Capital One: la última apuesta bancaria de Buffett

Warren Buffett sabe un par de cosas sobre bancos. Su cartera lleva mucho tiempo repleta de ellos y, de no ser por una enmienda de 1970 a la Ley de sociedades tenedoras de bancos, probablemente también los habría poseído en su totalidad, como hace con los seguros.

"Creemos que es algo... que entra dentro de nuestro círculo de competencia evaluar... No creemos que esté fuera de nuestro alcance entender el negocio bancario", dijo a los asistentes a su asamblea general anual en 1995.

Por eso, cuando compra un nuevo valor bancario, merece la pena prestarle atención. Esta semana, el regulador ha revelado que Buffett compró 1.000 millones de dólares de Capital One en el primer trimestre. Para hacer sitio, vendió otro valor bancario: US Bancorp, uno de los diez primeros durante diez años, hasta mediados del año pasado.

Buffett no es ajeno a los negocios de tarjetas de crédito como Capital One. American Express es uno de sus valores más antiguos. Pero a diferencia de Amex, Capital One se ha transformado en un banco de pleno derecho y lo ha hecho con relativa rapidez. Cuando Buffett abrió su actual posición en Amex en 1991, Capital One ni siquiera se había constituido.

Para tratar de entender lo que Buffett ve en Capital One, echemos un rápido vistazo al origen de la empresa y a su situación actual.

Warren Buffett es el Presidente y Consejero Delegado de una empresa financiera que más tiempo lleva en el cargo en Estados Unidos. El segundo es Richard Fairbank, Presidente y Consejero Delegado de Capital One.

A mediados de los ochenta, Fairbank era consultor del sector de servicios financieros. Desde el edificio Watergate de Washington, él y su colega Nigel Morris se adentraban en los balances de los bancos para ver dónde ganaban dinero los clientes. Siempre destacaba una línea de negocio: las tarjetas de crédito. "Crecía entre un 20% y un 30% al año, y generaba entre un 30% y un 40% sobre fondos propios", cuenta Nigel Morris.

El negocio de las tarjetas de crédito no había cambiado mucho desde su aparición treinta años antes. Los emisores de tarjetas solían tener uno o dos productos de tarjeta (por ejemplo, una tarjeta clásica y/o una tarjeta oro), cada uno de los cuales cobraba una tasa anual equivalente de alrededor del 18%. Si un solicitante superaba el umbral de riesgo fijado por el emisor, recibía una tarjeta; si su comportamiento crediticio se consideraba demasiado arriesgado, se rechazaba su solicitud. El resultado era una cartera de clientes cuyo precio se calculaba como si tuvieran probabilidades de impago muy similares.

Fairbank pensó que el negocio podía gestionarse mejor. Identificó un pronunciado gradiente de rentabilidad de los clientes por debajo de la rentabilidad media y vio una oportunidad de impulsar tanto el crecimiento como la rentabilidad introduciendo una tarificación más granular. Como hijo de dos físicos de éxito, vio la posibilidad de inyectar rigor científico al negocio. "El sector se presta a pruebas científicas masivas porque tiene millones de clientes y un producto muy flexible cuyas condiciones y naturaleza pueden individualizarse", dijo a los estudiantes de la Universidad de Stanford.

Morris y él recorrieron el país y se reunieron con más de veinte directores de divisiones de tarjetas de crédito y directores generales para venderles la idea. Ninguno la aceptó. La rentabilidad de la categoría ya era bastante buena para la mayoría y no querían alterarla. Un director general incluso amenazó con "tirar a Fairbank por la ventana si volvía a recomendar un negocio con tasas de impago superiores al uno por ciento".

Al final, un banco aceptó la idea: Signet Bank de Richmond, Virginia (ahora parte de Wells Fargo). La única pega: la dirección quería que Fairbank y Morris se hicieran cargo del proyecto. Ambos aceptaron y en octubre de 1989 se unieron a Signet para remodelar su negocio de tarjetas de crédito.

Cuando se lanzó la primera tarjeta de crédito en Fresno, California, en 1958, fue un desastre. El banco que la creó, Bank of America, predijo que la morosidad alcanzaría una media del 4%. Sin embargo, después de emitir unos 2 millones de tarjetas, la morosidad se disparó hasta el 22%. El fraude era generalizado y no se había previsto ningún mecanismo de cobro. Su incursión en las tarjetas de crédito costó a Bank of America 20 millones de dólares, incluidos publicidad y gastos generales, una cantidad nada desdeñable a finales de los años cincuenta.

Fairbank y Morris tuvieron una época igualmente tórrida cuando probaron su nuevo modelo de tarjeta de crédito. La tasa de impagos de Signet pasó del 2%, una de las mejores del sector, a más del 6%, una de las peores.

