El negocio del dinero

"El cajero automático ha sido la única innovación útil de la banca en los últimos 20 años."

Paul Volcker

¿Cuánto dinero lleva en la cartera? Si es como yo, puede que lleves unos cuantos billetes encima. Claro, no hay nada que puedan hacer que las tarjetas o Apple Pay o las transferencias bancarias no puedan, pero hay algo tangible en ellos y, bueno... nunca se sabe. Si viaja mucho, es posible que también tenga un alijo de billetes extranjeros guardados en alguna parte, prácticos para pagar el taxi cuando llegas a tu destino suponiendo que todavía sean de curso legal (hace poco encontré algunos francos franceses en una vieja cartera).

Pero fuera de un estrecho margen de casos de uso, la mayoría de nosotros no utilizamos el efectivo tanto como antes. En el Reino Unido, donde resido, las transacciones en efectivo representan alrededor del 15% de los pagos, frente a más de la mitad hace diez años. En Estados Unidos, el efectivo representa el 18 % de los pagos, frente a casi un tercio en 2016. Y en Suecia, mucho más avanzada en su proceso de digitalización de los pagos, el efectivo está casi extinguido. En una encuesta reciente realizada por el Sveriges Riksbank, solo el 8 % de los encuestados afirmó haber pagado en efectivo su compra más reciente en una tienda, frente a casi el 40 % en 2010.

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Fuente: Net Interest

Sin embargo, a pesar del menor uso del efectivo en la actividad comercial, el stock de moneda en circulación en la mayoría de las economías sigue siendo elevado. El valor de los billetes en dólares estadounidenses en circulación, por ejemplo, asciende actualmente a 2,3 billones de dólares, lo que supone un aumento significativo respecto a los 1,5 billones de finales de 2016. Lo mismo ocurre en el Reino Unido, donde el valor de los billetes en circulación ha subido un 28% en el mismo periodo. En un discurso pronunciado en 2009, Andrew Bailey, ahora Gobernador del Banco de Inglaterra, entonces su Cajero Jefe, llamó a esto la paradoja de los billetes.

Una de las explicaciones de la paradoja es que la demanda de efectivo no procede sólo de la gente que quiere gastarlo, sino también de la que quiere ahorrarlo. El Banco Central Europeo calcula que, mientras que alrededor del 20% de los billetes en euros se utilizan para transacciones, entre el 30% y el 50% se guardan como depósito de valor dentro de la zona del euro, y el resto en el extranjero. En Alemania, los particulares mantuvieron una media de 1.364 euros en efectivo en 2018, mayor entre las personas mayores, por motivos que van desde las dudas sobre la seguridad y fiabilidad de los sistemas técnicos hasta los impuestos.

En tiempos de emergencia, esa demanda de efectivo aumenta. Ocurrió durante la pandemia, incluso cuando bajó el uso de efectivo; y ocurrió tras la invasión rusa de Ucrania. En Suecia, curiosamente, uno de los únicos países no afectados por la paradoja de los billetes, el número de reintegros en cajeros automáticos aumentó un 28% en la semana siguiente al atentado.

Todo esto significa que, aunque el efectivo esté en vías de extinción, su gestión sigue sosteniendo una gran industria. Existen empresas que fabrican efectivo, lo transportan y lo distribuyen. Esta semana, la empresa de tecnología bancaria NCR hizo pública la información financiera de su negocio independiente de cajeros automáticos ante una próxima escisión; la empresa es el segundo mayor vendedor de cajeros automáticos del mundo. En la misma semana, De La Rue PLC arrojó luz sobre el negocio de fabricación de billetes al presentar los resultados de su último ejercicio.

