Los bancos de Buffett

Como analista del sector financiero, siempre es instructivo escuchar lo que dice Warren Buffett sobre la industria. Las finanzas son una de sus mayores apuestas: constituyen el 30% de su cartera de acciones y, a través de sus negocios de seguros, la mayor parte de sus participaciones operativas. Su pasión por el sector financiero viene de lejos. "GEICO fue mi primer amor empresarial", declaró una vez.

Aunque su amor por los seguros es bastante conocido, Buffett también ha destinado mucho tiempo y capital a los bancos a lo largo de los años. "Creemos que es algo que podemos... que entra dentro de nuestro círculo de competencia para evaluar... No creemos que esté más allá de nosotros entender el negocio bancario. Y por eso, es... miramos los negocios en ese sector." De hecho, si no fuera por un cambio legal en 1969, su asignación a la banca probablemente sería aún mayor.

Pensamos que sería divertido repasar varias de las mayores operaciones de Buffett en el sector financiero fuera de los seguros. Hemos elegido seis: Illinois National Bank and Trust Company, American Express, Salomon Inc, Wells Fargo, Bank of America y su más reciente incursión en las fintechs.

En conjunto, permiten conocer el proceso de Buffett y su evolución a lo largo de los años. Para los lectores con menos experiencia en el análisis de empresas financieras, las historias que rodean a cada una de ellas proporcionan lecciones útiles sobre los altibajos de ser un inversor en valores financieros.

Buffett es conocido por sus participaciones minoritarias en Wells Fargo, Bank of America y otros bancos, pero una vez fue propietario de un banco entero. Lo compró en 1969, tras dos o tres años de investigación. "Charlie y yo fuimos a mirar, debimos de mirar media docena de bancos... Anduvimos a duras penas y encontramos algunos bancos muy extraños que nos gustaron."

Eligieron el Illinois National Bank and Trust Company de Rockford, Illinois. El banco estaba dirigido por su fundador, Eugene "Gene" Abegg, que lo creó en 1931 y lo guió durante la Depresión. Cuando Warren y Charlie llamaron a la puerta, era el mayor banco de la segunda ciudad más grande de Illinois, con unos activos netos de 17 millones de dólares y una base de depósitos de 100 millones.

Buffett pagó un poco más del valor contable por el banco en un acuerdo que mantuvo a Gene Abegg al frente. Otro postor ofreció un millón de dólares más, pero Abegg -que poseía una cuarta parte de las acciones- quería trabajar a las órdenes de Buffett. La admiración era mutua. Buffett comentó más tarde que Gene trabajaba más para él que para sí mismo.

"Llevaba miles de dólares en efectivo en el bolsillo y cobraba cheques para la gente los fines de semana. Llevaba una lista con los números de las cajas de seguridad no alquiladas a todas partes e intentaba alquilarte una caja de seguridad en un cóctel."

En su primer año completo como propietario de Buffett, el Rockford Bank, como se le conocía coloquialmente, obtuvo un beneficio operativo de 2,2 millones de dólares, equivalente a una rentabilidad del 1,9% sobre los activos, lo que lo situó entre los bancos comerciales más rentables del país y reveló que el precio que pagó Buffett era una ganga. Pero antes de que Buffett pudiera acostumbrarse a rendimientos perpetuos como éste, la ley cambió, dificultando la propiedad a largo plazo del banco. En 1970, el Congreso modificó la Ley de Sociedades de cartera de bancos de 1956 para incluir a las sociedades de cartera de un banco. Si Buffett quería seguir siendo propietario del Rockford Bank, no podría tener también negocios no bancarios dentro de Berkshire Hathaway. La ley le daba diez años para desprenderse del negocio bancario.

Así que, diez años después, en 1980, Buffett llevó a cabo una rara escisión de un negocio. Anunció una relación de intercambio entre las acciones de Rockford Bancorp Inc. y las de Berkshire, y dejó que los accionistas decidieran si intercambiaban todas, parte o ninguna de sus acciones de Berkshire por acciones de Rockford. "Esta técnica encarna el sistema más antiguo y elemental del mundo para dividir equitativamente un objeto. Al igual que cuando eras un niño y una persona cortaba la tarta y la otra tenía la primera opción, yo he tratado de dividir la empresa de forma justa, pero tú tienes la primera opción en cuanto al trozo que quieres." En aquel momento, Berkshire tenía unos 1.300 accionistas; 65 de ellos, incluido Buffett, optaron por convertirse en accionistas directos del Rockford Bank.

