El ascenso de Apolo

En su carta anual a los accionistas, Jamie Dimon, Presidente y Consejero Delegado de JPMorgan, lamentó el extraordinario nivel de competencia en su sector. En particular, destacó la creciente influencia de los actores no bancarios en los mercados tradicionalmente dominados por los bancos. "La creciente competencia a los bancos entre sí, los bancos en la sombra, las fintechs y las grandes empresas tecnológicas se está intensificando y contribuye claramente a la disminución del papel de los bancos en Estados Unidos y en el sistema financiero mundial."

No se equivoca. Los datos recopilados por el Consejo de Estabilidad Financiera revelan que los bancos de todo el mundo sólo representan el 38% de los activos financieros mundiales, frente al 47% de 2008. El cambio es especialmente marcado en Estados Unidos, donde los bancos representan ahora sólo el 23% de los activos financieros nacionales. Los "bancos en la sombra", según Dimon, son una categoría que incluye fondos de inversión, compañías financieras, vehículos de financiación estructurada y compañías de seguros, es decir, cualquier institución financiera que no esté estrictamente regulada como un banco.

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Fuente: Net Interest, Financial Stability Board

Varios factores han impulsado el aumento de los bancos en la sombra. Uno de los más importantes es la regulación más onerosa a la que se enfrentan los bancos tradicionales desde la crisis financiera de 2008. Como dice Dimon, "las regulaciones tienen consecuencias, tanto intencionadas como no intencionadas". Una de las consecuencias no deseadas es la migración de la actividad financiera fuera del sector bancario regulado.

Un beneficiario de esta tendencia es Apollo Global Management. A finales del año pasado, esta empresa gestionaba 350.000 millones de dólares en activos crediticios, más que la mayoría de los bancos de Estados Unidos. Como punto de comparación, US Bancorp, el quinto banco del país, tiene una cartera de préstamos de 320.000 millones de dólares. La cartera de créditos de Apollo abarca una serie de activos diferentes, desde deuda de aeronaves hasta préstamos corporativos del mercado medio e hipotecas residenciales. La empresa también concede préstamos a empresas de mayor envergadura: prestó 5.000 millones de dólares a Softbank, garantizados por participaciones de capital riesgo, y se ha informado de que está ayudando a Elon Musk a financiar su oferta por Twitter.

La mayoría de las personas que conocen Apollo la conocen como una empresa de capital privado, el tipo de empresa de la que ya hemos hablado aquí. Sin embargo, como banco en la sombra, tiene una complexión bastante diferente. En cierto modo, parece una reencarnación de GE Capital, una de las primeras entidades en institucionalizar la banca no bancaria. Para cualquiera que se interese por los servicios financieros, es una empresa que merece la pena examinar de cerca.

Apollo nunca empezó a competir con los bancos. Se fundó en 1990 como una empresa de capital riesgo, aunque con raíces en el crédito. En febrero de ese año, la empresa de banca de inversión Drexel Burnham Lambert se declaró en quiebra tras declararse culpable de seis cargos de fraude de valores y correo. Leon Black, jefe de fusiones y adquisiciones de la empresa, reclutó a varios colegas para crear una nueva empresa a la que llamaron Apollo Advisors.

El clima de recesión de la época dificultaba la obtención de financiación para nuevas adquisiciones apalancadas, por lo que el equipo aprovechó la experiencia en bonos basura que habían acumulado en Drexel para buscar oportunidades de adquisición en dificultades. Al comprar préstamos y bonos de empresas con problemas, Apollo podía tomar el control de las empresas mediante una reorganización por quiebra u otro tipo de reestructuración. Si las empresas se recuperan o mejoran, Apollo se beneficia de las ventajas. La ventaja de este tipo de inversión es que asegura un precio de compra bajo. Como dice el actual consejero delegado de la empresa, Marc Rowan, "el precio de compra importa. Nos importa lo que pagamos. El precio de compra es un gran determinante de la protección contra las caídas; es un gran determinante de la capacidad de subida". Black y su equipo eran expertos en valoración, estructuración de operaciones y negociaciones complejas, por lo que estaban bien situados para seguir la estrategia.

