FEMSA: La compañía más interesante de Méjico

En Méjico, el camino al Metaverso pasa por una tienda de conveniencia.

Catorce millones de compradores mejicanos pasan por las puertas de OXXO cada día para comprar de todo, desde una Coca-Cola hasta V-Bucks de Fortnite.

OXXO es la rampa de entrada a la economía digital en Méjico. Más del 60% de la población de Méjico no está bancarizada, y la economía mejicana sigue estando en gran medida basada en el dinero en efectivo. En lugar de introducir una tarjeta de crédito online, millones de compradores van a la tienda OXXO más cercana para pagar en efectivo más de 5.000 servicios digitales, desde V-Bucks hasta Amazon, Netflix y facturas de electricidad. Los consumidores mejicanos confían más en OXXO que en los bancos, como lo demuestra el hecho de que la tarjeta de débito Saldazo de OXXO es ya la más popular del país. Eso pone a OXXO en una posición privilegiada para construir la billetera digital para Méjico.

Para un lector en un país desarrollado, la idea de que una cadena de tiendas de conveniencia ("c-store") pueda convertirse en una potencia Fintech suena absurda. Suena aún más loco cuando se sabe que la empresa matriz de OXXO, Fomento Económico Mexicano, S.A.B. de C.V. (FEMSA), desciende de una cervecería con 130 años de historia, Cervecería Cuauhtémoc Moctezuma, fundada por cinco familias en Monterrey en 1890. Sin embargo, los mercados emergentes ofrecen oportunidades sin igual en los mercados desarrollados. Cuando la infraestructura de un país está subdesarrollada, las compañías que construyen la logística física y digital y la distribución poseen canales inigualables a través de los cuales pueden impulsar una amplia gama de productos y servicios.

Digitalmente, WeChat, Gojek, Grab y otras súper aplicaciones son esencialmente la Internet en sus respectivos países de origen. Debido a que son dueños de la infraestructura digital, son capaces de construir sus propios servicios sobre ella o extraer una renta de las empresas que lo hacen. FEMSA pertenece a una categoría conexa de empresas que, al ser propietarias de la relación con el cliente y de los hábitos debido a la proximidad física, pueden también ampliar la propiedad de sus transacciones digitales.

Si tiene éxito, FEMSA será la Super App de Méjico.

FEMSA es para Méjico como Reliance es para la India. Ambas son empresas antiguas, dirigidas por descendientes de los fundadores, con historias de integración vertical y capacidades inigualables en la distribución en economías que carecen de una fuerte infraestructura, y una capacidad probada de impulsar una variedad de productos a través de esos canales de distribución.

Donde Reliance dominaba el poliéster, los productos petroquímicos y el refino en la India, FEMSA construyó su imperio sobre la cerveza y la Coca-Cola. Cuando tomó las riendas del negocio familiar, la primera nueva iniciativa de Mukesh Ambani fue el lanzamiento de Reliance Retail, que es ahora el mayor minorista por tiendas en la India. El presidente y ex-director general de FEMSA, José Antonio "Diablo Fernández" Carbajal, tomó las riendas de la subsidiaria OXXO de su empresa familiar y la convirtió en la cadena de tiendas de conveniencia más grande por número de tiendas en las Américas. Y ahora, como Reliance hizo con Jio, FEMSA está usando sus activos heredados, y el flujo de caja que éstos generan, para construir un motor de crecimiento digital que podría transformar el negocio, y la economía en su país de origen, una vez más.

Hoy en día, el valor de FEMSA proviene de tres negocios principales: una participación del 47% en la embotelladora de Coca-Cola más grande del mundo, una participación del 15% en la cervecera Heineken, y FEMSA Comercio, que administra farmacias, gasolineras y, lo más importante, tiendas de conveniencia OXXO en todo Méjico y América Latina.

A los fondos les encantan las tiendas de conveniencia. Son lo más cercano que el mundo físico tiene a Internet. Son fáciles de levantar, ubicuas, ofrecen altos retornos de capital, venden productos de alto margen como refrescos, alcohol, bocadillos salados y tabaco, y generan una fuerte lealtad a la marca al convertirse en parte de la rutina diaria de sus clientes. Empiezo cada mañana con Wawa, y hasta que Amazon entregue un café de un dólar en cinco minutos, eso no va a cambiar.

Con el COVID-19, sin embargo, esa ubicuidad física, típicamente una ventaja competitiva enorme, se convirtió en una desventaja. Méjico ha sido uno de los países más afectados del mundo, con tasas de mortalidad cercanas al 10%, y el gobierno ha promulgado medidas de austeridad en lugar de estímulo. Aunque el país ha evitado en gran medida los cierres, muchas personas han optado por quedarse en casa, y las ventas en las mismas tiendas de las propiedades de FEMSA se han visto afectadas.

Como resultado, FEMSA cayó desde un máximo anterior a la crisis de 97,59 dólares hasta 53,50 dólares a principios de noviembre, antes de recuperarse tras la victoria de Joe Biden (se espera que sea más amigable con Méjico) y los prometedores desarrollos de vacunas posicionaron a FEMSA como un trade de reapertura.

Fuente: Not boring

Incluso después de su reciente subida, el negocio principal de FEMSA sigue estando infravalorado y viene con una opción gratuita sobre la Super App de Méjico. Hoy en día, FEMSA es como 7-eleven, la Oficina de Correos, Coca-Cola y Heineken todo en uno. Mañana, si es capaz de superar la situación del COVID-19 y acelerar su transformación digital, podría ser todo eso más M-Pesa o Gojek.

