Recientemente, el político estadounidense Mitt Romney escribió un artículo de opinión en The Atlantic titulado "America Is in Denial". El artículo destaca numerosos "acontecimientos cataclísmicos" potenciales a los que se enfrenta la nación, como las sequías en el oeste del país, la inflación, el aumento de la deuda, el despilfarrador gasto público, el deshielo de los casquetes polares, la inmigración ilegal y los acontecimientos del pasado 6 de enero en el Congreso. Sin embargo, es interesante que Romney argumente que la amenaza más importante no son los acontecimientos en sí, sino la negativa de los estadounidenses a afrontarlos.
La pregunta es ¿por qué?
Romney cree que se debe al "poderoso impulso de creer lo que esperamos que sea así: no necesitamos reducir el riego, porque la sequía es sólo parte de un ciclo que se invertirá. Con el crecimiento económico, la deuda se arreglará sola."
Se puede estar o no de acuerdo con los motivos de preocupación de Romney, pero por el momento asumamos que al menos algunos tienen mérito. Si es así, ¿por qué la gente rara vez actúa antes de que se produzca una crisis? ¿Por qué optamos por esconder la cabeza en la arena y esperar lo mejor?
La respuesta es muy sencilla: nadie sabe cuándo se va a producir una crisis. Puede ser inminente o estar a muchos años vista. Nadie. Lo sabe. Por ello, la gente tiende a apretar el acelerador hasta que aparece.
La historia está llena de ejemplos. Por eso los gobiernos no hacen reformas hasta que es demasiado tarde, los promotores inmobiliarios creen que siempre hay espacio para un edificio más, la Reserva Federal casi siempre llega tarde a "tirar de la palanca de freno" durante una expansión económica, y por eso tantos inversores rara vez se despreocupan en las últimas fases de un mercado alcista.
El problema es que cuando las cosas acaban rompiéndose, tienden a hacerlo más repentina y rápidamente de lo que nadie había imaginado. Le ocurrió a la Unión Soviética con la caída del Muro de Berlín a finales de la década de 1980, a los promotores inmobiliarios a principios de la década de 1990, a las empresas punto.com a finales de la década de 1990, a los bancos y a los propietarios de viviendas a finales de la década de 2000, a las empresas energéticas a mediados de la década de 2010, y a muchos inversores durante el año pasado, especialmente a los que se centran en la tecnología de alto crecimiento, las criptomonedas y la ESG.
En estos momentos, la confianza y la claridad se evaporan y son sustituidas por el pesimismo y la duda. Las personas que antes se consideraban oráculos y genios se convierten en chivos expiatorios y sabelotodo. Las infinitas oportunidades llenas de potencial se vuelven tóxicas. La esperanza se convierte en desesperación.
Pero, irónicamente, por mucho que cueste creerlo en el momento, estos son precisamente los momentos que proporcionan la tierra fértil para los futuros rendimientos de la cartera. El problema es que en las dos últimas décadas ha sucedido algo que ha dificultado la plantación de semillas.
Hace quince o veinte años, la gran mayoría de las carteras se invertían en gran medida en acciones y bonos públicos. Mucho ha cambiado desde entonces, principalmente porque los inversores han aumentado sus asignaciones a los mercados privados, materialmente en algunos casos. De hecho, The Economist informó la semana pasada de que la cantidad de dinero invertido o comprometido con el capital privado "ha pasado de 1,3 billones de dólares en 2009 a 4,6 billones en la actualidad" y que muchos asignadores han duplicado con creces sus asignaciones al capital privado durante este tiempo. Por ejemplo, la dotación de la Universidad de Brown tenía menos del 20% en capital privado en 2009. En 2021 se situaba en casi el 40%. En algunos casos, el aumento es incluso más pronunciado. No hay más que ver la Universidad de Pensilvania. En 2002 su dotación tenía un 2,3% asignado a capital privado. En 2009 había triplicado su asignación, pero seguía siendo relativamente modesta, con un 6,3%. Sin embargo, en 2021 había aumentado su asignación al capital privado en casi seis veces, ¡hasta el 36%!
Para muchos inversores, esto ha supuesto un mayor rendimiento y una menor volatilidad (o al menos la ilusión de una menor volatilidad). Sin embargo, como ocurre con la mayoría de las cosas en la vida, esta decisión tiene sus contrapartidas. En este caso, dado que estas carteras son menos líquidas hoy en día, la capacidad de rotar el capital y ser oportunista ha disminuido materialmente.