El equipo de Apollo levantó su primer fondo a los pocos meses de su lanzamiento y un segundo dos años después. Las primeras operaciones incluyeron la compra de Vail Ski Resorts, Samsonite y Culligan Water. Aquellos primeros fondos acabaron devolviendo 3,6 veces su capital invertido, lo que equivale a una tasa interna de rentabilidad del 47% antes de comisiones (37% después de comisiones). La empresa también creó un fondo de bonos, con el respaldo del banco francés Credit Lyonnais. El fondo adquirió una cartera completa de bonos de 6.000 millones de dólares de Executive Life mediante subasta, a un precio de 3.000 millones. Al recuperarse la economía, el valor de la cartera se revalorizó. Los rendimientos obtenidos en esa cartera y en los dos primeros fondos cimentaron la reputación de Apollo.

Aunque Black era el más veterano del equipo fundador, los socios Marc Rowan y Josh Harris ascendieron junto a él para dirigir la empresa. La firma fue descrita como "una familia disfuncional con todo lo que ello implica". Los socios competían directamente por el capital, lo que daba lugar a la creación de acuerdos inteligentes, pero -según Max Frumes y Sujeet Inap, que escriben sobre la empresa en su libro The Caesars Palace Coup- pocos empleados forjaban amistades estrechas en el trabajo. Fuera de la empresa, el equipo se hizo conocido por ser brillante, implacable e intrépido. "Y si eso molestaba a otras personas, era su problema".

Cuando salió a bolsa en 2011, Apollo tenía 68.000 millones de dólares en activos bajo gestión, repartidos aproximadamente entre un 60% en capital privado, un 30% en el segmento de mercados de capitales (donde se había asentado la cartera de Executive Life) y un 10% en un incipiente negocio inmobiliario. No todos los fondos lo hicieron tan bien como los dos primeros: el tercer y el cuarto fondo, creados a finales de los años 90, sólo rentaron 1,8 veces el capital invertido, lo que equivale a tasas internas de rendimiento de entre el 11% y el 18% antes de comisiones. Sin embargo, los fondos posteriores obtuvieron mejores resultados, especialmente los que se crearon durante las caídas del mercado, como en 2001 y 2008. La empresa se mantuvo cerca de su legado: desde su fundación hasta la salida a bolsa, aproximadamente el 44% de las inversiones de capital privado de la empresa consistieron en compras en dificultades e inversiones en deuda.

Tuvo que llegar la crisis financiera de 2008 para que la estrategia de Apollo se desviara significativamente de otras empresas de capital riesgo. "Todas las grandes empresas alternativas de hoy en día empezaron de la misma manera", explicó Marc Rowan recientemente. "Empezamos como sociedades privadas en el negocio del capital riesgo. Si teníamos éxito en eso, llegábamos a ser grandes asociaciones privadas en el negocio del capital privado. Y si no metíamos la pata, los inversores confiaban en nosotros para diversificar en un montón de clases de activos diferentes. Y si no lo estropeamos, conseguimos salir a bolsa. Ahí es donde realmente termina la similitud y la estrategia empresarial de los compañeros que cotizan en bolsa."

Tras la crisis financiera, Apollo vio la oportunidad de diversificarse en el sector de los seguros. En 2009, bajo la dirección de Marc Rowan, la empresa creó una nueva plataforma de servicios de jubilación llamada Athene, cuyos activos gestionaría directamente. A través de una serie de adquisiciones, Athene se convirtió en un importante proveedor en su campo, alimentando el crecimiento de Apollo. Luego, el año pasado, las dos empresas se fusionaron. Al fusionar un balance de seguros con un gestor de inversiones, la empresa reprodujo una estrategia iniciada por Warren Buffett muchos años antes. "Sí, hay elementos de Berkshire Hathaway", dijo Marc Rowan en su momento.