Tendrá que actuar con rapidez para que eso suceda. La cartera digital latinoamericana es un premio muy codiciado, y el COVID-19 ha otorgado a los competidores digitales un puente levadizo sobre la ventaja de la tienda física.

Sin embargo, este no es el primer rodeo de FEMSA. Diablo Fernández dijo a una clase de GSB (Graduate School of Business) de Stanford en 2009:

"Méjico ha sido un típico país emergente con todos los problemas típicos que tienen, que es que en cada período de tiempo, tenemos algún tipo de crisis política o económica. ¡Esta (la crisis financiera) es la primera vez que la crisis económica no fue creada por los mejicanos!"

El COVID-19 es la segunda. Cada vez que FEMSA ha afrontado un desastre en sus 130 años de historia, desde la devaluación hasta la crisis financiera y el crimen, se ha restablecido y ha vuelto más fuerte.

La historia de FEMSA es un ciclo de integración vertical, diversificación y reorientación, todo bajo la mano de sus familias fundadoras.

En 1890, cinco hombres, Isaac Garza, José Calderón, José A. Muguerza, Francisco G. Sada y Joseph M. Schnaider, fundaron la Cervecería Cuauhtémoc Moctezuma en Monterrey, Méjico.

Rápidamente, las familias fundadoras establecieron una estructura de gobierno que profesionalizó la empresa: una familia dirige la empresa y rinde cuentas a las demás como accionistas y miembros del consejo de administración.

En sus primeros cincuenta años, el grupo se integró verticalmente:

1899: Construyen una fábrica de vidrio para hacer sus propias botellas.
1921: Construyen su propia fábrica de tapas de botellas, Famosa.
1926: Establece Empaques de Cartón Titán, una compañía de embalaje.
1929: Establece una distribuidora, la Compañía Comercial Distribuidora.
1936: Funda Malta S.A. para suministrar la malta necesaria para fabricar la cerveza, y organizan todos los negocios en una sociedad de cartera, VISA.
1942: Afrontando la escasez de acero debido a la Segunda Guerra Mundial, funda una fábrica de acero, Hylsa, para fabricar el acero que necesitaban para las tapas de las botellas.

Cincuenta años después, la pequeña cervecería era una operación totalmente integrada verticalmente. Incluso produjo su propio talento. En 1943, el presidente, Eugenio Garza Sada, construyó una universidad, el Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, siguiendo el modelo del MIT.

"El Tec" es ahora una de las tres mejores universidades mejicanas y abastecedora de la empresa. El actual presidente de FEMSA, Diablo Fernández, estudió y conoció a su esposa, ella misma hija de un ex presidente de FEMSA, allí.

En 1969, los genios del negocio del embotellamiento inventaron una botella de cerveza que abre otras botellas de cerveza, y las llamaron "botellas abiertas".

Fuente: Not boring

Más allá de las geniales botellas, la compañía continuó creciendo y expandiéndose, en fibras sintéticas y químicos, como un proto-Reliance mejicano. Y como Reliance, dos hermanos, Eugenio y su hermano Roberto, se sentaron en la cima de la compañía sin un claro "soberano" y los hermanos decidieron dividir la compañía en dos en 1973:

ALFA, bajo el mando de Roberto, se encargaría de los embalajes, el acero, las fibras y los productos químicos.
VISA, bajo Eugenio, se quedaría con el banco, Banca Serfín, la cervecería y las empresas en su desarrollo vertical.

Trágicamente, ese mismo año, un grupo político llamado Liga Comunista 23 de Septiembre mató a Eugenio en un fallido intento de secuestro, que el gobierno supuestamente sabía que se avecinaba. De aquí en adelante, seguiremos su lado de la empresa.

1978 fue posiblemente el año más importante de FEMSA en el último medio siglo. Ese año, VISA salió a bolsa en la Bolsa Mexicana de Valores y lanzó su primera tienda OXXO en Monterrey.

Con la caja llena en un momento en que la diversificación estaba de moda gracias al libro In Search of Excellence, VISA se apalancó y se fue de compras. Muchas de las adquisiciones fueron desaconsejadas. Diablo Fernández dijo que se metieron en plásticos de coches, flores, comida enlatada, pizza, queso (para integrar verticalmente la pizza), cacahuetes (para acompañar la cerveza), Burger Boy (un pequeño McDonald's mejicano), construcción de casas, y lo que llamaron el negocio de "embutidos", o cementerios. Incluso entraron en tres JVs de pesca, con franceses, españoles y japoneses.

Hicieron una jugada muy inteligente: comprar la franquicia de Coca-Cola de la Ciudad de Méjico a The Coca-Cola Company por 60 millones de dólares.

En 1982, sin embargo, el gobierno devaluó el peso y aplastó a VISA, que se vio obligada a vender los negocios no básicos, incluyendo el banco. Incluso trató de vender su franquicia de Coca-Cola a Coca-Cola por 22 millones de dólares. Cuando Coca-Cola contraofertó con 19 millones de dólares, VISA, ofendida, decidió conservarla. Eso fue algo afortunado, pues su participación en el negocio vale más de 4 mil millones de dólares hoy en día.

La compañía, reconstituida como FEMSA en 1988, se reenfocó en sus negocios de bebidas, que incluían Tecate como resultado de una adquisición en 1954 y Dos Equis y Sol después de una fusión en 1985. También se mantuvo OXXO. Explicando la decisión, Diablo Fernández dijo, "el 50-60% de lo que vendemos en OXXO son bebidas. Nos da mucha retroalimentación de clientes". En otras palabras, OXXO es la versión de FEMSA del estrecho circuito de retroalimentación con los clientes que las modernas marcas de "Direct to Consumer" propugnan.

