"Cuando la gente escribe sobre el negocio de venture capital, siempre lo hace sobre las startups que respaldamos. Nunca escriben sobre la inversión más importante que hacemos, que es en el negocio."

Michael Moritz, Sequoia Capital

Hace unas semanas, Citadel Securities, uno de los principales creadores de mercado del mundo, anunció una captación de capital respaldada por dos empresas de capital riesgo, Sequoia y Paradigm. El anuncio fue una sorpresa porque Citadel Securities está bien establecida en su sector y nunca antes había tomado capital externo para financiar su crecimiento. Menos noticiable, pero quizás más sorprendente, fue esta perla, enterrada al final del comunicado de prensa:

"En conjunto, las empresas respaldadas por Sequoia representan más del 25% del valor total del NASDAQ."

Es toda una afirmación. El valor agregado de todas las empresas que cotizan en el NASDAQ es de unos 25 billones de dólares, por lo que si un solo inversor ha participado en la creación de una cuarta parte de esa cifra, es un gran negocio. Sin duda, las huellas de Sequoia se encuentran en Apple (que respaldó en 1977), Cisco (1987), Google (1999), Airbnb (2009) y muchas más. 

De hecho, sería difícil encontrar otro inversor en cualquier parte del mundo con ese tipo de impacto. El Estado chino está detrás del 40% del valor de mercado de las empresas chinas que cotizan en bolsa, pero su rendimiento no ha sido tan bueno. Mientras que las empresas estatales chinas han tendido a tener un rendimiento inferior, las empresas respaldadas por Sequoia han tenido un rendimiento superior en gran medida.

Este éxito plantea una pregunta: ¿de qué parte del valor creado es responsable Sequoia? Y, en términos más generales, ¿el éxito del capital riesgo es producto de algunas apuestas afortunadas o es un negocio de habilidad replicable?

Hay dos argumentos contrapuestos sobre el papel que desempeñan empresas como Sequoia en la creación de valor. 

Uno es que el capital riesgo simplemente se sube a la ola de actividad que fluye por lugares como Silicon Valley. El capital riesgo ayuda a los fundadores a dar vida a sus ideas, pero las ideas surgirían de todos modos. Según esta línea de pensamiento, Silicon Valley debe su éxito a una serie de factores no relacionados con las oportunidades de financiación disponibles: el gasto militar, la proximidad a Stanford, las leyes laborales de California. La socióloga AnnaLee Saxenian atribuye la rica cultura empresarial de Silicon Valley a un sistema industrial descentralizado que fomenta la experimentación, la colaboración y el aprendizaje colectivo. El capital riesgo ha penetrado con éxito en este sistema y se ha beneficiado de su crecimiento, pero no es fundacional.

El segundo argumento sitúa al capital riesgo en el centro del sistema. En este marco, las redes sociales son la característica clave que sustenta el sistema y el capital riesgo es la fuerza que las alimenta. Sin el capital riesgo, Silicon Valley no sería el hervidero de empresas que es. Los capitalistas de riesgo no son sólo animadores, sino que están entre los jugadores más importantes del campo.  

Este segundo argumento es el que desarrolla Sebastian Mallaby en su nuevo y autorizado libro, The Power Law. El libro de Mallaby recorre la historia del capital riesgo desde sus orígenes con el pionero del sector, Arthur Rock, hasta la actualidad. "Para poner en marcha la rueda de la innovación de California, Arthur Rock fue tan importante como la presencia de Stanford o el flujo de contratos de defensa."

El libro entrelaza las historias de las principales empresas de capital riesgo: Davis & Rock, de Arthur Rock, Sequoia, Kleiner Perkins, Andreessen Horowitz, DST, Tiger Global, Benchmark, Accel, Founders Fund y otros modelos afines como Y Combinator. Sin embargo, al haber existido durante cincuenta años, Sequoia goza de una posición dominante en la narrativa y proporciona un rico conjunto de historias para ilustrar el argumento.