A diferencia de Buffett, Apollo no invierte los fondos del seguro en renta variable, sino en crédito. Eso es por diseño: el crédito está en el ADN de la empresa y su estrategia de seguros lo refleja. Athene ofrece soluciones de ahorro para la jubilación, como las rentas vitalicias, que ofrecen a los clientes unos ingresos regulares garantizados durante la jubilación. De este modo, la empresa cuenta con un pasivo previsible a largo plazo. La vida media ponderada de los pasivos de Athene es de casi nueve años, y casi todos los pasivos son no rescatables o están protegidos por cargos de rescate. En los últimos tres años, el coste de estos pasivos ha sido del 2,77%, lo que significa que para ganar dinero, Athene tiene que ganar más que eso en sus activos (más el 0,48% para cubrir los gastos de funcionamiento y los impuestos). Aquí es donde entra Apollo.

"Lo que entra en el balance de una empresa de servicios de jubilación es diferente de lo que entra en un fondo. Lo que quieren es un exceso de margen, pero no quieren asumir mucho riesgo. Así que si usted piensa en lo que un balance de servicios de jubilación es bueno para, es un lugar terrible para tomar el riesgo de crédito. Es un lugar terrible para tomar el riesgo de renta variable. Es un lugar maravilloso para asumir el riesgo de liquidez y de estructura."

Para conseguir ese exceso de margen, Apollo tiene como objetivo entre el 0,30% y el 0,40% sobre sus homólogos, la empresa explora una amplia gama de activos. Las clases de activos se seleccionan por su prima de iliquidez o una prima de estructuración, más que por el riesgo de crédito incremental. Más del 90% de la cartera se invierte en activos fijos y flotantes con grado de inversión, y las pruebas de estrés garantizan la contención del riesgo.

Los activos se obtienen de dos maneras. En primer lugar, la gran escala de la empresa le da acceso a los flujos de activos. Apollo ha realizado algunas operaciones bastante grandes y complejas en el último año, como las de Hertz, Abu Dhabi National Oil Company y Softbank. La escala global se ha visto impulsada desde que la empresa puso su estrategia a disposición de terceros, permitiéndoles invertir junto a Athene (y Athora, el hermano europeo de Athene). De los 350.000 millones de dólares que la empresa gestiona ahora en la estrategia, 100.000 millones proceden de terceros.

Además, Apollo ha estado invirtiendo en plataformas de originación. La empresa quiere empezar cada año sabiendo que tiene una cartera de productos de spreads que se incorporan a su balance para aplicarlos a su flujo de pasivos, lo que le permite depender menos del pago de precios minoristas a través de los suscriptores de Wall Street. Al prescindir de los intermediarios, la empresa es capaz de fijar márgenes más altos.

En los últimos años, Apollo ha reunido una cartera de más de diez plataformas de originación diferentes, algunas de las cuales fueron adquiridas a bancos y otras instituciones financieras. Entre ellas se encuentran MidCap y Redding Ridge en financiación comercial; Apollo Net Lease y MaxCap en el sector inmobiliario; PK AirFinance, Merx Aviation, Donlen y Haydock en financiación del transporte; y Foundation, Newfi y Aqua en financiación al consumo. En total, sus plataformas emplean a 2.000 personas. Como dice Marc Rowan, "este no es un negocio de gente inteligente detrás de pantallas", sino que requiere un contacto directo con los prestatarios. Las plataformas de originación generan actualmente unos 100.000 millones de dólares de crédito al año, que la empresa prevé que puedan aumentar hasta 150.000 millones.

Marc Rowan tiene una opinión interesante sobre esta estrategia de búsqueda de nuevos activos:

"Nuestro mercado a veces pierde de vista lo que escasea. En general, el capital es abundante, y lo que escasea son los activos que ofrecen una adecuada recompensa por el riesgo. Por lo tanto, estamos increíblemente centrados en aumentar nuestra capacidad de originar activos que ofrezcan recompensas de riesgo atractivas. De hecho, son el limitador de nuestro crecimiento más que la capacidad de captar dinero."