Cuando Diablo Fernández se unió a la compañía en 1987 en la división de planificación, OXXO era una división no querida que perdía dinero, con sólo 500 tiendas, en una compañía que se enorgullecía de hacer cosas. Le dijo a su jefe, "Este negocio tiene mucho potencial, es una lástima que nadie se ocupe de él", a lo que su jefe respondió, "Bien, entonces ve a dirigirlo".

Diablo Fernández cambió el equipo, redujo las tiendas a la mitad cerrando las de peor rendimiento, se fijó la meta de volver a crecer a 1.000 tiendas, y se enfocó en OXXO como su propio negocio en vez de como el feo hermano menor de la cervecería.

Mientras tanto, en 1993, en asociación con Coca-Cola, creó Coca-Cola FEMSA como una entidad separada y vendió acciones tanto en la Bolsa Mexicana de Valores como en la Bolsa de Valores de Nueva York. Retuvo el 47,2% del negocio, una participación que todavía posee hoy en día.

Diablo Fernández se convirtió en el CEO de FEMSA en 1995 y lideró la última mitad de una década muy ocupada. "Diablo tiene un romance con sus dos nuevos bebés, Coca-Cola y Oxxo", señala Ernesto Canales, un abogado corporativo de Monterrey.

En el primer indicio de las ambiciones tecnológicas de FEMSA, tuvo un salvaje final de los 90 y el efecto 2000, cotizando sus acciones en el NASDAQ en 1998 y asociándose con Oracle para crear Solística.com, una compañía de servicios logísticos por Internet, que, sorprendentemente, aún opera hoy en día.

La siguiente década, de 2000 a 2010, estuvo definida por las adquisiciones para ampliar sus negocios principales de bebidas. Compró Panamco, la mayor operación de embotellamiento de Coca-Cola en América Latina para convertirse en el segundo embotellador más grande del sistema Coca-Cola en todo el mundo, compró de nuevo la participación del 30% en sus fábricas de cerveza que había vendido a Labatt, y adquirió la fábrica de cerveza brasileña Kaiser.

En 2010, para centrarse aún más en sus bebés Coca-Cola y OXXO, Diablo Fernández vendió el negocio de la cerveza, FEMSA Cerveza, a Heineken a cambio del 20% de las acciones de Heineken (aún posee el 15%).

En la última década, la compañía ha expandido rápidamente sus negocios de comercio (especialmente OXXO) y Coca-Cola. Ha adquirido negocios de embotellamiento de Coca-Cola en Filipinas, Brasil, Guatemala y Uruguay, al tiempo que ha abierto más de 1.000 tiendas OXXO al año y ha añadido farmacias a la combinación a través de adquisiciones tanto en Méjico como en toda América Latina.

Fuente: Not boring

En 2014, Diablo Fernández se retiró como CEO (manteniendo la presidencia) y entregó las riendas al CEO de Coca-Cola FEMSA, Carlos Salazar Lomelín, quien fue sucedido por Eduardo Padilla en 2018. Bajo Lomelín y Padilla, antes del Covid-19, FEMSA mostró preocupantes signos de repetir sus errores de principios de los 80. En noviembre de 2019, pagó 750 millones de dólares por la adquisición de la empresa mayorista estadounidense de transporte de fondos Jetro, y en marzo pagó 900 millones de dólares por Waxie, una empresa de suministros de limpieza estadounidense.

Pero como la devaluación de 1982, el COVID-19 podría proporcionar un motor de reenfoque. Ya Specialty's, una panadería que FEMSA adquirió en 2016, se clausuró en mayo debido a los cierres inducidos por la pandemia. Esto debería servir como una señal de que FEMSA necesita centrarse en sus negocios principales, que acaban de recuperarse de la ralentización del COVID-19, y en la expansión hacia su oportunidad digital adyacente.

Hoy en día, FEMSA es la tercera empresa más grande de Méjico por capitalización de mercado, con 23.500 millones de dólares, sólo por detrás de la subsidiaria de Walmart en Méjico y América Central, Walmex (49.800 millones de dólares), y del gigante de las telecomunicaciones de Carlos Slim, América Móvil (47.000 millones de dólares). Emplea a 320.000 personas en 13 países.

La estructura de gobierno de FEMSA permite una visión a largo plazo. Las familias de los cinco fundadores de la cervecería siguen siendo propietarias del 39% de la empresa. Bill Gates, a través de su empresa de inversiones, Cascade, y la Fundación Bill & Melinda Gates, es el segundo mayor accionista de la empresa con ~9% de participación. El CIO de Cascade, Michael Larson, forma parte de la junta directiva. Está acompañado por Robert Denham, Warren Buffett y el consejero personal y confidente de Charlie Munger. La combinación de la gestión de la familia con un capital paciente como el de Gates significa que FEMSA puede tener una visión a muy largo plazo. Significa que una tragedia como la del COVID-19 es un bache para FEMSA y no una crisis existencial.

Cuando se le preguntó cómo estaba manejando FEMSA la crisis financiera, la gripe porcina y las guerras por drogas en 2009, Diablo Fernández respondió:

"Una de las ventajas de la propiedad familiar es que la visión a largo plazo está ahí. No estamos pensando ni preocupados por los números del próximo trimestre. Nunca. Si me preguntan cómo van a ser, no lo sé y no me importa, porque vemos el potencial a largo plazo de la empresa. Siempre estamos tomando decisiones que influirán en los números en el futuro, no en el próximo trimestre."

Gracias a las prioridades de Diablo Fernández como director general, y ahora como presidente, el futuro de la empresa es bebidas y OXXO. Lo que una vez fue un conjunto de empresas en varios negocios cuasi-tangenciales está ahora limpiamente organizado en tres unidades.