¿Cómo es eso?
Sólo hay que ver cómo reaccionan de forma diferente los mercados privados y públicos durante estos puntos de ruptura.
Los mercados privados se paralizan. Anclados en las valoraciones que flotaban en tiempos más efervescentes, los vendedores se ponen en "huelga". Los bancos, que antes estaban dispuestos a prestar a cualquier precio, se vuelven "brazos de cocodrilo" y ofrecen tipos punitivos, si es que están dispuestos a prestar. Mientras tanto, las empresas de capital riesgo dedican más atención a las empresas en cartera existentes y menos a la contratación, mientras que los socios comanditarios piden (o al menos esperan) que las peticiones de capital se ralenticen. Esto lleva a una situación en la que, como escribía Tomasz Tunguz en un reciente post, la diferencia entre el lugar en el que los compradores y los vendedores realizarán las transacciones se convierte en "menos en un margen y más en un abismo". Como resultado, "el mercado se paraliza, como un motor de combustión sin aceite. Nadie negocia. Los inversores se van a la playa".
Mientras tanto, los mercados públicos responden de forma muy diferente. Los vendedores no pueden atacar porque los valores se negocian a diario, la financiación bancaria no es necesaria para desplegar el capital, se requiere menos atención para las inversiones existentes y las peticiones de capital son prácticamente inexistentes. El resultado es que, si bien el viaje para los inversores de los mercados públicos es mucho más incómodo, la oportunidad de plantar las semillas de futuros rendimientos es significativamente mayor. Hoy no es diferente, ya que la mayoría de los índices han bajado más de un 20%, algunos sectores han bajado más de un 30% y uno de cada cinco valores del Russell 3000 ha bajado más de un 80% desde sus máximos históricos.
El resultado, sin embargo, es que aquellos con fuertes asignaciones a la renta variable privada están hoy un poco paralizados. Aunque no deberían esperar muchas peticiones de capital por parte de sus gestores, tienen que asegurarse de que tienen suficiente reserva para cumplirlas si se producen. Mientras tanto, dado que las empresas de capital riesgo son más lentas a la hora de reconocer las pérdidas, su porcentaje en muchas carteras no ha hecho más que aumentar como resultado de las pérdidas del mercado público, lo que hace aún más difícil para los asignadores rotar el capital hacia las partes golpeadas de la cartera líquida.
¿En qué situación nos encontramos?
Los mercados privados han sido muy buenos para los inversores durante las dos últimas décadas. Si este éxito continuará merece un debate más largo, pero incluso si lo hace, esta disminución de la liquidez y la flexibilidad de la cartera es inevitable. En algunos casos, es probable que esto esté perfectamente bien, en particular para aquellos que valoran mucho la reducción de la volatilidad (o, una vez más, la percepción de una menor volatilidad). Sin embargo, para los que están dispuestos a aceptar la volatilidad y la naturaleza de los mercados públicos, estos puntos de ruptura son los momentos para los que hay que vivir.
El hecho es que los mercados y los gestores no se desprenden del 20-30% con mucha frecuencia. Las acciones individuales se venden más del 50% incluso con menos frecuencia. Esto significa que la rentabilidad potencial futura de muchos valores y fondos de gestión activa es significativamente mayor hoy que hace unos meses.
En este contexto, ¿qué hay que hacer en momentos de ruptura como el actual?
Ben Carlson presenta un argumento bastante convincente en un artículo reciente para empezar a añadir fondos indexados. ¿La justificación? Mientras que las acciones (y los gestores) pueden quebrar, los fondos indexados no. Es difícil discutirlo. Simplemente añadir a su exposición al mercado durante estos momentos es la forma más segura y directa de tomar ventaja durante estos momentos. Sin embargo, teniendo en cuenta que ciertas partes del mercado se han vendido mucho más, un inversor puede acentuar esos rendimientos del índice añadiendo a acciones o gestores individuales.
Las matemáticas son sencillas. Si una acción o un gestor bajan un 40% y recuperan su máximo anterior en el plazo de un año, generarán una rentabilidad del 67%. Aunque esto es poco probable, 2020 demostró que no es imposible. Sin embargo, una posibilidad más razonable es que tarde tres años. De ser así, esto equivaldría a una rentabilidad anual del 19%. ¿Y cinco años? 11%. Nada extraordinario, pero una hipótesis relativamente conservadora.