Durante el tiempo que Berkshire fue propietaria, el Rockford Bank generó un rendimiento anualizado de los fondos propios del 15%. Por el camino, Buffett cobró más de 20 millones de dólares en dividendos, más de lo que había pagado por el banco. Buffett advirtió que sería un activo difícil de reemplazar: "Sencillamente, no se pueden comprar empresas de alta calidad al tipo de múltiplo precio/beneficio que probablemente prevalecerá en la venta de nuestro banco."

Sin embargo, si avanzamos muchos años, el banco acabó haciéndolo bastante mal. Durante los cinco años siguientes a la escisión, siguió siendo independiente antes de fusionarse con American National Bank para convertirse en Amcore Bank en 1985. Amcore no sobrevivió a la crisis financiera. Cargado de malos préstamos inmobiliarios y de desarrollo de terrenos, fue cerrado por los reguladores un viernes por la tarde de abril de 2010, y sus depósitos se transfirieron al Harris Bank, parte del Canadian Bank of Montreal. Gene Abegg debió de revolverse en su tumba. A diferencia de sus sucesores, "Gene nunca olvidó que manejaba el dinero de otras personas".

Las empresas financieras tienen una tradición de cortejar el desastre, y los nombres de Buffett no son una excepción. En algunos casos, el desastre se produce mucho después de que él haya salido, como en el caso de Amcore. En otros, Buffett es el encargado de sobrellevar el desastre, como en los casos de Wells Fargo y Salomon, que comentaremos más adelante. En los mejores casos, sin embargo, Buffett es capaz de sacar provecho del desastre. Su primera experiencia en este sentido fue American Express.

A principios de los años sesenta, American Crude Vegetable Oil era la empresa líder en el mercado de la soja en Estados Unidos. Su fundador, Anthony "Tino" De Angelis, era conocido como "el rey del aceite para ensaladas". Desde su base en Bayonne (Nueva Jersey), justo al otro lado del río Hudson desde Wall Street, De Angelis comerciaba con grandes volúmenes de soja y otros aceites vegetales con clientes de todo el mundo.

Pero no era del todo honesto. Para financiar sus operaciones, y su estilo de vida, De Angelis pedía préstamos a los bancos contra el valor del aceite almacenado en sus depósitos. Mediante la instalación de elaborados sistemas de fontanería dentro de sus tanques y la explotación de la propiedad química de que el petróleo flota en el agua, fue capaz de engañar a los inspectores de almacenamiento para que pensaran que tenía mucho más petróleo del que tenía. Su préstamo creció y creció gracias a este fraude. En un momento dado, los inspectores autentificaron sin reparos una cantidad de petróleo superior a la producción total de Estados Unidos.

La organización que envió a los inspectores era una filial de American Express. Creada unos años antes para dirigirse a este nuevo mercado de "almacenes de campo", su dirección trabajaba con la idea de que sus clientes eran básicamente honestos. "Deberían saber lo que hay en sus propios depósitos", informó el director general de la filial.

Cuando el fraude salió a la luz -el fin de semana siguiente al asesinato del presidente Kennedy, American Express se encontró con la obligación de pagar 150 millones de dólares en garantías. Las acciones de la empresa se desplomaron. De manera singular, American Express estaba estructurada como una sociedad anónima, lo que significaba que los accionistas eran potencialmente responsables: nadie quería sostenerla.

Para Buffett, supuso una interesante oportunidad. Su análisis de los principales negocios de tarjetas de crédito y cheques de viaje de American Express le convenció de que había valor en las acciones.