Fuente: Not boring

Coca-Cola FEMSA. FEMSA es propietaria del 47,2% de la mayor embotelladora de Coca-Cola del mundo.
Heineken. FEMSA adquirió una participación del 15% de Heineken a cambio de sus negocios de cerveza, que incluían Sol, Tecate y Dos Equis.
FEMSA Comercio. OXXO, que pertenece a Comercio, es la joya de la corona de las participaciones de FEMSA. Opera más de 20.000 tiendas de conveniencia, más que cualquier otra en las Américas. FEMSA también opera sus divisiones de Salud y Combustibles bajo la unidad de negocio de Comercio.

Una cuarta unidad, Negocios Estratégicos, atiende principalmente a sus otras unidades de negocio con logística, refrigeración en el punto de venta y plásticos.

Fuente: Not boring

Comercio, y OXXO específicamente, es cada vez más importante para el presente y el futuro de FEMSA. Ha casi duplicado su participación en los ingresos y el EBITDA de FEMSA en la última década, y su red de 20.000 tiendas de pequeño formato es el activo estratégico más importante de la compañía.

Las unidades de negocio trabajan en conjunto. El dinero de la cerveza financió el lanzamiento de OXXO y la expansión al embotellamiento de Coca-Cola, y OXXO ahora proporciona la distribución y los puntos de contacto con el cliente para las cervezas de Heineken y las bebidas de Coca-Cola, que generan el dinero que la compañía puede utilizar para expandir OXXO e impulsar los servicios digitales.

Al separar los tres negocios principales se destaca que, a pesar de las sinergias, FEMSA cotiza con un descuento de conglomerado a la suma de sus partes, antes incluso de contabilizar su ventaja digital.

Coca-Cola FEMSA

Fuente: Not boring

Si quisiera "comprarle al mundo una Coca-Cola", tendría que comprar esas Coca-Colas de sus 225 socios embotelladores en todo el mundo. Coca-Cola no hace, embotella y distribuye su propio producto. En su lugar, tiene una serie de relaciones contractuales con los embotelladores de Coca-Cola en todo el mundo. Coca-Cola es propietaria de una cartera de marcas y sus formulaciones, y vende a los embotelladores concentrados de sus bebidas. Los embotelladores añaden agua, efervescencia y envasado, y luego venden el producto terminado en sus mercados.

La Coca-Cola es muy popular en América Latina, con una cuota de mercado de 5 a 15 veces superior a la de sus competidores más cercanos. Coca-Cola FEMSA, con operaciones en Méjico, Brasil, Colombia, Uruguay, Argentina, Chile, Filipinas y otros países centroamericanos, es el embotellador de Coca-Cola más grande del mundo por volumen. En 2019, generó 10.300 millones de dólares en ingresos al servir 3.400 millones de cajas de bebidas de Coca-Cola a 260 millones de clientes en 1,9 millones de establecimientos. Eso representó el 12% del volumen global de Coca-Cola.

Distribuir productos de Coca-Cola en Méjico es muy diferente a distribuirlos en los EE.UU. La Ciudad de Méjico tiene más minoristas por número que todos los Estados Unidos, pero los tamaños de las cajas, que van de 200 a 400 cajas por semana en los EE.UU., están más cerca de 2 cajas por semana en Méjico. Eso requiere un conjunto muy diferente de competencias.

Debido a la escala, las capacidades únicas y la relación contractual de Coca-Cola FEMSA con Coca-Cola, puede abordar la asociación como un igual. Por ejemplo, Diablo Fernández ha hablado de la importancia de dictar el precio al que vende los productos de Coca-Cola en lugar de permitir que Coca-Cola tome esa decisión.

La importancia estratégica y financiera de Coca-Cola FEMSA para FEMSA proviene de su crecimiento constante y del efectivo que genera. Ha aumentado sus ingresos a un 7% CAGR y el flujo de caja libre a un 10% en la última década. Incluso a pesar del COVID-19, el FCF se mantuvo relativamente plano, y Coca-Cola FEMSA sigue generando el efectivo que FEMSA puede gastar para expandir la división de Comercio e impulsar los servicios digitales.

Heineken

Fuente: Not boring

En 2010, FEMSA vendió sus cervecerías, incluyendo marcas populares como Dos Equis, Sol y Tecate, a Heineken, a cambio del 20% de la cervecería premium holandesa. (FEMSA actualmente posee el 15%.)

La participación de Heineken ha sido buena para FEMSA, ha crecido alrededor de un 10% CAGR en la última década. Heineken ha invertido fuertemente en los mercados emergentes, específicamente en África y China, donde firmó una asociación en 2018 con China Resources Enterprise, dándole una participación del 20% en el líder del mercado del país y cervecero de su cerveza más popular, Snow.

Antes del COVID-19, Heineken publicó su crecimiento más fuerte en más de una década, encabezado por un crecimiento de dos dígitos en la marca Heineken en los mercados emergentes, incluido Méjico. Pero se enfrentará a vientos contrarios en Méjico en el futuro.

Este año, un acuerdo de exclusividad de diez años con Heineken está a punto de expirar, y OXXO llegó a un acuerdo con AB Inbev para comenzar a vender sus marcas Modelo, incluyendo Corona, la más popular en Méjico. Aunque continuará vendiendo las cervezas que Heineken adquirió de FEMSA, la relación es menos importante ahora y Heineken recibirá un golpe al perder la exclusiva de OXXO en uno de sus mayores mercados. No nos sorprendería ver a FEMSA vender su 15% de participación en Heineken ahora que la acción está repuntando y acercándose a los máximos históricos. Eso generaría aproximadamente 8,5 mil millones de dólares que la compañía podría destinar a FEMSA Comercio y a la transformación digital.

