Financiación de litigios

Ocasionalmente nos gusta el estudio de nuevas clases de activos. Hay algo bastante fascinante sobre ellos: cómo y por qué surgen, por qué algunos perduran y otros no, los tipos de personas que son pioneras y el dinero que ganan y pierden haciéndolo.

Es difícil de creer ahora, pero la renta variable fue una vez una nueva clase de activo, al menos a ojos de las instituciones. Hace unos años, algunos profesores de finanzas realizaron una evaluación de los resultados de John Maynard Keynes como gestor de la dotación de su universidad de Cambridge entre 1921 y 1946. El enfoque macroeconómico descendente de Keynes generó rendimientos decepcionantes en la década de 1920, pero cuando se pasó a las acciones, lo que no permitieron muchas otras universidades hasta más tarde, sus resultados mejoraron. "La gran perspicacia de Keynes fue apreciar los atractivos, hasta entonces ignorados, de una nueva clase de activos para los inversores a largo plazo, la renta variable."

Desde entonces, muchas nuevas clases de activos han despertado el interés institucional. Con unos tipos de interés tan bajos, la demanda de clases de activos alternativos que ofrezcan i) mayores rendimientos y ii) un riesgo no correlacionado nunca ha sido mayor, lo que hace que este sea un entorno propicio para la incubación de nuevas clases de activos.

Examinamos hoy de cerca otra nueva clase de activos: la financiación de litigios.

El tamaño del mercado legal es enorme. Los 30 principales bufetes de abogados tienen 2 billones de dólares en reclamaciones de arbitraje pendientes; los honorarios anuales de los bufetes de abogados ascienden a 860.000 millones de dólares en todo el mundo (de los cuales algo más de la mitad corresponden a Estados Unidos). Tanto las empresas como los bufetes de abogados esperan que el mercado siga creciendo a medida que aumenten los litigios tras la pandemia, según un estudio publicado por Ernst & Young.

Uno de estos litigios es el caso entre Tatiana Akhmedova y su hijo, Temur. El caso estalló después de que Temur conspirara con su padre para ocultar activos tras el divorcio de sus padres. En abril de este año, en Londres, un juez del Tribunal Superior, el señor Knowles, falló a favor de Tatiana. Temur fue condenado a pagar a su madre 75 millones de libras. El tribunal supo que Akhmedov padre transfirió activos como su superyate, Luna (valorado en unos 340 millones de libras) y una colección de arte (valorada en unos 110 millones de libras) a la propiedad de fideicomisos en Liechtenstein para evitar que su ex mujer recibiera los 453 millones de libras que se le habían concedido tras el divorcio de la pareja.

Burford Capital, un nuevo tipo de empresa jurídica que financia casos judiciales, está ayudando a Tatiana a recuperar estos activos de su ex marido y su hijo. Este tipo de litigios no deberían estar correlacionados con otras clases de activos, como la deuda pública o la renta variable, que responden a los ciclos económicos. De hecho, los litigios tienden a ser de naturaleza única y no deberían estar correlacionados entre sí. Hay pocos indicios que sugieran que la persecución del yate de Akhmedov esté correlacionada con otra de las demandas de Burford, contra el Gobierno argentino por la expropiación de una empresa petrolera (YPF).

En el caso de las empresas industriales, el inmovilizado material constituye la mayor parte de los activos registrados en su balance. Sin embargo, los activos de las empresas financieras son más abstractos, como los préstamos, las hipotecas o los bonos, y la deuda suele estar garantizada por activos tangibles como la propiedad. Empresas como Burford van un paso más allá y ofrecen financiación sin recurso de las demandas judiciales a cambio de una parte del dinero recuperado cuando se resuelva el litigio. Esto es intrínsecamente arriesgado: las sentencias judiciales pueden ser contrarias a usted, incluso si sus abogados creen que tiene un caso sólido.

Si el demandante pierde, él (y el financiador del litigio) no recibe nada y puede tener que asumir los costes de la otra parte. Therium, una empresa de financiación de litigios que no cotiza en bolsa, ha sufrido un par de pérdidas muy sonadas. Una de ellas fue una apuesta hecha en el pub Horse and Groom entre el propietario de Sports Direct, Mike Ashley, y el banquero Jeffrey Blue; Jeffery Blue perdió y tuvo que pagar las costas de Mike Ashley. Otro fue el caso presentado por Amanda Staveley contra Barclays por la recaudación de fondos del banco en 2008. Ambos casos ponen de manifiesto el riesgo de la financiación de litigios: el resultado tiende a ser binario: o una gran ganancia o cero.

Burford afirma que sólo pierde el 10% de sus casos. Ganan el 29% de sus casos en los tribunales, pero la mayoría de los casos, el 61%, se resuelven antes de llegar a los tribunales. Burford no es el dueño del caso, sino que proporciona la financiación, por lo que es decisión del demandante llegar a un acuerdo extrajudicial por menos dinero, o ir a juicio y recibir una recompensa probablemente mayor, pero con el riesgo de perder, y no recibir nada.