"Salí a hacer una pequeña comprobación para asegurarme de que este asunto no les afectaba y compramos el 5% de American Express Company por 20 millones de dólares, lo que significa que toda la empresa se vendía por unos 150 millones de dólares en ese momento. Toda la compañía American Express, sinónimo de integridad financiera y sustitutos de dinero en todo el mundo. Cuando cerraron los bancos, cuando Roosevelt cerró los bancos, eximió a los cheques de viaje de American Express, por lo que sustituyeron como moneda estadounidense. No era un negocio que debería haberse vendido por 150 millones de dólares, pero todo el mundo estaba aterrorizado."

Era la mayor inversión que había hecho Buffett, que suponía el 40% del capital de su sociedad. Pero dio sus frutos. Al año siguiente, American Express obtuvo 12,5 millones de dólares de beneficios, y a partir de ahí creció.

Treinta años después, Buffett, ahora con el dinero de Berkshire a sus espaldas, volvió a poner sus ojos en American Express. Había comprado 300 millones de dólares de un instrumento convertible emitido por la empresa en 1991. Cuando llegó el momento de convertirlo en acciones ordinarias en 1994, Buffett no estaba tan seguro. "Amex se enfrentaba a la implacable competencia de una multitud de emisores de tarjetas, encabezados por Visa. Sopesando los argumentos, me incliné por la venta."

Pero un partido de golf con el director general de Hertz le hizo cambiar de opinión. "Frank [Olson] es un gestor brillante, con un profundo conocimiento del negocio de las tarjetas. Así que desde el primer tee le estuve interrogando sobre el sector. Cuando llegamos al segundo green, Frank me había convencido de que la tarjeta corporativa de Amex era una franquicia estupenda, y yo había decidido no vender. En los últimos nueve hoyos me convertí en comprador, y en pocos meses Berkshire poseía el 10% de la empresa."

Buffett siguió aumentando esa posición y la ha mantenido durante muchos años. Mediante la recompra de acciones, ahora posee más del 20% de American Express. Hoy lo cita como un ejemplo de aprendizaje de otras personas para complementar lo que aprende de la lectura. "No podría haber hablado con un tipo mejor que Frank Olson... podía darme una respuesta en cinco minutos que sería mejor que la que yo podría conseguir en horas y horas o semanas dando vueltas y haciendo otras cosas."

Muchos, muchos años antes de convertirse en presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell ayudó a salvar a Warren Buffett 700 millones de dólares.

Buffett era un inversor en Salomon Inc. Había comprado 700 millones de dólares en acciones preferentes convertibles en 1987, la mayor cantidad que había invertido en una sola empresa. Las preferentes rendían un 9% y eran convertibles al cabo de tres años en acciones ordinarias a un precio de 38 dólares por acción, frente a los 30 dólares que cotizaban las acciones en el momento de la transacción.

"La estrecha relación que hemos mantenido con John Gutfreund, director general de Salomon, durante el pasado año ha reforzado nuestra admiración por él. Pero seguimos sin tener grandes ideas sobre la economía a corto, medio o largo plazo del negocio de la banca de inversión: No es un sector en el que sea fácil prever los niveles de rentabilidad futuros. Seguimos creyendo que nuestro privilegio de conversión bien podría tener un valor importante durante la vida de nuestras preferentes. Sin embargo, la mayor parte del valor de las preferentes reside en sus características de renta fija, no en las de renta variable."

Su gran participación dio a Buffett y Munger puestos en el consejo de administración de Salomon. Durante los primeros años, observaron los procedimientos y recortaron felizmente sus cupones. Liar's Poker llegó a las librerías, haciendo famoso a John Gutfreund, pero no sacudió la reputación de la empresa. Las acciones de Salomon subieron a 37 dólares, acercando el componente de capital de la empresa a la rentabilidad.

Pero entonces Salomon se vio envuelta en un gran escándalo. A finales de 1990, y de nuevo a principios de 1991, dos de sus operadores de bonos del Estado infringieron las nuevas normas de licitación, establecidas para impedir que las empresas acapararan el mercado de valores del Tesoro. Y lo que es más importante, uno de los operadores tardó dos meses en denunciar el incidente a la dirección y luego otros cuatro meses para que la dirección lo denunciara a las autoridades. Incluso entonces, la dirección no informó al consejo de administración de una dura carta que habían recibido de la Reserva Federal exigiendo una investigación urgente.

