Netflix amplía su ventaja competitiva

Hace tres años, cinco meses después del cierre de la pandemia de COVID en 2020, Netflix había añadido 26 millones de nuevos suscriptores a su servicio y siguió añadiendo 10 millones más para un total de 36 millones, terminando el año con 204 millones de suscriptores. Luego, en 2021, la empresa añadió 18 millones de abonados, culminando con 8 millones de nuevos abonados añadidos en el cuarto trimestre de 2021, ayudada por el éxito mundial del programa de producción coreana Squid Game.

El precio de la acción alcanzó un máximo histórico de 687 dólares en noviembre de 2021, antes de iniciar un pronunciado descenso en diciembre y enero, presagiando un cambio significativo en su suerte. Las pérdidas de suscriptores de 200.000 y 1 millón en el primer y segundo trimestre de 2022, la primera pérdida neta de suscriptores de este tipo en la historia de Netflix, hicieron que las acciones cayeran un 75% desde el máximo de noviembre de 2021 hasta su mínimo seis meses después. Resultó que durante todo 2022, Netflix aumentó sus suscriptores en 9 millones o un 4%, una gran caída en comparación con el crecimiento medio del 20% en los cinco años anteriores, pero menos que los peores temores.

La inflación había despegado en 2021, provocando que los bancos centrales de todo el mundo cambiaran su visión de que era un fenómeno transitorio por un proceso más arraigado. Rusia invadió Ucrania en febrero de 2022, presionando aún más los precios de la energía y los alimentos en todo el mundo. El consiguiente aumento agresivo de los tipos de interés provocó una recalibración de la liquidez y de los múltiplos de mercado, y las empresas que no cumplieron las expectativas sufrieron un castigo aún mayor. De su punto álgido a su punto más bajo, Netflix pasó de una capitalización bursátil de 300.000 millones de dólares a sólo 75.000 millones.

El número bruto de suscriptores de Netflix, es decir, el número de nuevos abonados al servicio, se estancó en todas las zonas geográficas de una manera que incluso el equipo directivo parecía no saber explicar. La narrativa del mercado cambió, y con ella las expectativas financieras futuras, de una empresa con un modelo de negocio aparentemente imparable acelerado por la pandemia del COVID a otra que había saturado su mercado y sucumbido a la floreciente competencia del streaming de las empresas de medios de comunicación tradicionales.

Desde nuestro punto de vista, el estallido de una gran guerra en las fronteras de Europa y otra gran conmoción económica mundial tan poco tiempo después de la conmoción provocada por el COVID parecían la explicación más probable de por qué la gente se detenía abruptamente a la hora de contratar en masa una nueva suscripción a Netflix. Históricamente habíamos visto cambios regionales en las nuevas suscripciones cuando la atención de la gente se había visto atraída por determinados acontecimientos, como la Copa del Mundo o los Juegos Olímpicos, para luego ver cómo repuntaban las altas en trimestres posteriores, pero no habíamos visto antes una pausa sincronizada a nivel mundial.

Esta era la segunda vez en la historia de Netflix como empresa pública que se enfrentaba a una crisis de confianza entre los inversores, en la que se ponía a prueba la capacidad de adaptación de la dirección. Se había enfrentado a una prueba similar cuando pivotó su modelo de negocio de un servicio muy rentable de DVD por correo a un servicio de streaming que perdía dinero en 2011, lo que resultó en una caída similar en el precio de sus acciones antes de recuperar la confianza de los inversores en los próximos 2 años y aumentar su valor más de 10 veces a partir de entonces.

Esta vez fue el inexplicable estancamiento en el crecimiento de suscriptores lo que llevó a la empresa a pivotar su modelo de negocio de un servicio de vídeo de suscripción pura a uno que incorporaba tanto la publicidad como una nueva fuente de ingresos como la monetización de los 100 millones de espectadores comprometidos que estaban tomando prestada la contraseña de otra persona mediante la implementación de una seguridad de contraseña más estricta. Este enfoque complementario, consistente en reforzar la seguridad de las contraseñas de los usuarios y ofrecer un nuevo plan de bajo precio y con publicidad (o una cuota adicional para los abonados), abrió un gran abanico de usuarios ya comprometidos para revitalizar el crecimiento de los ingresos y los beneficios, en lugar de depender únicamente de los nuevos abonados a Netflix.