FEMSA Comercio

Fuente: Not boring

FEMSA Comercio, que incluye Salud, Combustible, y lo más importante, Proximidad (principalmente OXXO), es el motor de crecimiento de FEMSA. Desde que Diablo Fernández se hizo cargo de sus operaciones a finales de la década de 1980, FEMSA ha crecido de ~500 tiendas a 20.000, empequeñeciendo a su rival más cercano 7-Eleven con casi 10 veces el número de tiendas en Méjico y casi el doble en las Américas.

Fuente: Not boring

Las tiendas OXXO son máquinas de margen. Son pequeñas, de unos 100m2 cada una, baratas y fáciles de construir, y venden productos de alta rotación y alto margen como patatas fritas, tabaco y cerveza. A medida que OXXO continúe expandiéndose hacia los servicios digitales, de los cuales actualmente ofrece más de 5.000, sus márgenes se beneficiarán de sus márgenes cercanos al 100%. Como resultado, las tiendas de OXXO generan un retorno anual después de impuestos sobre el capital invertido de ~30%.

En 2019, OXXO obtuvo 9.400 millones de dólares en ingresos, pero los ingresos han disminuido un 3,8% anual durante los primeros nueve meses debido al COVID-19. Cuando pase, hay dos grandes motores de crecimiento no digital a la vuelta de la esquina:

La expansión continua. La compañía ve el potencial de 30.000 tiendas sólo en Méjico, con expansión adicional en otros mercados latinoamericanos.
Corona. OXXO pronto comenzará a vender Corona, la cerveza más popular de Méjico, con un despliegue a todas las tiendas esperado para el 2022.

Además de Proximidad, FEMSA Comercio inició su División Salud en 2012, y ha crecido a través de adquisiciones y expansiones para convertirse en la 2ª cadena de farmacias más grande de América Latina, con casi 3.200 puntos de venta. En 2019, FEMSA añadió 800 nuevas farmacias, su mayor crecimiento hasta la fecha, y el momento no pudo ser mejor.

Debido al COVID-19, Salud es la única división dentro de FEMSA que ha crecido los ingresos año contra año. Los ingresos de los primeros nueve meses crecieron de $2,2 mil millones en 2019 a $2,4 mil millones en 2020, a pesar de las restricciones de movilidad que limitaron la demanda.

La división de Combustibles, que fue posible gracias a la desnacionalización de la empresa estatal Pemex, opera 545 estaciones de servicio de las aproximadamente 12.500 que hay en el país. Después de añadir 87 estaciones en 2018, sólo añadió seis en 2019, otra coincidencia fortuita ya que Combustible fue el negocio de Comercio más afectado, con una reducción del 27,5% desde los 1.300 millones de dólares de ingresos en los primeros nueve meses de 2019.

Mirando cada una de las líneas de negocio de FEMSA por separado se expone una profunda infravaloración.

Este año, FEMSA ha tenido un rendimiento materialmente inferior tanto a la Bolsa Mejicana de Valores como frente a sus propios integrantes (Coca-Cola FEMSA y Heineken). En su valoración mínima, el "stub" de FEMSA (capitalización de mercado de FEMSA menos el valor de su participación en Heineken y Coca-Cola FEMSA) cotizó a un valor de 7,5 mil millones de dólares o <6x EBITDA. Como contexto, Walmex, el mayor minorista de la región, ha cotizado históricamente a 14x EBITDA. FEMSA es posiblemente un mejor negocio, y está creciendo indiscutiblemente más rápido que Walmex (ex-COVID-19), y está cotizando a mitad de precio.

Además, si se reduce la valoración por los 1,7 mil millones de dólares de las inversiones realizadas en los EE.UU. (900 millones de dólares para WAXIE en marzo de 2020 y 750 millones de dólares para Jetro en noviembre de 2019) el valor implícito del negocio de FEMSA Comercio eran de unos 6 mil millones de dólares. Desde sus mínimos de noviembre la valoración implícita se ha recuperado a 11,5 mil millones para la división de Comercio (10 mil millones excluyendo las recientes adquisiciones de distribución en EE.UU.). Cabe destacar que la dislocación de la valoración persistió hasta noviembre, mucho más allá de los mínimos del mercado de marzo de 2020.

Si bien el descuento por "Suma de las Partes" no tiene valor sin un catalizador para cerrarlo, hay razones para creer que FEMSA monetizará su participación en Heineken el próximo año. A su actual valor de mercado, podría monetizar su participación en Heineken por ~$8,5 mil millones. El "descuento de conglomerado" de FEMSA ha sido aparentemente exacerbado por el vencimiento de su bloqueo en la participación en Heineken (que expiró a finales de 2015), pero aparcar 1,6 mil millones de dólares en efectivo en cash-and-carry y la distribución limpieza en los EE.UU. ha hecho poco para calmar las preocupaciones de los inversores en torno a la asignación de capital. Los banqueros de inversión latinoamericanos están salivando ante la oportunidad de liderar la escisión de OXXO, que sin duda desbloquearía el valor material; pero hasta el momento la familia se ha resistido a cualquier planteamiento. A partir del próximo año, FEMSA revelará una cuenta de resultados tanto para el negocio de logística heredado, que se llama Solística, como para el negocio adquirido de Jan-San, lo que resaltará aún más la fortaleza del negocio de OXXO de joyas de la corona.

El negocio actual de FEMSA está infravalorado, y eso incluso antes de tener en cuenta la potencial transformación digital de OXXO.