Cuando se conoció el incidente, el mercado entró en pánico. Salomon dependía en gran medida de las fuentes de financiación a corto plazo y su acceso al mercado se cerró. El consejo de administración entró en crisis. Despidió al equipo directivo de Salomon e instaló a Buffett como presidente interino.

Antes de que se pusiera a trabajar en su nuevo puesto, Buffett se vio obligado a negociar urgentemente con la Reserva Federal. Los reguladores, indignados por la forma en que Salomon había manejado el asunto, anunciaron una prohibición a la empresa, impidiéndole pujar en las subastas del Tesoro tanto por cuenta propia como por cuenta de los clientes. Esta medida supuso la muerte de Salomon. Buffett hizo acopio de toda su energía para convencerles de que la revocaran. La prohibición se anunció un domingo por la mañana, "el día más importante de mi vida". El domingo por la tarde, Buffett recibió una llamada de Jerome Powell, entonces subsecretario del Tesoro. Powell le informó de que el Gobierno había accedido a levantar la prohibición de las ofertas de Salomon por cuenta propia. Aunque no fue un indulto completo, la revocación envió una señal al mercado de que el Tesoro pensaba que Salomon estaba bien.

Buffett permaneció en el puesto durante nueve meses. Su trayectoria en la transformación de Salomon le proporcionó una experiencia empresarial de primera mano que le ayudaría a ver los bancos, y los bancos de inversión, durante muchos años. "Si pierdes dinero para la empresa, seré comprensivo; si pierdes una pizca de reputación para la empresa, seré despiadado." Es una lección que se repetiría muchos años después en Wells Fargo.

El aforismo más famoso de Warren Buffett es: "Sé temeroso cuando los demás son codiciosos, y sé codicioso cuando los demás son temerosos". Lo lanza por primera vez en su carta a los accionistas de febrero de 1987, pero se lamenta de que "se ve poco miedo en Wall Street. En su lugar, prevalece la euforia". Sin embargo, en tres años se presentó la oportunidad de poner en práctica la filosofía.

En 1990, la recesión empezó a arrastrar las acciones de vuelta. "Mes a mes, las insensatas decisiones de préstamo de los otrora bien considerados bancos fueron expuestas al público. A medida que se desvelaba una enorme pérdida tras otra... los inversores concluyeron, comprensiblemente, que no se podía confiar en los números de ningún banco". Las acciones de Wells Fargo se vieron especialmente afectadas por el temor a que los precios inmobiliarios de la Costa Oeste se desplomaran, sumándose a las pérdidas de los bancos expuestos; en un momento dado, sus acciones bajaron un 50%.

Buffett razonó que Wells Fargo tenía suficiente poder de ganancia para capear el temporal.

"Considere algunas matemáticas: Wells Fargo gana actualmente más de 1.000 millones de dólares anuales antes de impuestos, después de contabilizar más de 300 millones de dólares por pérdidas de préstamos. Si el 10% de todos los 48.000 millones de dólares de préstamos del banco, no sólo sus préstamos inmobiliarios, se vieran afectados por problemas en 1991, y éstos produjeran pérdidas (incluidos los intereses no percibidos) de una media del 30% del capital, la empresa estaría más o menos en equilibrio."

Buffett calculó que las acciones cotizaban a menos de cinco veces los beneficios. Compró 290 millones de dólares, lo que le dio una participación del 10% en el banco. La Ley de Compañías Bancarias puede haberle impedido ser dueño de un banco en su totalidad, pero no le impidió pensar en términos de propiedad total.

"En Wells Fargo, un banco de 53.000 millones de dólares, nuestra participación del 13% se traduce en un 'Berkshire Bank' de 7.000 millones de dólares que ganó unos 100 millones de dólares durante 1994."

A lo largo de los años, Buffett aumentó oportunamente su participación. Entre 2004 y 2014, invirtió 11.000 millones de dólares en acciones de Wells Fargo, convirtiéndolo en su mayor participación (antes de picar en Apple).