Encontrar un equilibrio entre el capital por un lado y las oportunidades de inversión por otro es un reto al que se enfrentan todas las empresas de gestión de inversiones. Algunos fondos de cobertura, en particular, limitan el capital que toman porque los activos que ofrecen recompensas de riesgo adecuadas son escasos. El fondo Medallion, buque insignia de Renaissance Technologies, uno de los fondos con mejores resultados del mundo, es famoso por estar cerrado al capital externo, es interesante saber cómo se comprimirían sus rendimientos si el fondo se abriera.

A veces, las empresas de inversión muestran menos disciplina y se dejan llevar, en gran medida porque su economía les incentiva a hacer crecer el lado del capital de su libro. El gestor de fondos de cobertura Paul Marshall cuenta la historia de Mercury Asset Management en su libro 10½ Lessons from Experience. Sus colegas de allí "hicieron crecer su negocio de renta variable hasta convertirlo en el mayor y más exitoso del Reino Unido, pero luego creció hasta ser simplemente demasiado grande... Finalmente (en 1998) el rendimiento de la empresa en el Reino Unido explotó por completo".

La principal forma de evitarlo es ampliar el conjunto de oportunidades encontrando, o creando, nuevos activos en los que invertir. Los fondos de cobertura multiestratégica lo hacen a través de más "vainas", los gestores de inversiones pasivas lo hacen con más ETFs referenciados a más índices; Apollo lo hace originando nuevos créditos.

La diferencia es que Apollo busca activos tradicionalmente originados por los bancos. Su oportunidad proviene no sólo de la regulación que aleja a muchas de estas clases de activos de los bancos, sino de las personas que abandonan esos bancos. En los viejos tiempos, como dice Marc Rowan, "si dirigías la financiación del comercio en BNP... tú y tu equipo de 20 personas teníais dos opciones profesionales. Podías ir a un banco estadounidense o a un banco japonés. Esas eran tus opciones profesionales". Hoy en día, "vienes a Apollo con tu equipo... tú y tu equipo de 20 personas podéis crear una entidad independiente, Apollo Trade Finance, podéis ser dueños de una parte. Te compensaremos en base a la producción neta de pérdidas de crédito durante un largo periodo de tiempo, y puedes retirarte 5, 10, 15 años con una parte del negocio licuada, comprada en lugar de un reloj".

Esto ya se ha hecho antes, al menos en el lado de los activos, aunque no con las mismas estructuras de incentivos. Como dice Rowan, "sin el cuento de la precaución, se parece mucho a GE Capital hace mucho tiempo. Y no es por casualidad. GE Capital fue en su día el mejor originador de activos senior seguros pero menos líquidos que ofrecían un mayor margen".

Sin embargo, GE Capital es un cuento con moraleja. Al igual que Apollo, bajo los sucesivos consejeros delegados Jack Welch y Jeff Immelt, GE Capital fue capaz de atraer a algunas de las mejores personas del mundo de las finanzas. "Cultivaron a los magos de las finanzas que no querían estar en Wall Street, pero que se sentían atraídos por trabajar en una de las mayores y mejores corporaciones multinacionales del mundo, a la vez que operaban esencialmente un fondo de cobertura de alto poder." Eso es lo que dicen Thomas Gryta y Ted Mann, cuyo libro, Lights Out, traza la caída de General Electric (GE).

GE Capital pasó de tener un balance de menos de 200.000 millones de dólares en 1995 a 425.000 millones de dólares cuando Immelt asumió el cargo de consejero delegado en 2001, y a 565.000 millones de dólares en los albores de la crisis financiera mundial a finales de 2006. En un momento dado, los activos de GE Capital la situaban como el séptimo banco más grande del país. Al igual que Apollo, GE Capital fue incorporando cada vez más plataformas de originación. Compró activos de financiación comercial de Boeing, financiación de inventarios de Bombardier, activos de tarjetas de crédito de marca privada, financiación del mercado medio y mucho, mucho más.