El reto al que se enfrentan estas empresas y otras del sector del efectivo es que el ahorro no genera la misma velocidad que el gasto, por lo que el negocio se ha ralentizado. Los tipos de interés más altos también inyectan un coste de oportunidad al atesoramiento de efectivo que aún puede colapsar la paradoja de los billetes. Además, la dirección de la marcha está clara. El grupo industrial británico UK Finance estima que la proporción de pagos realizados en efectivo caerá del 15% al 6% en 2031; en EE.UU., The Nilson Report prevé que el uso de efectivo descienda del 18% al 8-9% en 2025.

Pero siempre es interesante ver cómo las empresas gestionan el declive, así que echemos un vistazo a la cadena de suministro que se ha desarrollado bajo la industria del efectivo.

El efectivo comienza su ciclo vital en las imprentas. Ya hablamos de este proceso en un breve artículo sobre De La Rue en noviembre. En aquel momento, De La Rue estaba en apuros. Fundada en 1821, la empresa empezó a producir billetes en 1860 y en la década de 2010 los fabricaba para 150 bancos centrales de todo el mundo. La mayoría de los países conservaban la responsabilidad principal de imprimir sus propios billetes, pero subcontrataban a De La Rue en caso de necesitar capacidad adicional (por ejemplo, en tiempos de emergencia).

A mediados de la década de 2010, De La Rue estimó que se emitían alrededor de 162.000 millones de billetes nuevos al año en todo el mundo, de los cuales el 87% se fabricaban en el propio país, el 11% se fabricaban en imprentas comerciales como De La Rue y el 2% se subcontrataban para gestionar las fluctuaciones de la demanda (lo que en el sector se conoce como "overspill"). Se preveía un crecimiento subyacente del 3-4% anual.

Pero la demanda nunca fue uniforme y De La Rue se esforzó por ajustar su capacidad de impresión para adaptarse a ella. Cuando la demanda se disparó en 2020, la empresa no supo capitalizar los precios ni consiguió contratos adicionales posteriormente. La inflación de los costes ejerció una presión adicional sobre el negocio. Siguieron una serie de advertencias de beneficios, durante las cuales los auditores plantearon una "incertidumbre material" sobre el estado de la empresa como negocio en marcha. La última advertencia de beneficios, en abril, vino acompañada del reconocimiento de que la demanda de billetes estaba en su nivel más bajo en más de 20 años, a medida que los bancos centrales agotaban las reservas acumuladas durante la pandemia.

Los resultados de esta semana sacan a De La Rue del abismo. Se han modificado las líneas de crédito, lo que ha puesto fin a las dudas de los auditores sobre la viabilidad de la empresa. Y con una tasa de adjudicación de nuevos contratos superior al 70%, la cartera de pedidos de De La Rue se está llenando. "La mayor parte de nuestro volumen de impresión de billetes previsto para el ejercicio fiscal de 2004 ya cuenta con pedidos confirmados", declaró el Director General.

Pero no es exactamente imprimir dinero, el negocio de la impresión de dinero. El año pasado, De La Rue obtuvo un beneficio de explotación de sólo 14 millones de libras esterlinas con unos ingresos de 255 millones de libras esterlinas. Eso es menos de £ 42 millones en £ 399 millones de ingresos en 2019. Una de las razones es la cantidad de exceso de capacidad que existe en el sector privado. Es un negocio especializado -no cualquiera puede establecerse como fabricante de billetes-, pero sigue estando bastante fragmentado. Otra es que De La Rue puede estar canibalizando su propio mercado con la introducción de los billetes de polímero. Estos nuevos billetes -en emisión en el Reino Unido desde 2016- son más duraderos que los de papel, pues duran al menos 2,5 veces más. Puede que los billetes estén a punto de desaparecer, pero la última generación que sobreviva circulará durante mucho tiempo.