Tatiana Akhmedova y sus intentos de incautar el Luna revelan que la financiación de los litigios no consiste únicamente en que el juez falle a favor del demandante. Los demandados suelen ocultar sus activos en el extranjero para eludir las órdenes judiciales, y algunas jurisdicciones son más favorables que otras. Imagínese tratar de hacer cumplir la sentencia de un tribunal inglés contra un oligarca ruso en un tribunal ruso. Por lo tanto, el rastreo y la recuperación de activos también son esenciales para el éxito de la financiación de litigios.

Burford es el único gran financiador de litigios que mantiene un equipo de localización y recuperación de activos dentro de la empresa; la mayoría de los financiadores subcontratan esta actividad a empresas dirigidas por ex agentes de inteligencia e investigadores privados. Christopher Bogart, director general de Burford, afirma: "La ejecución de las sentencias es fundamental tanto para la integridad del sistema jurídico como para el éxito de un negocio de financiación de litigios. En algunos casos, los delincuentes intentan eludir el pago de las sentencias judiciales y sus obligaciones".

A veces, la recuperación de activos puede llevar a caminos insólitos. Harry Sargeant, un multimillonario estadounidense, acusó a Daniel Hall, que trabaja para Burford, de acceder ilegalmente a material muy personal, almacenado en un servidor corporativo perteneciente a la empresa familiar. Burford intentaba ejecutar una sentencia de 29 millones de dólares contra Sargeant y, presumiblemente, Hall creía que esto sería más probable si hubiera obtenido una cinta de vídeo comprometedora del multimillonario.

El sentido común sugiere que no se ven altos rendimientos sin ningún riesgo. A primera vista, las cifras parecen muy atractivas en un entorno de bajo rendimiento. Burford informa de que en los litigios por valor de 831 millones de dólares que ha financiado con su propio balance desde 2009, ha generado un ROIC del 92% y una TIR del 30%. Un competidor, Litigation Capital Management, informa de un ROIC aún mayor del 135% y una TIR del 78% en los últimos 9,5 años.

Como es de esperar, los altos rendimientos atraen a nuevos participantes. La Association of Litigation Funders cuenta con 13 miembros, entre ellos Burford, Harbour, Vannin y Therium. La mayoría de los bufetes confían en que la competencia no debería reducir los rendimientos, ya que se trata de un negocio basado en las relaciones, en el que los bufetes tienden a recomendar a los financiadores con los que han trabajado con éxito en el pasado.

Esto puede ser cierto, pero es raro encontrar un sector en el que una gran entrada de capital no altere la economía de los rendimientos. Al igual que en la banca y los seguros, habrá un desfase de varios años entre los nuevos negocios suscritos y las recompensas (o pérdidas) declaradas. Los financiadores de litigios que suscriben negocios basándose en hipótesis de rentabilidad optimistas pueden hacerlo durante varios años antes de que las gallinas vuelvan a casa para ser sacrificadas.

Otra crítica a los elevados ROICs declarados es que los rendimientos son ilusorios y que el sector tiene una contabilidad opaca. Es importante entender que los ROICs de c. 100% que publican los financiadores no son comparables con los rendimientos de la segunda decena media a alta de empresas como Unilever. Las empresas de financiación de litigios informan del ROIC sobre una cartera de casos completados y excluyen i) los casos en los que se ha invertido dinero, pero que aún no se han resuelto y ii) la asignación de sus costes operativos de grupo.

Es importante destacar que Burford y sus críticos no están en desacuerdo con las cifras, sino con la forma de presentarlas. A modo de ejemplo, el cálculo del 92% del ROIC de Burford se basa en un capital de 831 millones de dólares invertido en casos terminados, de los que han recuperado 1.597 millones de dólares. Sencillo. Sin embargo, si sumamos todo el capital desplegado utilizando la tabla de la página 45-46 del informe anual del ejercicio 2020, la suma asciende a 1.800 millones de dólares. La diferencia de aproximadamente 1.000 millones de dólares representa los casos que aún no se han completado. ¿Debe el denominador de "capital invertido" incluir todo el capital que se ha invertido, o sólo el de los casos completados? Creo que se puede argumentar a favor de ambos cálculos; lo que es importante entender es que las elevadas cifras de ROIC comunicadas por las empresas de financiación de litigios no son comparables con las que comunican las empresas de otros sectores.

Burford tiene una capitalización bursátil de 2.400 millones de dólares, frente a una cartera total de litigios de 4.500 millones de dólares, aunque en ella se incluyen tanto los fondos gestionados para terceros que no figuran en su balance como los casos que se han redactado utilizando la contabilidad del valor razonable. Los críticos han sugerido que Burford se apresura a anotar las ganancias con la contabilidad del valor razonable, pero tarda en reconocer las pérdidas. En un principio, la dirección de Burford no era partidaria de la contabilidad por el valor razonable:

"Creemos firmemente que los rendimientos de los litigios y los arbitrajes son intrínsecamente especulativos y que lo más apropiado es contabilizar las inversiones al coste hasta que se produzca una realización en efectivo, en lugar de contabilizar las ganancias no realizadas en los ingresos antes de que se produzca una resolución del litigio. Además, la métrica adecuada, en nuestra opinión, para la medición del precio de las acciones de Burford Capital es su relación con el valor de los activos netos basada únicamente en las realizaciones reales en efectivo. Por lo tanto, para orientar a los inversores, publicamos una cifra de NAV en efectivo junto con el requerido NAV basado en las NIIF, y animamos a los inversores a considerar el NAV en efectivo como la métrica de valoración adecuada."

