Buscar el riesgo frente a mitigarlo

Tras lograr el par en el hoyo 18 del Augusta National, con el sol poniéndose tras los imponentes pinos, Scottie Scheffler se adjudicó su segundo Masters en tres años. Poco después, el ganador del año anterior, John Rahm, colocó la chaqueta verde sobre los anchos hombros de Scheffler, afianzándolo en lo más alto de la clasificación mundial.

Mientras observaba el desarrollo de la ceremonia, me acordé de algo que dijo Scott Van Pelt la primavera pasada cuando hablaba de los respectivos caminos de Scheffler y Rahm hacia la cima del deporte. Dado que tenían medias de golpes casi idénticas (~68,6), supuse que sus trayectorias eran muy similares. No podía estar más equivocado.

El ascenso de Rahm se debió a la "búsqueda del riesgo", como demuestra el hecho de que promediara más de 5,5 birdies por ronda a mediados de la temporada pasada y se convirtiera en el primer jugador de la PGA en lograrlo desde 2000.

Mientras tanto, el éxito de Scheffler había venido de la "mitigación de riesgos", como lo demuestra el hecho de que había hecho un bogey (o peor) en menos del 10% de los hoyos que había jugado. Casualmente, también estaba a punto de hacer algo que no se hacía desde el año 2000.

Para todos los golfistas, esto debería ser alentador porque significa que el éxito puede llegar de múltiples formas, siempre que seamos lo suficientemente disciplinados como para ceñirnos a lo que mejor se adapte a nuestro juego. El problema es que pocos están dispuestos o son capaces de hacerlo. En cambio, la inmensa mayoría de los golfistas pivotan sin cesar.

En un hoyo eligen ser agresivos e intentan embocar un par 5 en dos, para luego fallar en el siguiente. Meten putts agresivos en algunos hoyos y putts retrasados en otros. Juegan a lo seguro y lanzan desde detrás de los árboles en los primeros nueve hoyos, para luego intentar hacer un draw agresivo alrededor de ellos en los últimos.

¿Por qué?

Porque se dejan llevar por sus emociones.

Esto es sólo el principio.

Los golfistas a menudo cambian sus enfoques a mitad de hoyo, a mitad de recorrido, a mitad de temporada y, a veces, incluso a mitad de swing. Es indudablemente maníaco. Sin embargo, el comportamiento de los golfistas palidece en comparación con el de los inversores.

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Fuente: Collaborative Fund

Los inversores son notoriamente volubles. Perseguimos el rendimiento, compramos caro, vendemos barato y perseguimos sin cesar las modas pasajeras. Los mercados alcistas nos convencen de que somos brillantes, cuando en realidad no somos más que peones de otra burbuja destructora de riqueza. Los mercados bajistas, en cambio, nos obligan a hacer cosas que antes nos habíamos convencido de que nunca haríamos (es decir, vender en los mínimos y dejar de comprometernos con inversiones privadas).

Esta es precisamente la razón por la que los rendimientos ponderados en dólares de casi todos los fondos de renta variable son significativamente peores que sus rendimientos ponderados en el tiempo y por la que el rendimiento de la cosecha de renta variable privada está inversamente correlacionado con la cantidad de capital que los fondos han recaudado (es decir, las peores cosechas suelen producirse durante períodos boyantes de recaudación de fondos). Este comportamiento se ha puesto de manifiesto en la última década y media.

Al igual que el juego de Jordan Spieth en los años posteriores a perder una ventaja de cinco golpes en la ronda final del Masters de 2016, los inversores se volvieron increíblemente reacios al riesgo a raíz de la gran crisis financiera ("CFG") de 2007-2009 tras sufrir pérdidas extremas. Esto se tradujo en una fuerte aversión a las clases de activos de mayor riesgo, como las acciones tecnológicas de alto crecimiento y el capital riesgo. Sin embargo, como casi siempre ocurre, esta aversión fue desapareciendo con el tiempo, a medida que ambos sectores empezaron a registrar buenos rendimientos y el espíritu animal fue volviendo poco a poco.

A medida que la crisis financiera mundial se alejaba por el retrovisor, los inversores empezaron a buscar el riesgo y aumentaron su exposición a estos activos más arriesgados, especialmente con unos rendimientos de los bonos tan bajos. Comenzó con una modesta apuesta por el capital riesgo y la tecnología, pero se intensificó rápidamente hacia finales de la década.

Durante un tiempo, las cosas fueron bien. Compruébelo, las cosas fueron bien cuando las partes de mayor crecimiento del mercado registraron rendimientos sorprendentes. Después de todo, ¿a quién no le gusta la sensación de pegar golpes como Phil Mickelson desde detrás del árbol en el hoyo 13 del Masters de 2010 o como Bubba Watson en un desempate en el Masters de 2012?

El problema es que, a diferencia de Mickelson y Watson, que rara vez se apartan de sus planteamientos de riesgo, en 2022, cuando el NASDAQ cayó un 40% y el capital riesgo se paralizó a raíz de la quiebra del Silicon Valley Bank y la subida de los tipos, los inversores se replegaron una vez más al modo de mitigación del riesgo, dejando de invertir en empresas tecnológicas deprimidas y reduciendo sus nuevos compromisos de capital riesgo.