Cuando el fundador de BlackBerry, Mike Laziridis, introdujo por primera vez el término "Super App" en su discurso del Congreso Mundial de Móviles de 2010, dijo:

"Esto es lo que queremos decir cuando hablamos de súper aplicaciones: crear experiencias que sean tan fáciles de usar, que estén tan bien integradas con las aplicaciones principales que se conviertan en una parte natural de sus interacciones diarias."

Hablaba de BlackBerry como la Super App, hoy algo irrisorio, pero la intención se mantiene: las Super Apps ofrecen comodidad. Son el único lugar de fácil acceso donde puedes obtener la mayoría de las cosas que necesitas todos los días. En ese sentido, OXXO ya es la Super App de Méjico.

"Tienda de conveniencia" es una de esas frases que se usan tan comúnmente que pierde su significado original. Pero la conveniencia de la tienda de conveniencia les permite crecer mientras que gran parte de la venta al por menor tradicional batalla frente a Amazon y el comercio electrónico.

Las más de 19.000 ubicaciones de OXXO en México significan que un OXXO nunca está lejos. De hecho, en la mayoría de las regiones en las que opera, hay más de un OXXO por cada 10.000 personas, y esos OXXO tienen las cosas que la gente quiere todos los días : patatas fritas, cigarrillos, cerveza, refrescos y agua.

Fuente: Not boring

En conjunto, eso significa que los mejicanos van a OXXO a menudo. Cada día, 14 millones, o más de 1 de cada 10 mejicanos, compran en un OXXO. Un promedio de 735 personas frecuentan cada OXXO pequeño por día, y la mayoría varias veces por semana. Cuando el OXXO está a sólo dos minutos de distancia, la gente puede visitar OXXO más convenientemente y con más frecuencia que la mayoría de los sitios web.

Todos esos puntos de contacto con el cliente sirven para crear confianza, conocimiento y proximidad con los clientes, lo que OXXO ha aprovechado para ampliar sus ofertas. Por ejemplo, OXXO introdujo la tarjeta de débito Saldazo en 2012, y ha emitido más de 14 millones de tarjetas desde entonces. La ventaja está en el nombre de la unidad de negocio en la que se encuentra OXXO: Proximidad. Con 19.000 tiendas OXXO, 1.250 farmacias y 545 gasolineras adicionales, FEMSA cuenta con 50% más puntos de venta que el total de sucursales bancarias en el país (13.000). Si vas a OXXO a recoger cerveza de todos modos, ¿por qué no depositar el dinero que ganaste ese día?

El Director de Relaciones con Inversores de FEMSA, Juan Fonseca, dijo al WSJ, "Esta es la primera relación bancaria para la mayoría de los usuarios de este producto", agregando que si bien las tarjetas no generan muchos ingresos por concepto de cuotas, sí generan datos que ayudan a OXXO a adaptar las promociones en las tiendas. El lanzamiento de una tarjeta de débito de bajo coste para recolectar datos es un movimiento que sólo una marca bien financiada, ubicua y confiable con un enfoque a largo plazo podría llevar a cabo. Más allá de los datos, estableció un nuevo comportamiento en los clientes, pagar en efectivo a OXXO por algo que no sea un artículo físico en este momento, que sentó las bases para los pagos digitales.

En 2016, FEMSA invirtió en el inicio de pagos de la Serie A de Conekta, y se asoció con la compañía para permitir a los clientes pagar en efectivo por más de 5.000 servicios digitales en la tienda. En un país en el que el 60% de la gente no tiene una cuenta bancaria, OXXO es su botón de "Pague Ahora". Para aquellos que no tienen una tarjeta de crédito, OXXO es donde van a pagar su suscripción a Netflix o Spotify, a pagar su factura de electricidad, o a comprar V-Bucks de Fortnite. Stripe acepta pagos en efectivo hechos en las tiendas de OXXO, lo que significa que cualquier compañía que utilice Stripe para los pagos puede vender sus productos a través de OXXO.

Como una Super App digital, OXXO pone todo lo que los clientes necesitan para comprar en un solo lugar. OXXO incluso trabaja con el mayor enemigo de los minoristas: Amazon.

Mientras que Amazon ha aplastado a la mayoría de los minoristas, las tiendas de conveniencia son dignos adversarios porque sus frecuentes compras de bajo valor promedio de pedido son difíciles de entregar económicamente para las empresas de comercio electrónico. Además, en un país en el que la entrega a domicilio es a menudo difícil o incluso peligrosa, OXXO sirve como una red de puntos de recogida de Amazon cerca de los clientes. Añada el hecho de que los clientes no bancarizados no pueden pagar los productos de Amazon sin una opción de pago en efectivo, y Amazon no tiene otra opción que trabajar con OXXO.

"Méjico funciona con dinero en efectivo", dijo Enrique Culebro, jefe de la asociación de Internet de México, a Reuters. "Esta es la gran ventaja de una compañía como Oxxo".

La relación de OXXO con Amazon y otros negocios de comercio electrónico crea esta hermosa rueda:

Fuente: Not boring

Esta misma rueda se mantiene para cualquier compra digital de un producto físico. Los clientes deben acudir a OXXO por lo menos dos veces por transacción, donde compran cosas (buenas para los ingresos a corto plazo) y construyen más lealtad a la marca y confianza con OXXO, lo que permite a OXXO impulsar más productos y servicios como tarjetas de débito y billeteras digitales.

Al situarse en un punto crucial de la cadena de valor, entre los clientes y todo lo que quieren comprar en línea, OXXO genera ingresos de ambos lados. El poder de fijación de precios de OXXO Pay evidencia su importancia tanto para los minoristas como para los clientes: los minoristas pagan a OXXO el 3,5% por transacción y los clientes pagan 10 pesos. Ese lugar en la cadena de valor es la razón por la cual OXXO podrá construir con éxito una billetera digital.