Los escenarios sólo mejoran a partir de ahí:
Fuente: Collaborative Fund
La pregunta es: ¿cómo se identifican las empresas o los gestores adecuados? ¿Las que "enderezarán el barco" y recuperarán sus máximos anteriores? ¿Las que no cerrarán la tienda en el fondo, ni quebrarán, ni sufrirán un deterioro permanente como muchos pueden hacerlo tras esta ruptura?
Un liderazgo fuerte: aquí es donde empieza todo. Los líderes de confianza que ya han pasado por tiempos difíciles, que han invertido materialmente y que se han comprometido a sacar la empresa adelante son muy valiosos en estos momentos. Para sacar a nuestro país del lío en el que nos encontramos, Mitt Romney cree que el país necesita identificar a la próxima generación de grandes líderes. Líderes como Churchill, Lincoln, Reagan, Walesa, King y Zelensky. Lo mismo puede decirse de los inversores.
Incentivos alineados: Puedes tener a las mejores personas, pero si no están debidamente incentivadas, no te sorprendas si sus acciones te disuaden. Ojalá no fuera así, pero es simplemente la naturaleza humana. Si los empleados están sentados en un montón de opciones de acciones bajo el agua, habrá un éxodo de talento. Si un fondo está muy por debajo de su marca de agua, los empleados a menudo se irán. Simplemente no les merece la pena quedarse. Tienen vidas que vivir, familias que cuidar y costes de oportunidad que considerar. Es difícil, pero las empresas y/o los fondos que intentan solucionar este problema de alineación tienen más posibilidades de retener el talento y llegar al otro lado.
Durabilidad: Para las empresas, esto equivale a tener un balance sólido y ser rentable (o al menos un camino hacia la rentabilidad). Significa tener suficiente efectivo en mano para no tener que recurrir a otros para obtener más. Para los fondos, significa contar con un conjunto de socios leales, aquellos que no van a entrar en pánico y sacar su capital precisamente en los peores momentos. También significa tener una estructura de comisiones justa que haga que los inversores sientan que no están siendo estafados a lo largo del ciclo y una estructura de costes que les permita soportar una reducción significativa.
Capacidad de "cambiar el interruptor": Los puntos de ruptura suelen dejar fuera de juego a varias empresas y fondos. Sin embargo, para los que lo consiguen, eso es sólo la mitad de la batalla. Para tener éxito en el otro lado, tienen que ser capaces de "cambiar el interruptor de la defensa al ataque". Si lo consiguen, pueden trazar el camino hacia una década o más de fuertes beneficios.
Valoraciones razonables: Puede que tenga los cuatro puntos anteriores, pero si una acción o un fondo sigue estando sobrevalorado después de una venta, la compresión continua de los múltiplos puede acabar con cualquier (y toda) la creación de valor fundamental. Las valoraciones no tienen que ser extremadamente baratas, pero al menos deben ser razonables.
Estas no son las únicas cualidades que hay que buscar, pero son buenas para empezar. Si una empresa o un fondo las posee, es probable que se vea recompensado por desplegar capital en ellos durante los puntos de ruptura.
En términos de cuándo desplegar el capital, realmente no puedo decirlo mejor que Warren Buffett en la cita que Akre Capital destacó en su reciente carta del segundo trimestre en respuesta a una pregunta sobre si esta difícil primera mitad del año es un preludio de más pérdidas o el fondo.
"Lo que es probable es que el mercado se mueva al alza, quizá de forma sustancial, mucho antes de que el sentimiento o la economía se recuperen. Así que, si se espera a los petirrojos, la primavera habrá terminado."
Dicho de otro modo, es imposible saber cuándo es el momento perfecto para empezar a invertir en una recesión, así que ahora es tan buen momento como siempre para empezar a plantar esas primeras semillas.
De lo contrario, simplemente comprométase con los privados y evite el tema por completo.
Artículos relacionados:
Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.
Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias.
Por favor, haga su propio análisis.
Fundado en 2010 por Craig Shapiro, Collaborative Fund es una empresa de capital riesgo centrada en la provisión de financiación inicial y de etapas iniciales a empresas en las áreas en las que ven las mayores oportunidades: Ciudades, Dinero, Consumo, Niños, Salud.
Fuente / Autor: Collaborative Fund / Ted Lamade
https://collabfund.com/blog/breaking-points/
Imagen: Mumbrella
Deja un comentario
Tu email no será publicado. Los campos requeridos están marcados con **