Poco después de asumir el cargo de Consejero Delegado de Merrill Lynch en 2002, Stan O'Neal tomó la decisión de ampliar el negocio de titulización hipotecaria de su empresa. Los tipos de interés eran bajos y los inversores clamaban por más rendimiento; O'Neal reconoció que las hipotecas reempaquetadas podían ayudar a satisfacer esa demanda. Hizo una serie de contrataciones en dos áreas de gran crecimiento del mercado: las CDO y las hipotecas de alto riesgo. Tras no haber realizado ninguna operación de hipotecas subprime en 2002 y sólo cuatro en 2003, con un nuevo equipo a bordo la empresa realizó 31 operaciones en 2005 y 34 en 2006, situándose a la cabeza de sus homólogas. Los volúmenes de suscripción de CDO también aumentaron, de 3.000 millones de dólares en 2003 a 44.000 millones en 2006, lo que permitió a la empresa generar 800 millones de dólares en comisiones. 

Pero O'Neal no estaba satisfecho. Desde 2005, quería ser propietario de una sociedad hipotecaria para poder originar hipotecas directamente y alimentar la máquina que era su negocio de titulización. Los expertos del sector lo llamaban el modelo "originar para distribuir". Lehman Brothers ganaba cuatro veces más que Merrill en hipotecas, en parte porque era propietaria de BNC Mortgage, la octava mayor empresa de hipotecas de alto riesgo del país, y O'Neill sentía envidia. Una opción era construir un negocio competidor desde cero, pero los ejecutivos advirtieron que eso podría llevar tres o cuatro años. "Tengo cincuenta y cuatro putos años, y no tengo tres o cuatro años", respondió O'Neill, según los autores de All The Devils Are Here: The Hidden History of the Financial Crisis. 

Así que Merrill realizó una adquisición. En septiembre de 2006, anunció la compra de First Franklin, uno de los mayores originadores de hipotecas de alto riesgo del país, por 1.300 millones de dólares. Ahora podía originar hipotecas, empaquetarlas en productos estructurados y venderlas a inversores, todo bajo un mismo techo. Durante un tiempo, Merrill pensó que el enfoque integrado también le permitiría gestionar mejor el ciclo. "La importancia estratégica de la adquisición de First Franklin se puso claramente de manifiesto este trimestre", dijo el director financiero de Merrill a los inversores en su llamada sobre los beneficios del primer trimestre de 2007, "ya que disponer de capacidades tanto de originación como de gestión nos permitió ver antes las tendencias y ajustar más rápidamente las normas de suscripción y los precios."

Merrill Lynch no estaba solo. Otros bancos, como Deutsche Bank y Morgan Stanley, también adoptaron el modelo "originar para distribuir". Morgan Stanley adquirió Saxon Capital para apoyar su estrategia de construir un negocio hipotecario residencial global y verticalmente integrado. "La incorporación de Saxon a la franquicia hipotecaria global de Morgan Stanley nos ayudará a capturar todo el valor económico inherente a este negocio", declaró el responsable global de productos titulizados de la firma. "Esta adquisición facilita nuestro objetivo de lograr la integración vertical en el negocio hipotecario residencial, con la propiedad y el control de toda la cadena de valor, desde la originación hasta la ejecución en los mercados de capitales y la gestión activa del riesgo."

Ahora sabemos, por supuesto, que estas adquisiciones no funcionaron. El mercado hipotecario de alto riesgo se hundió con consecuencias desastrosas poco después de que se completaran. Después, tanto la estructura del mercado hipotecario como el modelo de negocio de la banca de inversión cambiaron irreversiblemente. Pero la titulización no ha desaparecido. En los últimos diez años, el mercado de créditos respaldados por activos ha crecido de 12 a 20 billones de dólares, incluso cuando la cuota de las hipotecas residenciales se ha reducido del 40% a alrededor del 20%. Y donde antes había bancos de inversión, ahora operan gestores de activos alternativos.

Una de ellas es Apollo Global Management. Si quieres entender lo que está pasando dentro de la industria financiera, un buen lugar para empezar es Apollo Global Management. 

Esta semana, la empresa organizó una "inmersión profunda" para inversores sobre su estrategia de originación de plataformas. Desde sus orígenes como inversor, al principio con el dinero de otros y cada vez más con el suyo propio, Apollo se ha ido expandiendo hacia la originación de activos. En la actualidad, la empresa gestiona 16 negocios de originación diferentes en una amplia gama de clases de activos, incluidas las hipotecas, pero también la financiación de aeronaves, los préstamos a restaurantes de comida rápida, el arrendamiento de flotas de automóviles y más. Este año, espera originar 45.000 millones de dólares en préstamos a través de sus plataformas, una cifra que prevé que aumente hasta los 75.000 millones de dólares en dos o tres años.

Fuente: Net Interest

A diferencia de los bancos, que pivotaron de la suscripción a la originación, Apollo está pivotando de la inversión a la originación, absorbiendo una parte mucho mayor de la cadena de valor por el camino. La empresa considera que GE Capital es una analogía más cercana. "La mejor ilustración de una plataforma es pensar en lo que era GE Capital antes de que perdiera la cabeza: eso es lo que parecemos hoy", dijo el consejero delegado Marc Rowan en junio. Por desgracia, ese modelo tampoco funcionó. De hecho, los negocios de originación de préstamos suelen tener un pobre historial de supervivencia fuera de los bancos. Entonces, ¿puede Apollo romper la tendencia? ¿Puede Apollo crear un banco deconstruido dentro de sus muros, un sucesor del modelo "originar para distribuir" en el que la empresa se come gran parte de su propia comida? 

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Fuente / Autor: Net Interest / Marc Rubinstein

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Imagen: Bloomberg