Las carteras digitales, aplicaciones como PayPal, Apple Pay, Venmo, AliPay, Mercado Pago, y M-Pesa que permiten a la gente almacenar dinero digitalmente y pagar online y en persona, son un mercado enorme y en crecimiento. Desde 2017, el mercado se ha casi triplicado de 368 millones de dólares a 1 billón de dólares en 2020.

También son extremadamente difíciles de construir, porque son esencialmente mercados. El éxito requiere liquidez, tiene que haber suficientes minoristas que acepten la cartera para ser valiosa para los clientes, y suficientes clientes que la usen par ser valiosa para los minoristas.

Esta es l ventaja competitiva de OXXO: ya tiene 14 millones de DAUs (Daily Active Users) y 5.000 relaciones con proveedores, incluyendo gigantes como Amazon y Stripe que proporcionan una amplia liquidez de suministro. También ha demostrado su capacidad para expandirse de la tradicional tienda de conveniencia a las tarjetas de débito de Saldazo a OXXO Pay.

Al ser dueño de la billetera digital de Méjico, OXXO podrá:

Poseer la infraestructura financiera de consumo de la decimoquinta economía más grande del mundo, con el potencial de expandirse a través de América Latina.
Construir productos de crédito basados en el historial de transacciones de los clientes, dando a las personas que anteriormente no tenían acceso a crédito nuevas oportunidades.
Facilitar y participar en el crecimiento del comercio electrónico mejicano.
Cimentar aún más su lugar en la vida de los clientes, tanto en línea como fuera, como la única solución omnicanal viable.

Construir la cartera digital es una oportunidad multimillonaria por derecho propio. Pero también significa tomar la posición de liderazgo para agregar más servicios y construir la principal SuperApp mejicana, y potencialmente latinoamericana. América Latina es un terreno fértil para las Súper Aplicaciones debido a su infraestructura subdesarrollada y a su población no bancarizada. Es menos parecida a los Estados Unidos, que puede estar más allá del punto de las Súper Aplicaciones, y más como Asia, donde múltiples Súper Aplicaciones se encuentran en el corazón de compañías multimillonarias.

Gojek de Indonesia está valorado en 10.000 millones de dólares, casi la mitad de la valoración de FEMSA y más que las participaciones de FEMSA ex-Coca-Cola y Heineken. El PIB de Indonesia es casi un 20% menor que el de Méjico. Gojek está respaldado por el gigante chino Tencent, cuya propia Super App, WeChat, es la clave de su valoración de 726.000 millones de dólares. También en China, la empresa filial de Alibaba, Ant Financial's, con su cartera digital/SuperApp Alipay, iba a salir a bolsa con una capitalización de mercado de 300.000 millones de dólares antes de que el gobierno chino echara abajo sus planes. Eso es más de 1 billón de dólares en capitalización de mercado de Super Apps, en un solo país.

Y luego está la India, donde Reliance recaudó más de 20.000 millones de dólares para Jio con una valoración de 60.000 millones, incluyendo 5.700 millones de dólares de Facebook, en parte para engrasar las ruedas para que WhatsApp se convirtiera en la Super App allí. A principios de este mes, comenzó a desplegar WhatsApp Pay, un gran paso hacia la realización de esa visión, y la confirmación de que en los mercados emergentes, asociarse, en lugar de competir, con la potencia local es un negocio inteligente.

Fuente: Not boring

Hay un largo camino por recorrer entre donde está OXXO Pay hoy y lo que incluso Gojek, Grab o Line ofrecen, y las grandes compañías de Súper Aplicaciones como Tencent, Ant, Mercado Libre y Jio son mucho más que una Súper Aplicación, pero el éxito de esas compañías muestra el caso de FEMSA. Dado que el negocio principal ya está infravalorado, la posición estratégica de OXXO en la cadena de valor significa que los inversores tienen una opción gratis sobre una oportunidad de más de 10 mil millones de dólares.

Construir la Super App ganadora sería muy valioso para FEMSA. Pero no pensaría que sería fácil, ¿verdad?

Si bien el COVID-19 creó una oportunidad de compra al bajar el precio de las acciones de FEMSA, también frenó legítimamente el crecimiento de FEMSA, exacerbando las amenazas políticas y competitivas existentes para el negocio. Hay dos categorías principales de riesgo:

Político. El Presidente de México, Andrés Manuel López Obrador ("AMLO"), ha demostrado ser poco amistoso con las grandes empresas y se opone abiertamente a FEMSA en algunas áreas clave.
Competitivo. El COVID-19 impulsó más transacciones en línea, dando impulso a competidores como Rappi y Mercado Libre.

AMLO es malo para el negocio. El Presidente gestionó mal el COVID-19. Su tasa de mortalidad del 9,8% está entre las más altas del mundo, y en lugar de proporcionar estímulos, el gobierno implementó medidas de austeridad. De especial preocupación, el gobierno de AMLO culpa a Coca-Cola por la alta tasa de mortalidad del país. Más Coca-Cola = más obesidad y diabetes = mayor tasa de mortalidad por COVID-19. En octubre, el gobierno impuso regulaciones que obligaan a Coca-Cola a poner grandes etiquetas negras octogonales de advertencia en sus productos desde el 1 de diciembre.

Son malas noticias para la vaca lechera de FEMSA. AMLO golpeó el efectivo de FEMSA más directamente en mayo, cuando la compañía acordó pagar 398 millones de dólares en impuestos para "resolver las diferencias interpretativas sobre los impuestos pagados fuera de Méjico". Walmex también acordó pagar 358 millones de dólares.

