impulsarían la demanda de reactores firmemente por encima de la oferta total, incluidas las fuentes secundarias. En retrospectiva, teníamos razón. Los inventarios comerciales alcanzaron su máximo en 2018 y disminuyeron ligeramente en 2019 y 2020. Ha comenzado la era de los déficits persistentes.

Mientras tanto, el precio del uranio se mantuvo deprimido, con una media de menos de 25 dólares por libra entre 2016 y 2020.

El déficit estructural de uranio se ha acelerado dramáticamente desde 2021. La demanda de reactores bajó en 2020 a 161 millones de libras de U3O8 y se prevé que alcance 188 millones de libras este año. Después de pasar una década desactivando sus reactores nucleares, Europa y los EE.UU. parecen haber cambiado el rumbo. Hemos argumentado durante mucho tiempo que el viento y el sol simplemente no pueden proporcionar electricidad sin carbono de carga básica eficiente. Hemos advertido de que pronto seguirían la inestabilidad de la red y la inseguridad energética. La invasión rusa de Ucrania en 2022 pone en peligro el suministro de gas natural de Europa, poniendo de relieve las deficiencias de las energías renovables. La producción primaria de uranio permaneció deprimida hasta 2022 a 120 millones de libra –un mínimo de varios decenios. El suministro secundario promedio fue de solo 22 mm de libras, dejando un déficit de casi 30 mm de libras en 2021 y 2022.

También en 2021 surgió una nueva fuente de demanda: el comprador financiero. Liderado por el Sprott Physical Uranium Trust, los vehículos financieros han adquirido entre 25 y 30 mm de libras anuales en 2021 y 2022. A diferencia de los fondos de fin abierto como el GLD, los vehículos financieros de uranio son de fin cerrado, lo que significa que el material no puede fluir fácilmente de vuelta al mercado comercial. Una vez que el material es comprado se bloquea permanentemente.

Como resultado, el mercado del uranio experimentó un déficit de casi 180 millones de libras entre 2020 y 2023. El déficit se cubrió agotando sustancialmente los inventarios comerciales que se habían acumulado después de Fukushima. Para finales de este año, esperamos que los inventarios comerciales vuelvan a los 250 millones de libras, cubriendo la demanda de reactores en menos de 18 meses. La última vez que los inventarios comerciales alcanzaron estos niveles a mediados de la década de 2000, los precios alcanzaron sus máximos históricos de $145 por libra. Esperamos lo mismo ahora.

Al mirar hacia el final del decenio, los mercados mundiales de uranio tendrán que reducirse a niveles sin precedentes. Si sólo se miran las centrales nucleares que están actualmente en construcción, se prevé que la demanda de reactores crezca de 188 a 240 millones de libra por año en 2030. Si cada país productor de uranio vuelve a su producción máxima (un gran si), la producción primaria solo crecerá de 140 a 174 millones de libras por 2030. Suponiendo que la oferta secundaria permanezca plana a 20 millones de libras por año, el déficit anual del mercado de uranio crecerá de 27 a 45 millones al final de la década, antes de factorizar en nuevas compras financieras. El déficit acumulado entre 2023 y 2030 probablemente excederá los 250 millones de libras, agotando completamente todas las existencias comerciales.

Esas cifras son probablemente demasiado conservadoras. Actualmente se están construyendo cincuenta y nueve reactores con una capacidad total de 66 GWe. Cada nuevo reactor requiere tres años de combustible de uranio para su carga inicial del núcleo. Creemos que esto consumirá un extra de 60 mm de libras de U3O8 entre ahora y 2030. En los últimos veinte años, los nuevos reactores han sido compensados principalmente por las jubilaciones. Cuando un reactor se desactiva, es capaz de cosechar su carga final del núcleo sin requerir un reemplazo. Por lo tanto, las cargas de los nuevos reactores se han compensado por la retirada de los reactores antiguos. Esto no será posible en el futuro.

Además, es probable que la acumulación financiera se acelere una vez que los especuladores se den cuenta del pequeño tamaño del mercado y de la precariedad de la situación de los inventarios comerciales. Cuánto puede obtener la compra financiera es una pregunta abierta, sin embargo, agregar otros 100 millones de libras de U3O8 solo costaría 6 mil millones de dólares y acortaría drásticamente los saldos aún más.

Los servicios públicos siguen siendo dramáticamente subcontratados después de 2025. Los compradores de combustible han estado muy complacientes en los últimos años, debido a la persistente sobrecarga de inventarios comerciales después de Fukushima. En pocas palabras, ha pagado por esperar a asegurar los suministros. Esa dinámica está cambiando rápidamente, ya que los compradores de combustible se sienten inseguros y bajo cobertura por primera vez en casi quince años. Aunque es un mercado opaco, todas las señales indican que el uranio está entrando en un mercado de toros sostenido y frenético. Los precios han subido de un mínimo de 18 dólares en 2018 a casi 60 dólares por libra ya. Sin embargo, incluso a estos precios, es poco probable que se puedan desarrollar económicamente muchos nuevos depósitos de uranio de campo verde.

La industria del uranio ha estado dramáticamente hambrienta de capital durante muchos años. En nuestro punto de vista, el persistente mercado bajista –que en muchos sentidos ha estado presente desde los años ochenta con sólo una sola prórroga– ha terminado. Los inversores deberían actuar en consecuencia.

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