La empresa que figura bajo el nombre de Rolls Royce no fabrica los coches del mismo nombre.
Es uno de los líderes mundiales en desarrollo, producción y mantenimiento de motores de aviación.
Rolls Royce ocupa una posición envidiable, al menos en apariencia:
51% de cuota de mercado mundial en su segmento.
Contratos de servicio que duran décadas en lugar de años.
Un mercado subyacente que se beneficia de un crecimiento secular.
Sin embargo, en la última década, los accionistas de la empresa han pasado por múltiples crisis. Incluso su Consejero Delegado calificó a Rolls Royce de "plataforma en llamas".
En los últimos 12 meses, sin embargo, las acciones han subido un impresionante 260%.
¿Qué ha provocado este cambio de tendencia y podría haber más en el futuro?
Cotización de Rolls-Royce 1990-2023
Fuente: Undervalued Shares
Creada en 1904 por Charles Rolls y Henry Royce, la empresa ahora conocida como Rolls-Royce plc ha pasado por una historia turbulenta: la más reciente, una década de grandes pérdidas, promesas incumplidas, repetidas reestructuraciones y escándalos relacionados con asuntos como los sobornos.
En 2021, su entonces mayor accionista pidió "refrescar" el consejo de la empresa. Se sabe que una empresa tiene problemas cuando un accionista del 9% se siente tan frustrado que cuestiona en público el liderazgo de la compañía.
Desde principios de este año, Rolls-Royce está dirigida por un nuevo Consejero Delegado, Tufan Erginbilgic. Erginbilgic se ganó la fama entre los inversores -y la infamia entre los asombrados empleados- al calificar públicamente a Rolls-Royce de "plataforma en llamas" en una entrevista con el Financial Times.
Fuente: Undervalued Shares, Financial Times
¿Cómo una empresa con un nombre tan venerable había llegado a semejante situación?
Desde luego, la pandemia no había ayudado. Aunque afectó a todos los negocios relacionados con los viajes aéreos, golpeó con especial dureza a Rolls-Royce, ya que la empresa produce más de la mitad de los motores del mundo para grandes aviones civiles de fuselaje ancho.
Rolls-Royce aplica un modelo de negocio según el cual vende estos motores con pérdidas y recupera el dinero de los contratos de servicio a largo plazo. Las compañías aéreas tienen que pagar un canon basado en las horas de vuelo durante las que se han utilizado los motores, es decir, un modelo de suscripción con un periodo de cancelación extremadamente largo. Una vez que una aerolínea opera su flota con motores Rolls-Royce, queda atrapada en estos contratos de servicio durante décadas.
Este modelo de negocio hizo a Rolls-Royce especialmente vulnerable en un momento en que los aviones no podían despegar. En un negocio tan intensivo en conocimientos técnicos como el de los motores aeronáuticos, la empresa no podía limitarse a despedir personal para reducir costes, y el desplome de los ingresos la sumió de lleno en números rojos.
Aparte de estos factores externos, también ha estado claro durante años que la gestión de costes en toda la empresa era atroz, y que gran parte de la crisis de Rolls-Royce era una herida autoinfligida.
Tufan Erginbilgic tuvo la suerte de incorporarse a Rolls-Royce en un momento en que los aviones inactivos volvían a surcar los cielos, pero también logró un rápido éxito controlando los costes. Durante el primer semestre de 2023, los beneficios operativos subyacentes de Rolls-Royce ascendieron a 673 millones de libras esterlinas, un 438% más que los 125 millones del mismo periodo del año anterior, todo un cambio para una empresa que el nuevo CEO describió en una ocasión como la última oportunidad.
Durante muchos años, los inversores se han mantenido alejados de Rolls-Royce, y con razón.
En el futuro, sin embargo, el valor podría duplicarse de nuevo, o incluso más.
Tras la pandemia, un 22% de los aviones comerciales de largo recorrido operativos en el mundo siguen fuera de servicio. Estos aviones están aparcados en lugares como el desierto de Arizona, a la espera de que sus propietarios los vuelvan a poner en servicio.
A pesar de que sólo el 78% de sus reactores acumulan horas de vuelo, Rolls-Royce ha dado un vuelco asombroso. Con el 22% restante, la empresa no genera muchos ingresos. Es más, los motores que se utilizan sólo pasan nueve horas al día en servicio, frente a las diez horas que pasaban antes de la pandemia.
Fuente: Undervalued Shares, Cirium
Los viajes internacionales desde Asia -donde se realizan la mayoría de los vuelos de larga distancia- se redujeron todavía un 50% a principios de año, lo que pesó sobre Rolls-Royce. La cuestión es si los viajeros asiáticos volverán a viajar tanto como antes de la pandemia.
Dada la juventud de la población y el creciente poder adquisitivo de los consumidores asiáticos, ¿desarrollarán también un creciente apetito por viajar por el mundo? Apostaría a que un número cada vez mayor de turistas asiáticos querrá conocer París, ver Machu Picchu y maravillarse ante las pirámides egipcias. La curiosidad y las ganas de viajar están en el ADN humano.