Pero, al igual que Bank of America, siguieron adelante y los resultados mejoraron rápidamente. El avance se produjo a través de una prueba que consistía en transferir los saldos de otras tarjetas de crédito de un titular a Signet, por lo que el cliente recibiría un tipo de interés inicial bajo. En 1992, el banco lanzó esta oferta en todo el país y la respuesta fue extraordinaria. En un momento dado, Signet tuvo que contratar a 100 personas a la semana sólo para gestionar las solicitudes de transferencia de saldos.

En 1994, las tarjetas de crédito representaban dos tercios de los ingresos del grupo Signet, frente a una cuarta parte en 1988, y fueron el motor de una importante revalorización del precio de las acciones: desde el momento en que se presentó la nueva oferta de tarjetas hasta octubre de 1994, Signet fue el valor con mejor rendimiento de la Bolsa de Nueva York. Para liberar más valor, Signet acordó escindir el negocio de tarjetas en una nueva empresa, Capital One, con Fairbank al timón.

Como entidad independiente, Capital One tuvo que enfrentarse al reto de comercializar su producto. Los competidores tenían claras ventajas que apuntalaban su posición en el mercado. American Express tenía su marca, Citibank economías de escala y MBNA vínculos con grupos afines. Capital One tenía su "estrategia basada en la información", pero eso no bastaba para captar nuevos clientes.

Así que, desde el principio, Capital One invirtió mucho en marketing. En sus dos primeros años como empresa independiente, duplicó el gasto en marketing hasta superar los 200 millones de dólares (cifra que hoy supera los 4.000 millones de dólares). Una parte se destinó a publicidad en televisión y vallas publicitarias, pero gran parte se invirtió en marketing directo. En 2002, el grupo llegó a un acuerdo con el Servicio Postal de EE.UU. para realizar envíos masivos y envió un número sin precedentes de mailings directos, ofreciendo una mezcla de tipos de interés iniciales competitivos, porcentajes anuales más bajos y más opciones.

Mientras tanto, continuaron las pruebas en un esfuerzo por innovar nuevos productos y captar nuevos clientes. En 1999, el grupo realizó 36.000 pruebas. Para entonces, su presupuesto de marketing había crecido hasta los 750 millones de dólares, de los cuales el 80% se gastó en comercializar productos que no existían un año antes. En sus primeros cinco años tras la OPV, Capital One generó casi 850 millones de dólares en beneficios, lo que le proporcionó una gran potencia de fuego para invertir en crecimiento.

Con el tiempo, Capital One llegaría a dominar el mercado de las tarjetas de crédito.

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Fuente: Net Interest

En la actualidad, Capital One es el tercer emisor de tarjetas de Estados Unidos por saldos pendientes, con una cuota superior al 10%. Mientras que el crecimiento inicial se debió a la captación de clientes a los que otros emisores cobraban de más en relación con su perfil de riesgo, el crecimiento posterior vino de los segmentos de alto riesgo, ya que Capital One acogió a prestatarios a los que de otro modo se les negaba el acceso al crédito. Este legado sigue reflejándose en el mix de negocio del grupo, ya que alrededor de un tercio de sus derechos de cobro por tarjetas proceden de prestatarios de alto riesgo (frente al 15% de Chase y Citi, los dos mayores operadores).

En su negocio de tarjetas (EE.UU.), el grupo obtiene un rendimiento de los ingresos de alrededor del 18%, no muy lejos de la tasa media del 18% que el sector obtuvo hace 35 años, aunque con más dispersión y una mezcla de ingresos diferente. A diferencia de las entidades más orientadas a los pagos, Capital One obtiene la mayor parte de sus ingresos a través de los intereses. Incluyendo las operaciones internacionales, el grupo registró sólo 4.600 millones de dólares en tasas de intercambio el año pasado, frente a los 16.600 millones de ingresos netos por intereses de las tarjetas.

La comercialización puede flexionarse hacia arriba y hacia abajo, pero los gastos operativos totales consumen alrededor de la mitad de los ingresos por tarjetas en EE.UU., lo que deja un beneficio antes de pérdidas crediticias equivalente a alrededor del 9% de los saldos de préstamos. Esta cifra se ha mantenido bastante estable, entre el 8,1% y el 9,1% en los últimos diez años.

Debajo de esa línea es donde ocurre la acción. Las cancelaciones de créditos suponen una parte importante, aunque variable, de los ingresos de explotación. En la última recesión de 2009, las pérdidas alcanzaron un máximo del 9,2%. Se redujeron al 1,9% en 2021, pero están aumentando de nuevo. Según los últimos datos mensuales de abril, las pérdidas han aumentado hasta el 4,3% y la morosidad a 30 días ha vuelto a los niveles anteriores a la crisis. La gran incógnita a la que se enfrenta Capital One en la actualidad es cómo se comportará su cartera de tarjetas en un entorno económico en desaceleración.

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Fuente: Net Interest

El factor clave de las cancelaciones es la tasa de desempleo. Fairbank llama al desempleo y a las cancelaciones de tarjetas "las dos jorobas del camello". En el pasado, ha señalado que existe una relación de uno a uno entre ambos. "El desempleo sube un par de 100 puntos básicos, y los impagos de las tarjetas de crédito del sector hacen más o menos lo mismo", observó en 2009. Esta vez, se centra más en la tasa de cambio.