Entonces algo cambió. En el informe anual de 2011, Burford dejó de publicar el NAV en efectivo, alegando que:

"También hemos publicado históricamente un 'cash NAV', pero esa medida no ha sido adoptada por los analistas e inversores, y dada la mayor complejidad en su cálculo tras la adquisición de Firstassist y la relativamente modesta y claramente identificable ganancia no realizada en la cartera, no tenemos intención de seguir utilizándola o publicándola después de este conjunto de cuentas."

La divulgación voluntaria, es decir, lo que las empresas deciden decir a los inversores en lugar de lo que están obligadas a revelar, es un área fascinante. Y muy a menudo, cuando las empresas cambian de opinión y retiran la información, es aún más significativo, aunque más difícil de detectar. Cuando se pasea por la City de Londres y se ven grandes grúas y un nuevo edificio en construcción, a menudo es difícil recordar el edificio que había antes en ese lugar. Del mismo modo, a no ser que se lean los resultados de la empresa con los del año anterior en paralelo, es difícil ver lo que ya no existe. O, como cantaba el grupo finlandés de metal operístico Nightwish: Estudié el silencio para aprender la música.

Tal vez sea una coincidencia, pero por estas fechas es cuando Selvyn Seidel, el cofundador que vivía en el pueblo de Burford, dejó la empresa. El otro cofundador era el actual director general, Christopher Bogart, que anteriormente fue consejero general de Time Warner y antes de Cravath, Swaine & Moore.

La salida a bolsa de Burford en 2009 fue respaldada por Neil Woodford, cuando aún estaba en Invesco Perpetual. Compró el 45% del capital social cuando las acciones salieron a bolsa a 100 peniques, lo que requirió una exención especial del Panel de OPAs, ya que más del 30% normalmente requeriría una oferta obligatoria por toda la compañía. Esto valoró a Burford en 80 millones de libras de capitalización de mercado en octubre de 2009. Otras instituciones con intereses revelables eran Baillie Gifford, Fidelity, Eton Park y Scottish Widows. La mayoría de esos inversores ya han vendido, el fondo de Woodford ha sido liquidado, Invesco posee sólo un 6% y actualmente el mayor accionista es el fondo saudí Mithaq Capital, con un 10,5%.

En octubre de 2018, el precio de las acciones de Burford había subido desde su precio de salida a bolsa en 2009 de 100p a casi 20 libras, y la compañía recaudó 192 millones de libras (o 251 millones de dólares) a 1850p por acción. Canaccord publicó una nota de venta en abril de 2019 y en agosto de 2019, Carson Block, de Muddy Waters, lideró un ataque a la compañía, calificándola como "una tormenta perfecta para un fiasco contable." Block se ha hecho un nombre al poner en corto los fraudes chinos: Orient Paper, Sino Forest, Luckin Coffee. Ha sido agresivo y ha acertado. En su informe comparó la contabilidad de Burford con la de Enron. Block también destacó el hecho de que la esposa de Christopher Bogart, Elizabeth O'Connell, era la directora financiera, aunque desde entonces ha sido sustituida por Jim Kilman, antiguo banquero de inversiones de Burford en Morgan Stanley.

Muddy Waters puede cantar victoria en su batalla: El precio de las acciones de Burford volvió a caer por debajo de las 3 libras en marzo de 2020, ayudado por una amplia venta en los mercados debido a la pandemia. Tras el ataque, Burford ha revelado que ha elevado a 773 millones de dólares el valor de su proceso judicial contra Argentina por la expropiación de la petrolera YPF. El razonamiento de la firma es que hay un mercado secundario en esta gran reclamación; vendieron el 39% de su participación en las ganancias de la reclamación de YPF/Petersen por 236 millones de dólares en efectivo en una serie de transacciones con terceros entre 2016 y 2019. La dirección de Burford afirma que la contabilidad del valor razonable les obliga a anotar el valor del activo.

El precio de las acciones de Burford se ha recuperado hasta los 780 peniques. La semana pasada anunciaron que habían recomprado 24 millones de libras de bonos con un rendimiento del 6,5% con vencimiento en 2022, lo que no parece ser la actuación de una empresa preocupada por su situación financiera. Es posible que recuperen una suma importante del Gobierno argentino en los próximos años, lo que justificaría la contabilidad de la dirección. El caso contra Argentina se verá en Nueva York, probablemente a principios de 2022. Los abogados con litigios de gran valor son tenaces, muchos de sus casos tardan años en llegar a juicio, con muchos giros. El jurado aún no ha decidido.

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