A todos los efectos, Rolls-Royce opera en un mercado de crecimiento secular. Hasta la llegada de la pandemia, el tráfico aéreo mundial crecía a un ritmo fiable del 2% anual.
Y lo que es más importante, es un mercado en el que Rolls-Royce probablemente se beneficiará de una dinámica subyacente muy importante. En privado, la empresa admitió en el pasado que nunca había ganado lo suficiente con los motores a reacción para financiar siquiera el crecimiento de ese negocio. Durante 50 años, Rolls-Royce invirtió en ganar cuota de mercado en el mercado de la aviación civil de fuselaje ancho, y los accionistas apenas obtuvieron beneficios por ello.
Llegar a la mitad del mercado de motores de fuselaje ancho ha sido increíblemente caro y ha llevado décadas, pero Rolls-Royce podría encontrarse ahora en el umbral de una nueva era. Sorprendentemente, la pandemia puede incluso haber resultado ser una ventaja a largo plazo.
Tras el catastrófico colapso del transporte aéreo durante 2020-2022, la industria aeronáutica tiene pocas ganas de experimentar con nuevos tipos de reactores. Por primera vez, Rolls-Royce no se ve presionada por sus socios y clientes para invertir en el diseño de un nuevo gran motor. En su lugar, ahora puede centrarse en mejorar los costes, optimizar los contratos de servicio existentes y disfrutar del hecho de que probablemente conservará una cuota de mercado mundial superior al 50%.
El nuevo Consejero Delegado ya ha conseguido algunos de estos objetivos al aumentar significativamente los precios de los contratos de servicio existentes. Rolls-Royce podría beneficiarse ahora de una trifecta de factores que proporcionan viento bajo sus alas (juego de palabras intencionado):
Seguir racionalizando los costes de explotación.
Aumento de los ingresos procedentes de los contratos de servicios.
Ver cómo los aviones inactivos vuelven a funcionar (y durante más horas al día).
Otro aspecto poco conocido pero que podría tener un fuerte efecto en las finanzas de la empresa es el hecho de que volver a poner en funcionamiento reactores inactivos es incluso más rentable que vender motores nuevos. Cada vez que Rolls-Royce vende un motor, al principio pierde dinero. En cambio, la puesta en servicio de un motor existente genera un aumento inmediato de los lucrativos ingresos por mantenimiento. Este resultado contraintuitivo de la pandemia es un hecho notable que los mercados públicos aún no habrán apreciado plenamente.
Si a esto añadimos que el número de pasajeros volverá a crecer un 2% anual gracias al aumento de los ingresos en todo el mundo, Rolls-Royce podría convertirse en un negocio muy rentable. Ahora sólo le quedan unos pocos competidores serios, como la francesa Safran SA, la alemana MTU Aero Engines y la estadounidense General Electric.
Esta constelación ha llevado a los analistas de UBS a revisar sus previsiones. Un extenso informe publicado por el banco suizo el 24 de agosto de 2023 concluía lo siguiente:
"Aumentamos nuestro precio objetivo un 175%. Creemos que las previsiones para 2023 parecen conservadoras, que Rolls Royce podría alcanzar 2.000 millones de libras de flujo de caja libre ya en 2024 y 2.800 millones de libras de flujo de caja libre subyacente en 2026. ... En nuestro escenario alcista, en el que Rolls puede ofrecer márgenes similares a los de Safran (ajustados al tipo de cambio) en 2026, vemos un valor razonable de 6 libras."
Ahora mismo, la acción cotiza a 2,09 libras.
Incluso si subiera a 3,50 GBP, su rendimiento de flujo de caja seguiría siendo del 8%, en comparación con sus homólogos MTU y Safran, que cotizan con un rendimiento de flujo de caja del 4-5%.
Fuente: Undervalued Shares, UBS
Rolls-Royce se ha hecho famosa por sus riesgos de ejecución y por no cumplir sus planes y promesas. A la empresa aún le queda camino por recorrer antes de que los inversores vuelvan a confiar en sus previsiones, y existen una serie de riesgos macroeconómicos, como la posibilidad de que China no rinda económicamente. Además, no sólo fabrica motores para aviones comerciales, sino también productos para la industria energética y de defensa.
El escenario bajista de UBS prevé que la acción vuelva a caer hasta 1 GBP.
En general, sin embargo, parece que las probabilidades están ahora significativamente a favor de que Rolls-Royce entre en una nueva era, tanto como empresa como inversión.
Esto debería hacerse evidente para un público más amplio en el próximo Capital Markets Day de la compañía, que se celebrará el 28 de noviembre de 2023. Esta será una oportunidad para que el nuevo CEO restablezca la narrativa, y la infravalorada acción podría experimentar una expansión múltiple como resultado.
En vísperas de este acontecimiento, no sería sorprendente ver cómo el valor se revaloriza aún más con lo que parece ser una tentadora combinación de fundamentales.
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Fuente / Autor: Undervalued Shares / Swen Lorenz
Imagen: The Times
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