Una vez impreso el efectivo, hay que entregarlo. Mover efectivo es un negocio mayor que fabricarlo: Brink's, líder del mercado, calcula que el sector mundial de la gestión de efectivo mueve 20.000 millones de dólares. Es posible que haya visto los camiones de Brink's en la carretera y que algunos recuerden su almacén de Heathrow como escenario de uno de los mayores atracos de la historia británica. Además de almacenar y trasladar efectivo y otros objetos de valor, la empresa ofrece servicios de recuento, clasificación, empaquetado y comprobación de billetes. El año pasado obtuvo unos ingresos de 3.800 millones de dólares en su negocio de gestión de efectivo y objetos de valor.

A diferencia de la fabricación de billetes, el transporte de fondos es un sector más consolidado. Brink's tiene alrededor de una cuarta parte del mercado mundial por ingresos, y es el número uno o dos en la mayoría de las zonas geográficas. Parte de su escala ha surgido a través de adquisiciones. En 2020, adquirió la mayor parte de las operaciones mundiales de gestión de efectivo de G4S, con sede en el Reino Unido, por un precio de compra de 826 millones de dólares (1x ingresos).

Los contratos con clientes en el negocio de tránsito de efectivo suelen durar de uno a tres años, aunque tienden a permanecer en vigor hasta su cancelación, por lo que los ingresos son ampliamente recurrentes. El crecimiento de los ingresos ha sido históricamente bastante constante (la empresa prevé un 9% este año) e incluso cuando los ingresos cayeron un 7% en 2020 durante la pandemia, el margen operativo se mantuvo en el 10,3%, frente al 10,6% del año anterior, debido a la gran base variable de la estructura de costes: Los gastos de mano de obra, flota y flete representan alrededor del 70% de los costes totales y pueden flexibilizarse en función de los ingresos.

En un esfuerzo por evitar su desaparición definitiva, Brink's ha ideado una solución para prolongar el uso del efectivo. "Nuestras soluciones digitales para minoristas pretenden que el efectivo sea tan fácil de usar como las tarjetas de débito, crédito y otros pagos digitales, y permiten a nuestros minoristas crear una visibilidad total del flujo de valor para todos los métodos de pago, especialmente el efectivo", afirma el director general de la empresa.

La solución permite a los minoristas depositar dinero en efectivo en un dispositivo tecnológico seguro capaz de validar el depósito y abonar inmediatamente el importe en la cuenta bancaria del minorista, antes de que el efectivo sea recogido por un transportista de Brink's en un momento posterior. "Brink's te acerca la sucursal bancaria", afirma el Director de Información de la empresa. Brink's calcula que sólo en EE.UU. hay 1,8 millones de establecimientos minoristas con un volumen de efectivo mensual superior a 5.000 dólares a los que Brink's o una de sus filiales no presta servicio, lo que representa un mercado considerable para este servicio.

De momento, la solución está ganando adeptos, lo que explica en parte el repunte del crecimiento de Brink's. También se trata de un negocio con mayor margen, ya que permite añadir una tarifa de suscripción a la tarifa básica de gestión de efectivo. Por lo tanto, puede proporcionar a Brink's un mayor margen de maniobra a medida que disminuye el uso de efectivo, tiempo durante el cual puede generar un considerable flujo de caja libre (la previsión para este año es de 350 millones de dólares). Pero para detener la tendencia por completo, la empresa tendría que abordar el lado del consumidor de la ecuación, y eso significa cajeros automáticos.

Si Brink's opera en el extremo mayorista de la distribución de efectivo, los cajeros automáticos operan en el extremo minorista. La propia Brink's opera en el mercado: posee, explota o gestiona más de 11.000 terminales de cajeros automáticos en Estados Unidos. "Sirven tanto para introducir efectivo en la economía como para trasladarlo a un formato digital", afirma la empresa. Pero comparado con otros, es pequeño.

El mayor vendedor de cajeros automáticos del mundo es Diebold Nixdorf. Fundada en 1859, el mismo año que Brink's y un año antes de que De La Rue empezara a imprimir billetes, tiene una rica historia, que se remonta a un negocio de fabricación de cajas fuertes fundado en Cincinnati (Ohio) por Carl Diebold. En 1966, la empresa presentó al mundo su concepto de cajero automático, un año antes de que se instalara el primero en Londres.1 El año pasado, generó 2.400 millones de dólares en su negocio de cajeros automáticos, con un margen de explotación del 12,8%.