Luego, en 2016, llegó el escándalo. Uno de los ingredientes clave del éxito financiero de Wells Fargo había sido su estrategia de venta cruzada. Según la compañía, el beneficio medio de los clientes con ocho productos era cinco veces superior al de los que tenían tres. Para impulsar las ventas, la empresa elaboró un plan de incentivos que asignaba a los directores de sucursal cuotas de productos y repartía bonificaciones de rendimiento si se cumplían.

Fue el propio Charlie Munger quien dijo una vez: "Muéstrame los incentivos y te mostraré el resultado". Así que quizá no sea de extrañar que la corrupción se colara. Los empleados falsificaban firmas y abrían cuentas a nombre de los clientes sin su conocimiento. En septiembre de 2016, Wells Fargo admitió que los empleados habían abierto hasta 2 millones de cuentas sin la autorización de los clientes durante un período de cinco años, elevando posteriormente la estimación a 3,5 millones.

Aunque el impacto financiero en Wells Fargo fue escaso, el impacto reputacional fue enorme. Una revisión independiente en 2017 criticó el liderazgo del banco, la cultura de ventas, los sistemas de rendimiento y la estructura organizativa como causas fundamentales del escándalo. El consejero delegado se vio obligado a marcharse y su sucesor tampoco se mantuvo mucho tiempo. A principios de 2018, la Reserva Federal anunció que restringiría el crecimiento del banco por encima de su tamaño total de activos a finales de 2017.

Buffett no reaccionó de inmediato, pero unos años después comenzó a vender sus acciones. A finales de 2021, sólo le quedaba una pequeña posición residual por valor de 32 millones de dólares. Cuenta dos lecciones. Una, el inconveniente de los programas de incentivos mal elaborados; y dos, la importancia de no retrasar la aparición de problemas. Este último es un problema que afectó tanto a Salomon como a Wells Fargo, y es algo de lo que Buffett es muy consciente en su propia organización.

Se cuenta que Warren Buffett estaba en su bañera cuando se le ocurrió hacer una oferta para invertir en Bank of America mediante acciones preferentes. Era 2011 y el banco aún sufría las secuelas de la crisis financiera. El banco "estaba sometido a muchos rumores, terribles, quiero decir, a montones: grandes intereses a corto plazo, la moral era terrible, y todo lo demás. Se me ocurrió que una inversión de Berkshire podría ser útil para el banco y podría tener sentido para nosotros".

Para hacer su oferta, necesitaba hablar con Brian Moynihan, el relativamente nuevo consejero delegado de Bank of America. Sin su número a mano, intentó contactar con él a través del centro de llamadas del banco. Al no tener mucha suerte, su asistente acabó contactando con las partes adecuadas y consiguió que Moynihan se pusiera al teléfono.

La operación consistía en una inversión de 5.000 millones de dólares en acciones preferentes con un dividendo del 6%, combinada con garantías de compra de 700 millones de acciones de Bank of America a 7,14 dólares la acción. Buffett tenía razón en su análisis de que una inversión de Berkshire podría ser útil tanto para el banco como para él mismo. La noticia de la operación hizo que las acciones del Bank of America subieran, de modo que al cierre del negocio Buffett ya había obtenido una ganancia no realizada de mil millones de dólares por sus warrants.

Unos años más tarde, Moynihan llamó para renegociar. Para que la inversión de Buffett fuera admisible como capital reglamentario de nivel 1, tendría que anular el derecho a que los dividendos fueran acumulativos; en otras palabras, si había que omitir un dividendo porque el banco no podía pagarlo en un año determinado, no habría obligación de "ponerse al día" al año siguiente. Buffett aceptó, siempre y cuando las acciones preferentes siguieran en circulación durante al menos cinco años más. Para entonces, la ganancia no realizada de los warrants ascendía a 6.400 millones de dólares y, además, Buffett se había asegurado un dividendo del 6% sobre 5.000 millones de dólares de capital durante cinco años.