Cuando los mercados repuntaron de forma inesperada en 2023 por el auge de la inteligencia artificial y la perspectiva de tipos más bajos, los inversores volvieron a la carga.

¿En qué situación nos encontramos hoy?

Los inversores vuelven a buscar el riesgo, como demuestra el hecho de que los inversores particulares sean los más alcistas desde el otoño de 2021, el NASDAQ vuelva a registrar flujos récord y la confianza de los inversores sea tan alta que la compra de protección frente a una caída del 5% en el próximo año ha caído hasta lo que el estratega de Bank of America Ben Bowler calificó no hace mucho de "lo más barato que probablemente se haya visto nunca". Todo ello en un momento en que los mercados parecen muy caros.

La pregunta es, ¿por qué los inversores se comportan así continuamente?

Sencillamente porque está en nuestra naturaleza.

Como dijo Charlie Munger:

"Mucha gente con un alto coeficiente intelectual no son grandes inversores porque tienen un temperamento terrible. Por eso, tener cierto tipo de temperamento es más importante que el cerebro. Hay que controlar las emociones irracionales. Se necesita paciencia y disciplina, y capacidad para asumir las pérdidas y la adversidad sin volverse loco. Necesitas la capacidad de no volverte loco por un éxito extremo."

Esta cita me vino a la mente cuando alguien me preguntó recientemente si creía que deberíamos reducir sustancialmente el riesgo de una institución en la que participo en el comité de inversiones. Al principio de mi carrera, probablemente habría respondido que sin duda deberíamos reducir el riesgo dado el estado actual de las valoraciones, el bajo coste de la protección mediante opciones, la extrema confianza y las condiciones crediticias más laxas. Sin embargo, cuanto más tiempo dedico a esto, más me doy cuenta de que la respuesta tiene muchos más matices.

El hecho es que no tengo ni idea de hacia dónde se dirigen los mercados o de si hay más posibilidades de que los mercados se desplomen o de que se compongan con tasas de rentabilidad razonables en los próximos años. Nadie lo sabe.

Dicho esto, ¿cómo he respondido?

Simplemente dije que creía que debíamos atenernos a nuestro proceso.

Ahora bien, dado que esta institución en concreto es de naturaleza conservadora, tiene importantes obligaciones pendientes para los próximos años y no hay entradas significativas pendientes de nuevo capital, esto significaba que sí, que probablemente deberíamos ser más defensivos y reducir nuestro riesgo (lo mismo podría decirse de un jubilado de 70 años sin flujos de efectivo entrantes o de alguien que pretenda jubilarse en los próximos años).

Sin embargo, si esta institución tuviera una naturaleza más "arriesgada", pocas (o ninguna) obligaciones fijas en el futuro y un flujo fiable de entradas de capital, probablemente habría dicho que no tenía tanto sentido reducir significativamente el riesgo, es decir, omitir los compromisos de capital riesgo, abandonar precipitadamente la renta variable y apostar por la renta fija, etc. (lo mismo podría decirse de una persona al principio o en la flor de su carrera a la que le quedan décadas para trabajar y generar ingresos). La razón es simplemente que hacerlo significaría desviarse de su proceso, cronometrar el mercado y, quizá lo más importante, forzar una decisión futura sobre cuándo volver al modo de búsqueda de riesgo... algo que pocos pueden hacer con eficacia.

¿Cuál es la conclusión?

Invertir es difícil, pero no tiene por qué serlo tanto como la gente piensa. Como ilustran John Rahm y Scottie Scheffler, el éxito puede presentarse de formas muy distintas, siempre que uno se atenga sistemáticamente a su proceso.

Tanto la búsqueda como la mitigación del riesgo pueden ser estrategias de éxito, siempre que se tenga la disciplina suficiente para ceñirse a ellas. Así que hoy, mientras el mercado se siente un poco espumoso, la inflación sigue siendo obstinadamente alta y el riesgo a la baja parece mayor que el potencial al alza, la historia ha demostrado que tratar de ajustar materialmente su enfoque para adaptarse al entorno actual en contraposición a sus circunstancias únicas no suele funcionar bien. Sólo los inversores más selectos (o afortunados) han demostrado su capacidad para alternar entre la búsqueda y la mitigación del riesgo.

Ahora bien, antes de que piense que usted podría pertenecer a la élite, ¿recuerda que antes dije que tanto los 5,5 birdies por ronda de Rahm como el umbral de bogeys <10% de Scheffler se alcanzaron por última vez en el año 2000? ¿Quiere adivinar qué golfistas alcanzaron esos umbrales hace casi dos décadas y media?

¿Y si le dijera que no fueron varios golfistas?

¿Y si le dijera que fue sólo uno?

Tiger Woods.

Así que, a menos que usted sea el equivalente inversor del mejor golfista de todos los tiempos, probablemente tenga sentido ceñirse a uno u otro.

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