Esto multiplica efectivamente el mercado total disponible (TAM) para Netflix respecto a un modelo de solo suscripción, al tiempo que eleva el paraguas de precios final para el servicio a lo largo del tiempo. Para contextualizar, los ingresos por publicidad en televisión en EE.UU. fueron de unos 67.000 millones de dólares en 2022, frente a unos ingresos por suscripción a la televisión de pago de 86.000 millones de dólares. Esto equivale a que la publicidad incrementa los ingresos totales de los contenidos televisivos en un 80% por encima de las tarifas de suscripción por sí solas.

Además, Netflix siguió invirtiendo en su incipiente negocio de juegos, que tiene el potencial de ampliar aún más el TAM. A nivel mundial, los juegos constituyen un mercado de 213.000 millones de dólares. El resultado neto de todas estas ampliaciones de servicios multiplica espectacularmente el valor de monetización de Netflix por cada abonado, sobre todo porque los servicios adyacentes giran en torno al mismo usuario final y se complementan entre sí.

Otro giro de la dirección fue la asignación de capital en relación con los contenidos. La estrategia de Netflix en el gasto de contenidos había sido "sobreinvertir" en contenidos para hacer crecer la escala de su catálogo por delante de los abonados siguiendo dos vectores: la expansión por categorías y la expansión geográfica. Esto, a su vez, impulsó la incorporación de nuevos abonados en los mercados geográficos existentes y nuevos. Con la drástica ralentización del crecimiento de abonados en circunstancias macrogeopolíticas indefinidas, la dirección adaptó racionalmente y volvió a priorizar la escala de esa inversión. El resultado es un crecimiento más rápido en la generación de flujo de caja libre, ahora en camino de superar los 6.000 millones de dólares este año.

Con Netflix soltando el pie del pedal de los contenidos por primera vez en una década, esperábamos que los servicios de streaming de la competencia vieran sangre en el agua y se volvieran más agresivos. Aunque no creíamos que la competencia fuera un factor en la ralentización del crecimiento de abonados, como creía la narrativa común, sí suponíamos que competidores de escala como Disney (cuya valentía y humildad al copiar la estrategia de crecimiento de Netflix nos impresionaron) o Warner Bros Discovery podrían volverse más agresivos y utilizar la estrategia de crecimiento de contenidos para ganar una mayor cuota de nuevos abonados de streaming, erosionando finalmente parte de la ventaja competitiva dependiente de la escala de Netflix.

Para nuestra sorpresa, ambas empresas anunciaron sus propios recortes en el gasto de contenidos y aumentaron agresivamente los precios de sus propios servicios de streaming, encontrando por fin el respiro que la menor agresividad de Netflix les permitía para mejorar la rentabilidad de sus propios servicios de streaming, que perdían dinero, en lugar de intentar arrebatar cuota a Netflix.

Esto fue una gran noticia para nosotros como inversores, ya que permitió a Netflix ser menos agresivo en su estrategia de crecimiento de contenidos, impulsar un mayor flujo de caja libre positivo, al tiempo que conservaba su ventaja relativa a medida que adaptaba su modelo de negocio. La empresa ha dejado claro que, a medida que los ingresos vuelvan a alcanzar su objetivo de crecimiento de dos dígitos, volverá a ser más agresiva en la inversión en contenidos para seguir aumentando el número de abonados, en la medida en que esté justificado.

En retrospectiva, las reacciones de Disney y Warner Brother Discovery tenían sentido dadas sus circunstancias financieras de elevada carga de deuda y debilitamiento de los ingresos de la televisión lineal, la gallina de los huevos de oro de los medios tradicionales. Los abonados a la televisión por cable estadounidense, principal fuente de sus ingresos por publicidad y suscripciones a la televisión lineal, han visto cómo se aceleraba la deserción de abonados hasta alcanzar un ritmo récord del -7% en el tercer trimestre de 2023.

A pesar de que el apodo de Netflix de hace sólo un par de años era "Debtflix", ya que se aprovechó de la deuda de bajo coste para "sobreinvertir" en la ampliación de su propio catálogo de contenidos, nunca se puso en una posición en la que la carga de la deuda se convirtiera en un lazo precario alrededor de sus manos estratégicas.

Como resultado de sus problemas empresariales y financieros, el precio de las acciones de Warner Brothers Discovery ha bajado aproximadamente un -70% (dejando de lado el repunte de las acciones de WBD DISCA antes de la fusión por encima de los 30 dólares durante el escándalo de Archegos), mientras que Disney bajó un -60% desde su máximo. Si se comparan sus precios hasta 2019, Netflix ha superado a sus notables competidores de medios de comunicación con sede en EE. UU., volviendo a acercarse a sus máximos anteriores a los Juegos de Verano, ya que es el único con un negocio de vídeo en streaming significativamente rentable y generador de efectivo.