Jeff Norris, del equipo financiero de la empresa, explica: "Una forma intuitiva de entenderlo es que la formación de nuevos desempleados es el principal motor de las cancelaciones de tarjetas. Si pensamos que alguien pierde su empleo, tardará seis meses en pasar de un nivel de morosidad a otro y se cancelará a los 180 días".

En estos momentos, la empresa prevé que el desempleo en EE.UU. aumente hasta el 5% a finales de 2023 o principios de 2024, desde el 3,4% actual. Es un aumento bastante espectacular. La previsión media entre los economistas es del 4,3% para finales de 2023, y del 4,7% a mediados de 2024. Muchos economistas, incluidos los de Goldman Sachs, prevén que el desempleo no aumente mucho. En previsión de sus perspectivas bajistas, Capital One ha aumentado muchas reservas, añadiendo más de 2.000 millones de dólares a su provisión para pérdidas de tarjetas en EE.UU. desde principios de 2022.

Si el desempleo no aumenta tan rápidamente, Capital One podría tener un exceso de reservas.

Una cosa de la que la empresa no tiene que preocuparse en el entorno actual es la financiación. Cuando se lanzó, Capital One dependía en gran medida de los mercados de capitales para financiar sus cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. Pero tras firmar un memorando de entendimiento con los reguladores bancarios sobre ciertos asuntos normativos en 2002, los mercados se asustaron.

El grupo había abierto un pequeño banco varios años antes, pero los depósitos ascendían a sólo 17.300 millones de dólares frente a unos préstamos en balance de 27.900 millones (más otros 31.900 millones de préstamos titulizados). La dirección pudo evitar una crisis de liquidez recortando el crecimiento de los activos y comercializando agresivamente los depósitos a través de Internet como fuente de financiación alternativa.

El episodio llevó a un replanteamiento. "En tiempos de bonanza, los mercados de capitales son una fuente de financiación eficaz. Pero en los malos tiempos, creíamos que una recesión económica podría crear problemas de financiación durante un periodo prolongado de dislocación de los mercados de capitales. La financiación es como el oxígeno. Tenerla el 98% del tiempo no es suficiente".

De todos modos, Fairbank quería diversificarse en otras áreas de los servicios financieros. Antes había experimentado con la telefonía móvil y los clubes de vacaciones, pero los cerró en favor de las finanzas. En 1998, adquirió una empresa de financiación de automóviles con sede en Dallas y en 2001 compró un proveedor en línea de préstamos directos para vehículos de motor. En 2005, se lanzó de lleno a la banca, adquiriendo el Hibernia National Bank, con sede en Nueva Orleans, por 5.000 millones de dólares y, más tarde, el North Fork Bancorp de Nueva York por 15.000 millones. Tras la crisis financiera, también compró ING Direct USA por 9.000 millones de dólares.

Los depósitos que estos bancos trajeron consigo apuntalan la financiación del grupo. A diferencia de otros bancos, los depósitos crecieron en el primer trimestre, hasta 350.000 millones de dólares, superando a los préstamos pendientes, que se sitúan en 295.000 millones. La mayor parte de estos depósitos devengan intereses, por lo que su coste medio, del 2,2%, es superior al de otros bancos, pero en comparación con otras fuentes de financiación alternativas (véase "Más intereses netos" más adelante) siguen siendo rentables.

En cambio, algunos de los préstamos que aportaron estos bancos resultaron no ser tan buenos. Una cartera de medallones de taxi de 1.000 millones de dólares heredada de North Fork se agrió cuando Uber entró en escena. Una cartera de petróleo y gas de 3.700 millones de dólares heredada de Hibernia se vio afectada cuando los prestatarios de ese sector se vieron afectados en 2015. Y ahora la exposición del grupo a oficinas comerciales, de 3.600 millones de dólares, está bajo presión.

Sin embargo, más allá de estas carteras, la cartera de préstamos en general está funcionando bien. Y por mucho que se intente diversificar, las tarjetas de crédito son difíciles de diluir. Aunque las tarjetas nacionales representan ahora sólo el 42% de la cartera de préstamos de Capital One, generan el 56% de los beneficios (últimos 12 meses). Si añadimos las tarjetas internacionales y otros préstamos al consumo, como los de automóviles, la cuota de la cartera de préstamos aumenta hasta el 70%, mientras que la cuota de los beneficios crece hasta el 90%.

Capital One ha atraído a muchos imitadores a lo largo de los años. Tinkoff, en Rusia, y Nubank, en Brasil, siguieron el modelo de la empresa, pues sus fundadores se dieron cuenta de que las tarjetas de crédito pueden proporcionar una plataforma de crecimiento rentable. Como accionista de Nubank, Warren Buffett lo sabe. Al detectar una desconexión en la valoración, ha vuelto a la fuente.

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