El papel de Sequoia como superconector en la red que sustenta Silicon Valley se debe a la influencia de su fundador, Don Valentine. Una de las primeras inversiones de Sequoia, en 1975, fue en el fabricante de videojuegos Atari. La empresa ya había intentado obtener capital de riesgo, pero se consideró demasiado caótica para la mayoría de los inversores. Don Valentine vio potencial en el negocio, pero sólo si cambiaba su estrategia. Así que trabajó con la dirección de la empresa para elaborar un nuevo plan de negocio, animándoles a desarrollar una versión doméstica de su popular juego Pong y a buscar un acuerdo de distribución con un minorista conocido. Les presionó hasta que entregaron el nuevo juego y les aseguró personalmente una presentación en Sears. A los 18 meses de invertir, Valentine consiguió que Warner Communications comprara la empresa a cambio de una rentabilidad tres veces superior a su inversión.

Las intervenciones de Valentine también dieron sus frutos en Apple. A través de sus contactos en Atari, le presentaron a Steve Jobs en 1976. Al principio, Valentine insistió en que la empresa empleara a alguien con experiencia en marketing. Presentó a Jobs a Mike Markkula, que invirtió parte de su propio dinero y se unió al equipo. Al año siguiente, Valentine invirtió. El único error de Valentine fue vender demasiado pronto, en 1979, por un rendimiento de 13 veces. Sin embargo, la ganancia contribuyó a un fuerte rendimiento en su primer fondo, lo que le permitió recaudar un segundo fondo de 21 millones de dólares, seguido de un fondo de 44 millones de dólares dos años más tarde. 

Con el paso del tiempo, Sequoia ha institucionalizado estas habilidades para establecer contactos. "Serendipia en la superficie, esfuerzo sistémico en el fondo", es como lo describe Mallaby. La inversión de la empresa en Stripe es un ejemplo de ello. Sequoia cultivó estrechos lazos con Y Combinator, un programa de financiación inicial para startups que incuba cientos de nuevas empresas al año. También cuenta con una red mundial de cazatalentos, incentivados para presentar a la empresa a las empresas prometedoras. Ambas redes atraparon a los fundadores de Stripe en una fase muy temprana de su desarrollo. Sequoia fue el mayor inversor en la ronda inicial de Stripe y aportó casi todo el dinero de su serie A. En su última valoración, la participación de la empresa vale unos 15.000 millones de dólares. 

Para algunos, el enfoque puede parecer formidable. Esta misma semana, el fundador de Bolt, una empresa de pagos, acusó a Stripe e Y Combinator de comportarse como "jefes de la mafia". Un socio de Sequoia contraatacó, pero el episodio ilustra la influencia que el capital riesgo tiene sobre la incipiente industria tecnológica. 

El anterior libro de Mallaby, Más dinero que Dios, trata sobre la industria de los hedge funds y su análisis de esa industria inspira la forma en que aborda este. "Empecé con la curiosidad de entender cómo los capitalistas de riesgo asignan el capital ante la extrema incertidumbre: las startups no ofrecen ninguna de las guías cuantitativas que dirigen a los inversores del mercado público."

Señala que la búsqueda de acuerdos como los de Stripe y su gestión como la de Atari requieren un conjunto de habilidades totalmente diferentes a las que se practican en los mercados públicos. Así, mientras que algunos de los gestores de hedge funds que conoció investigando su anterior libro podían ser bastante distantes, porque "las habilidades sociales no cambiarán el resultado final de tu cartera", ese no es el caso del capital riesgo. Hay un dicho en los mercados públicos: las acciones no saben quién las posee. En cambio, las empresas emergentes saben exactamente quién las posee y quién quiere que las posea; las habilidades sociales importan. 

Más fundamentalmente, la diferencia en los patrones de inversión radica en la distribución de los rendimientos: "Otros financieros extrapolan las tendencias del pasado, sin tener en cuenta el riesgo de los acontecimientos extremos. Los inversores de capital riesgo buscan desviaciones radicales del pasado. Los eventos de cola son lo único que les importa". 