Entonces, ¿dónde deja esto la posición actual de Netflix y las perspectivas para su futuro como inversores en la actualidad?

Tenemos una serie de datos positivos que indican un negocio revitalizado con una reaceleración en el crecimiento de suscriptores, ya que los consumidores se han ajustado a las condiciones económicas y geopolíticas a nivel mundial, aunque empujados por el fin del uso compartido gratuito de contraseñas. La empresa está en camino de haber añadido unos 25 millones de nuevos abonados en 2023, una cifra similar a su ritmo anterior a Covid, y ha superado el crecimiento de abonados al servicio de streaming de Disney y Warner Brothers Discovery en el último año.

Al parecer, el negocio publicitario de Netflix ha suscitado un gran interés entre los anunciantes que desean trasladar una mayor parte de la inversión publicitaria de sus marcas de la televisión lineal, con una cuota de participación cada vez menor, al streaming. Los cerca de 200.000 millones de horas que pasan en Netflix sus 250 millones de abonados constituyen un espacio publicitario de primer orden al que los anunciantes quieren acceder y por el que están dispuestos a pagar una prima. Aunque Netflix ha cosechado un enorme éxito en la captación de contenidos, aún tiene trabajo por delante para desarrollar y ampliar las capacidades publicitarias que ofrece su plataforma y aumentar el número de abonados que aceptan su plan de publicidad (la mayoría de los abonados que se suscriben siguen prefiriendo pagar más por una experiencia sin anuncios).

Estimamos que el ARM (ingresos medios mensuales) de este servicio se sitúa cerca o por encima del plan estándar sin publicidad de 15,49 dólares en EE.UU. (compuesto por una suscripción de 6,99 dólares junto con unos ingresos por publicidad de entre 8 y 10 dólares al mes por abonado) a pesar de que sólo se sirven cuatro minutos de publicidad por hora de visionado. En nuestra opinión, tiene mucho margen para crecer a partir de estos niveles a medida que mejore la segmentación y la personalización de la publicidad. En los otros 11 países en los que se ha lanzado el plan de publicidad, la economía publicitaria no es tan buena, pero hay un claro camino de mejora para la empresa en el doble objetivo de eliminar el uso compartido de contraseñas y ofrecer un servicio más económico para quienes lo comparten por necesidad, creando una solución beneficiosa tanto para los clientes como para la empresa.

A medida que las empresas de medios de comunicación heredadas han empezado a centrarse en reducir las pérdidas de sus servicios de streaming, han vuelto a conceder licencias de algunos de sus principales contenidos a Netflix tras haber suspendido previamente los acuerdos en favor de sus propios desarrollos. Esto es cierto incluso para las más grandes como Disney/ABC y Warner Brothers Discovery/HBO, que han firmado acuerdos con Netflix para algunos de sus contenidos más populares. Esto es una gran noticia para los abonados de Netflix: los contenidos valiosos y únicos no son fungibles, por eso nunca nos abonamos al argumento de la competencia, y hemos visto cómo los nuevos contenidos únicos han impulsado el aumento de abonados de todos los grandes servicios.

Los consumidores han aumentado el número de servicios de streaming a los que se suscriben porque quieren acceder a todos estos magníficos contenidos. Sin embargo, la "fatiga de suscripción" les ha llevado más recientemente a permanecer más fieles a los principales servicios de streaming con escala y velocidad de contenidos (representada por una menor rotación), mientras que barajan servicios secundarios en los que pueden querer darse un atracón de un determinado conjunto de contenidos más limitado. Al tener acceso a la licencia de contenidos exclusivos y codiciados de otras empresas de medios de comunicación, Netflix consigue satisfacer a los miembros de su propio servicio al tiempo que reduce las demandas de efectivo de contenidos que exige depender únicamente de contenidos originales.

Es probable que haya un puñado de servicios de suscripción clave y que la mayoría del resto de empresas de medios de comunicación van a encontrar un mejor negocio en la concesión de licencias a estos en lugar de construir sus propias plataformas, y esta tesis parece estar dando sus frutos. Más allá de los medios de comunicación tradicionales están los grandes gigantes de la tecnología que también juegan en este espacio con modelos de negocio económicos diferentes, como Apple, Amazon y YouTube, que también están construyendo plataformas globales de éxito. Seguimos convencidos de que Netflix ha adoptado el enfoque estratégico adecuado para crear este negocio y, como líder del sector, sigue estando bien posicionada para hacerse con una parte más que considerable del gran pastel del entretenimiento mundial.

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