Pero hay esperanza para FEMSA. Desde un máximo del 80% antes del COVID-19, el índice de aprobación de AMLO ha bajado a 59%.

Como suele suceder con las inversiones en mercados emergentes, invertir en Méjico conlleva un riesgo monetario significativo. Entre febrero y abril, el tipo de cambio peso mejicano / dólar se disparó de 18,54 dólares a 24,99 dólares, y el gobierno ha devaluado intencionadamente su moneda varias veces en la historia reciente.

Los desafíos con el gobierno y la moneda no son nada nuevo para FEMSA. Recordemos que la devaluación de 1982 obligó a la compañía a deshacerse de negocios no esenciales para el servicio de la deuda, lo que la dejó en una posición más saludable. La mayor amenaza para el negocio viene indirectamente del COVID-19.

Como en todo el mundo, el COVID-19 aceleró el crecimiento del comercio electrónico en México y América Latina. Aunque nada supera la velocidad y la conveniencia de pagar en efectivo en el OXXO local, muchos clientes se vieron obligados a adoptar alternativas durante las restricciones. Esencialmente, el COVID19 atascó la rueda de OXXO, y abrió la puerta para los competidores de comercio electrónico puros.

Según una reciente presentación de McKinsey sobre el sentimiento del consumidor mexicano durante el COVID-19, se presentan tanto oportunidades como amenazas para FEMSA, dependiendo de cómo los consumidores estén realizando sus transacciones en línea.

McKinsey nota un cambio a digital y omnicanal. Si los consumidores van a OXXO a pagar en efectivo por los servicios digitales, eso debería representar un impulso a corto plazo para los márgenes y una posibilidad aún más fuerte para que OXXO empuje su billetera digital. Los clientes no quieren ir a la tienda cada vez que necesitan pagar algo en línea durante el COVID-19, por lo que cargar una billetera digital una vez y poder pagar por cualquier cosa en línea es una oferta valiosa.

Pero los viajes menos frecuentes al OXXO atascan la rueda. Si la gente no sale a tomar una cerveza, tal vez no paguen por esa cosa en Amazon, entonces no irán a recogerla y comprarán más patatas fritas y cervezas.

También pueden recurrir a negocios de comercio electrónico más puros, como Rappi, una Súper Aplicación Latinoamericana que ofrece entrega de alimentos, comestibles y venta al por menor, Amazon y Mercado Libre. Pueden crear una billetera digital Mercado Pago para pagar todo.

La huella de 20.000 ubicaciones de OXXO, una ventaja competitiva en tiempos normales, tiene menos impacto cuando la gente no sale de casa con tanta frecuencia, creando una oportunidad para los competidores que no quieren pagar un impuesto a FEMSA por cada transacción en línea.

Aún así, como señala Lindsay Lehr, crear liquidez para las carteras digitales en América Latina es realmente difícil, y el enfoque híbrido de OXXO Saldazo, comenzando con la tarjeta de débito prepago, con puntos de contacto físicos, respaldada por una de las marcas más fiables de México, es el único que ha funcionado en el país hasta la fecha.

América Latina será una de las historias de mayor crecimiento de la próxima década, y así como Asia e India han visto una feroz competencia por poseer las vidas digitales de los clientes, América Latina será una lucha a cuchillo. El que FEMSA salga adelante dependerá de si es capaz de aprovechar su ventaja física antes de que el mercado se sienta cómodo con las soluciones exclusivamente digitales.

A lo largo de los 130 años de historia de FEMSA, apostar en contra de la compañía, particularmente cuando parecía que estaba tocada y fuera de combate, nunca fue la decisión correcta. Ahora no es diferente.

En el peor de los casos, FEMSA, un líder indiscutible del mercado con una red física imposible de replicar de tiendas de conveniencia y confianza, es sólo un negocio de bebidas embotelladas que cotiza a múltiplos de un perdedor estructural.

El argumento a favor de FEMSA es que aproveche su ventaja de distribución y sus puntos de contacto con el consumidor para lanzar la billetera digital líder en Méjico. La economía mejicana se beneficiará directamente de las relaciones más sanas con una nueva administración en los EE.UU. y seguirá beneficiándose de la externalización de la fabricación de China a Méjico. Como un potencial actor clave en la digitalización y desarrollo de un socio económico cada vez más importante para los Estados Unidos, los activos estratégicos y el conocimiento de distribución de FEMSA la posicionan para jugar un papel clave como el guardián del ecosistema de comercio electrónico de Méjico.

FEMSA tiene una visión a largo plazo. Como resultado, ha puesto las piezas correctas en su lugar de manera inteligente y paciente durante décadas. Construyó capacidades de embotellamiento y distribución a través de sus cervecerías que se convirtieron en el embotellador de Coca-Cola más grande del mundo por volumen y la mayor cadena de tiendas de conveniencia en América por ubicación. Ha aprovechado su huella física para involucrarse en las rutinas de sus clientes y ganarse su confianza, que utilizó para crear la tarjeta de débito más popular del país y convertirse en la manifestación física del Internet mejicano.

La paciencia de la compañía le ha dado las herramientas y la oportunidad de construir la billetera digital y la Super App para Méjico, y potencialmente para gran parte de América Latina. Pero están en una ventana de oportunidad estrecha que el COVID-19 ha estrechado aún más, y ahora necesitan moverse rápido para concentrar sus recursos en la captura del gran premio digital.

¿Cómo creemos que se desarrollará?

Nunca apueste contra el Diablo.

Contáctanos