Finalmente, Buffett ejerció sus warrants en 2017 y vendió las acciones preferentes para cubrir el coste. A finales de ese año, su ganancia se situaba en 20.000 millones de dólares. Desde entonces, Buffett ha aumentado su participación en el mercado, comprando por etapas a lo largo de 2018, 2019 y 2020. Incluso ha tenido que pedir un permiso especial a los reguladores para llevar su participación por encima del 10%: ahora es del 12,8% (una participación del 25% o más requeriría que Berkshire se convirtiera en un holding bancario).

Ahora mismo, la participación de Buffett en Bank of America vale 38.000 millones de dólares, lo que refleja una ganancia de más de 23.000 millones (por debajo de un pico de 31.000 millones a finales de 2021). Si añadimos los 4.400 millones de dólares de dividendos cobrados por el camino (1.650 millones de dólares en las preferentes y el resto en las comunes), ¡es toda una rentabilidad!

Buffett atribuye la inversión menos a la bañera y más a su seguimiento de Bank of America durante muchos años.

"Pero la bañera no fue realmente el factor clave. La verdad es que leí un libro hace más de 50 años llamado Biography of a Bank. Era un gran libro, sobre A.P. Giannini [fundador de Bank of America] y la historia del banco. Y he seguido al Bank of America, y he seguido a otros bancos, ya sabes, durante 50 años."

Es un libro de jugadas que ha utilizado antes, uno que sustenta sus inversiones en GEICO, American Express, Coca-Cola y el Washington Post. Ya en 1998 dijo: "Y la ventaja de asignar capital es que gran parte de lo que se hace es de naturaleza acumulativa, de modo que se obtienen beneficios continuos de las cosas que se han hecho antes. Así que, a estas alturas, probablemente estoy bastante familiarizado con la mayoría de las empresas que podrían ser objeto de inversión en Berkshire".

A pesar de ello, unos años después de realizar la inversión en Bank of America dijo: "He pasado mucho tiempo en la bañera desde entonces, y no me ha llegado nada. Está claro que o necesito una nueva bañera o tenemos que entrar en otro tipo de mercado".

Pude conocer a Warren Buffett en 2017. Le pregunté sobre las influencias disruptivas de la tecnología en negocios que antes consideraba intachables. Su respuesta se basó en sus experiencias en los sectores de la prensa y el comercio minorista; no mencionó la banca.

Eso no quiere decir que no haya pensado en ello. En septiembre de 2018, Buffett invirtió 300 millones de dólares por una participación del 2,6% en la empresa fintech india, Paytm. "La experiencia de Berkshire en servicios financieros y el horizonte de inversión a largo plazo va a ser una gran ventaja en el viaje de Paytm para llevar a 500 millones de indios a la economía general a través de la inclusión financiera", dijo entonces el fundador de Paytm.

Desde entonces, Paytm ha salido a bolsa y no le ha ido tan bien. Salió al mercado con una valoración de 20.000 millones de dólares, frente a los 10.000 millones con los que invirtió Buffett, pero las acciones han bajado un 73% desde entonces. En marzo, el Banco de la Reserva de la India prohibió a la empresa captar nuevos clientes por motivos de supervisión. Los problemas de reputación atacan de nuevo.

Buffett ha tenido más éxito en Brasil, donde invirtió en Nubank en junio de 2021. Su inversión inicial de 500 millones de dólares antes de la salida a bolsa le reportó una ganancia de 150 millones de dólares cuando la empresa salió a bolsa a finales de año. Posteriormente, elevó su participación a 1.000 millones de dólares. Para Buffett, todavía no es una posición tan grande: es la 25ª mayor participación pública de Berkshire. Pero no ha hablado mucho de ello en el pasado, ni ha articulado sus razones para aumentar su participación.

Hace muchos años, un niño de diez años se levantó en la reunión anual para preguntar sobre el impacto de Internet. "Sé que no invierte en empresas tecnológicas, pero ¿teme que Internet perjudique a algunas de las empresas en las que sí invierte, como The Washington Post o Wells Fargo?". Ese chico tiene ahora 32 años y aunque tenemos una respuesta a la parte de la pregunta sobre el Washington Post, todavía no tenemos una respuesta a la parte sobre Wells Fargo. Con su posición en Nubank, puede que Buffett tenga por fin una forma de abordarla; es posible que en breve sepamos más.

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