Esta noción da lugar a la Ley del Poder del título del libro.

Es bien sabido en el ámbito del capital riesgo que la mayoría de las inversiones no logran obtener beneficios, mientras que unas pocas producen rendimientos supernormales. Chris Dixon, socio de Andreessen Horowitz, publicó hace unos años un análisis que muestra que alrededor del ~6% de las inversiones, que representan sólo el 4,5% de los dólares invertidos, generaron el ~60% de los rendimientos totales en una muestra de 20 años de datos de fondos. Incluso dentro de este porcentaje, las colas tienen un impacto desproporcionado. Demuestra que, en el caso de los buenos fondos, las inversiones de "homeruns" obtienen unas 20 veces su inversión inicial; en el caso de los grandes fondos, obtienen unas 70 veces. 

Es importante destacar que los grandes fondos también realizan más inversiones con pérdidas que los buenos fondos. Esto refleja algo que Mallaby cita en su libro: "Como hacían menos apuestas que iban a cero, no se sentían obligados a buscar apuestas de 10x o más".

Esta dinámica es evidente en el historial de Sequoia. Entre los fondos que recaudó en 2003, 2007 y 2010, la firma realizó un total de 155 apuestas de riesgo en EE.UU.. Casi la mitad de ellas perdieron dinero, pero las que funcionaron bien, lo hicieron muy bien: 20 inversiones generaron un múltiplo neto (después de las comisiones) de más de 10 veces y un beneficio de al menos 100 millones de dólares. En todo el periodo comprendido entre 2000 y 2014, Sequoia generó una rentabilidad neta de 11,5x en sus inversiones, de las que las tres primeras impulsaron 5,4 puntos (entre ellas, WhatsApp).

Los propios resultados de Sequoia hacen referencia a otra ley de poder que puede estar en juego en el sector: entre las propias empresas. Si los mejores empresarios acuden a las empresas de éxito, éstas están en mejor posición para mantener su éxito. Sequoia calcula que ha sido invitada a considerar alrededor de dos tercios de las operaciones que terminaron siendo financiadas por las principales empresas, lo que le da acceso a un flujo de operaciones privilegiado. La empresa de capital riesgo Accel tiene un estribillo que se relata en el libro: "Cada operación debe conducir a la siguiente", lo que sugiere un apego característico de una ley de potencia. 

Mallaby se detiene en los supervivientes del sector, pero señala que la persistencia no está garantizada. Un gráfico muestra los cambios en la suerte de las principales empresas en los últimos cincuenta años. Arthur Rock no tuvo éxito tras su inversión en Apple (aunque con un rendimiento de 378 veces); Kleiner Perkins dominó el sector durante 25 años hasta 2005; Mayfield, inversor en Netscape y 3Com, desapareció. Sin embargo, admite que la mayoría de las nuevas empresas despegan por la experiencia y el estatus de los fundadores, más que por la originalidad de sus métodos.

Tom Perkins, fundador de Kleiner Perkins, tenía un dicho: en el capital riesgo se triunfa apoyando las operaciones adecuadas, no regateando la valoración. El año pasado se produjo un gran aumento de las valoraciones: las inversiones iniciales atraen valoraciones multimillonarias y las valoraciones en las primeras fases se duplican. Si bien esto puede provocar una mayor dispersión de los resultados a corto plazo, Mallaby confía en los fundamentos estructurales a largo plazo del capital riesgo. En particular, destaca el creciente papel del capital intangible en la actividad económica y sostiene que el capital riesgo es especialmente adecuado para financiarlo. El padre del capital riesgo, Arthur Rock, solía hablar de financiar el "valor intelectual contable". El ritmo de creación del valor intelectual contable no hace más que aumentar.

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Fuente / Autor: Net Interest / Marc Rubinstein

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