"La búsqueda de rendimientos era interminable", escriben Gryta y Mann. "El capital estaba constantemente a la caza de operaciones que financiar, activos que comprar y empresas que dirigir. Desde puestos de tacos hasta cargueros marítimos, ponían el dinero de GE a trabajar."

Pero una serie de problemas sirvieron para socavar GE Capital. En primer lugar, creció demasiado. La unidad sólo podía obtener mayores rendimientos asumiendo más riesgos, lo que la llevó a buscar adquisiciones o nuevas líneas de negocio que antes habría rechazado. Esto se convirtió en un problema porque el negocio se dirigía a los beneficios en lugar de a la difusión. La propia General Electric se enorgullecía de hacer siempre sus números y GE Capital proporcionaba el mecanismo para conseguirlo.

En segundo lugar, sus dificultades en la crisis financiera alertaron a los reguladores de los riesgos inherentes al negocio y empezaron a regularlo más como un banco. Después de argumentar durante años que no era un banco, necesitaba contar como tal para obtener fondos de rescate. Pero eso tuvo un coste a largo plazo. "Los ejecutivos de GE lanzaron la estimación indemostrable de 1.000 millones de dólares al año en nuevos costes para cumplir con los requisitos que les dictaban los equipos de examinadores bancarios de la Fed".

Por último, la renovada competencia tras la crisis financiera provocó interrogantes estratégicos sobre su futuro. "La arruga en la historia de General Electric fue la nueva relevancia de una pregunta que ni siquiera la casi destrucción de la empresa había provocado, pero que parecía pertinente ahora que los márgenes de GE Capital estaban flaqueando y su utilidad en la gestión de los beneficios corporativos estaba disminuyendo: ¿realmente valía ya la pena GE Capital?"

Marc Rowan, de Apollo, propone otra causa de la caída: "Si uno echa la vista atrás y piensa en algunos de los problemas que encontraron GE y otros originadores concentrados de spreads, dependían demasiado de muy pocos negocios". Mirando a GE Capital, no está claro que eso sea cierto. Rowan sostiene que entre 15 y 20 plataformas de originación son suficientes para diversificar el riesgo, pero GE Capital tenía otras tantas.

Hay algunas diferencias fundamentales entre ambos. A través de su negocio de seguros, Apollo tiene una base de financiación resistente, lo que le hace menos dependiente de los mercados de capitales para obtener fondos que GE Capital. La empresa se rige por el diferencial, no por las ganancias absolutas. Y aunque se especuló con que ni Welch ni Immelt entendían realmente el negocio de los servicios financieros, no se puede decir lo mismo de Rowan.

Sin embargo, una característica que ambas empresas tienen en común es la complejidad. GE Capital se vio envuelta en ella; Apollo se nutre de ella. La voluntad de Apollo de aceptar la complejidad ha sido la fuente de mucho valor que la empresa ha creado a lo largo de los años. "Una forma de crear crecimiento a un precio razonable es la complejidad", proclama Rowan. El golpe del Caesars Palace cuenta la historia de cómo Rowan y su equipo navegaron por los entresijos de la complejísima reestructuración del operador de casinos.

Pero la complejidad también puede conllevar riesgos. Apollo rozó los límites de la ley en su gestión de Caesars. Veinticinco años antes, la adquisición de la cartera de bonos de Executive Life provocó problemas legales al coinversor de Apollo, Credit Lyonnais. Y hasta la fusión total, que se completó a principios de este año, la relación de Apollo con Athene estuvo plagada de conflictos.

Hay un dicho que dice: "demasiado inteligente a medias". El éxito de Apollo ha demostrado hasta ahora que ese dicho está equivocado, pero sólo está empezando.

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