Lamentablemente, Diebold Nixdorf se declaró en quiebra a principios de este mes. En un esfuerzo por alcanzar escala, Diebold adquirió Wincor Nixdorf, con sede en Alemania, en 2016, pero los beneficios de la fusión no se materializaron. Tras la adquisición, la empresa se enfrentó a un crecimiento de ventas y márgenes brutos planos o en declive, al tiempo que soportaba una carga de deuda significativamente mayor. Al mismo tiempo, incurrió en grandes gastos atribuibles a la inversión de capital posterior a la fusión y los costos de reestructuración, lo que contribuyó a una quema de efectivo de más de $ 500 millones desde 2018, estresando su liquidez. Una rebaja de la calificación crediticia a CCC+ en mayo del año pasado debido a lo que la agencia de calificación identificó como una estructura de capital insostenible la inclinó hacia el precipicio.

Diebold Nixdorf está trabajando actualmente en una reestructuración. Pero los inversores que buscan exposición al sector de los cajeros automáticos tienen una alternativa: NCR está en los últimos estertores de la escisión de su negocio de cajeros automáticos, el segundo mayor del mundo. La empresa posee y explota 85.000 unidades y gestiona otras 700.000. Sus ingresos ascendieron a 4.100 millones de dólares el año pasado, de los que alrededor de una cuarta parte correspondieron a licencias de hardware y software y tres cuartas partes a mantenimiento, servicios de implantación, nube, procesamiento de pagos y similares.

La estrategia de NCR consiste en integrar otros servicios en sus cajeros automáticos para que sus unidades hagan algo más que procesar efectivo y se conviertan cada vez más en el canal de distribución que sustenta la mayoría de los puntos de contacto para los clientes bancarios. En particular, NCR está entusiasmada con su solución "ATM-as-a-Service", que ofrece a los clientes bancarios una gestión de cajeros totalmente externalizada, lo que les permite acelerar la transformación de sus sucursales y sus estrategias de optimización. En la actualidad, la empresa cuenta con 17.500 cajeros automáticos de este tipo y calcula que sus ingresos duplican los de un contrato tradicional de hardware y mantenimiento de cajeros automáticos.

Sin embargo, mientras ha estado impulsando esta estrategia, el flujo de caja libre ha sido débil. El año pasado, la empresa generó sólo 204 millones de dólares de flujo de caja libre, equivalente al 5% de los ingresos, frente al 13% de 2020. Con 2.700 millones de dólares de deuda, NCR no está tan apalancada como Diebold Nixdorf, pero al apostar por que los cajeros automáticos puedan sobrevivir más allá del efectivo, espera no quedarse sin camino.

Si hay un factor que puede preservar el efectivo más allá de su vida útil, es la presión social. La disminución del uso del efectivo no se distribuye uniformemente entre la población, ya que algunos segmentos dependen en gran medida de él. En el Reino Unido, las encuestas sugieren que 1,1 millones de consumidores siguen utilizando principalmente el efectivo para las compras cotidianas. Los gobiernos son conscientes de ello y, en muchas jurisdicciones, se han comprometido a proteger el efectivo en el futuro. Esta misma semana, la Comisión Europea ha adoptado una propuesta legislativa sobre el curso legal de los billetes y monedas en euros, para salvaguardar el papel del efectivo en euros, que debe aceptarse como medio de pago en toda la UE.

Pero los gobiernos también siguen coqueteando con las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC). En esencia, son una representación digital del efectivo. Aunque conllevan muchos retos que aún deben abordarse, las CBDC no necesitan imprimirse, transportarse ni distribuirse. Para los participantes en el sector del efectivo, por tanto, siguen siendo la última amenaza.

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