Telefónica Brasil: una forma de aprovechar la caída del dólar

Telefónica Brasil (también llamada Vivo) es el mayor operador de telecomunicaciones de Brasil, con una cuota de mercado del 33%. Vivo cuenta con 96 millones de accesos totales, 3,7 millones de conexiones de fibra hasta el hogar y pasa por 16,3 millones de hogares.

Los principales negocios de la empresa son la telefonía móvil, los teléfonos, la fibra hasta el hogar, los servicios digitales, los datos y las TIC, y la televisión de protocolo interno (IPTV). Estos negocios principales generan aproximadamente el 90% de los ingresos de Vivo.

A primera vista, Vivo es una empresa más de telecomunicaciones con su consorcio de negocios de telefonía fija, móvil y de fibra. Sin embargo, si se mira más a fondo, se encuentra una empresa que se está transformando rápidamente en un centro digital de ventanilla única para sus 96 millones de clientes brasileños.

Los principales negocios de Vivo generan flujos de caja sostenibles que permiten a la empresa invertir en su transformación digital. Estas inversiones incluyen una plataforma de salud electrónica y grandes iniciativas de tecnología financiera, como préstamos al consumo y tarjetas de crédito. El juego final es una Super-App de Vivo para todas las necesidades de los consumidores.

Al precio actual de las acciones, está recibiendo todo el negocio de Servicios Digitales de forma gratuita.

Vivo genera una gran cantidad de efectivo y cuenta con uno de los balances más sólidos que hemos visto en un operador de telecomunicaciones. Vivo gana suficiente dinero para reinvertir en su crecimiento de fibra, acelerar sus esfuerzos de digitalización y pagar a los accionistas una rentabilidad por dividendo del 8% mientras recompra más de 5 millones de sus acciones.

La cotización de Vivo se ha desplomado casi un 40% desde enero de 2020, gracias sobre todo a la depreciación del real frente al dólar. Así que, ¿qué obtenemos a estos precios de mercado?

Los móviles representan ~65% de los ingresos de Vivo. El año pasado, la compañía generó 43.12 mil millones de reales en ingresos o aproximadamente 28 mil millones de reales en ingresos móviles. Asumiendo un margen EBITDA histórico del 40% sobre los ingresos de móviles, obtenemos ~BRL 11.200 millones de EBITDA.

En otras palabras, se puede comprar el negocio de móviles de Vivo, líder en el mercado, por ~7x EV/EBITDA y obtener todos los demás segmentos de negocio (fijo, teléfonos, servicios digitales, datos y TIC, y fibra) gratis.

Suponiendo un crecimiento constante de las líneas de negocio y unos márgenes EBITDA del 40%, Vivo debería generar cerca de 53.000 millones de reales de ingresos y 24.000 millones de reales de EBITDA en 2025.

A un múltiplo de EBITDA muy conservador de 7 veces, se obtiene más de un 100% de revalorización desde el precio actual de las acciones. Pero, por supuesto, eso no incluye los dividendos del 8% que se cobran mientras se espera.

Nuestra tesis de inversión descansa en la idea central de Vivo de crear un centro digital o una experiencia similar a la de la SuperApp para sus clientes. Cuantos más clientes capte, más fácilmente podrá convencer a sus usuarios actuales de que Vivo es todo lo que necesitan.

La empresa tiene dos armas principales para la captación de clientes:

Crecimiento de los usuarios de prepago y pospago de telefonía móvil
Crecimiento de las conexiones de fibra hasta el hogar y de los hogares pasados

Vamos a sumergirnos en cada segmento de negocio.

El negocio de pospago de Vivo genera el 70% de los ingresos de su negocio de telefonía móvil y controla el 37% de su mercado. El ARPU ha aumentado en cada uno de los últimos cuatro trimestres, y las tasas medias de abandono se mantienen en el ~1%. Además, la compañía ha aumentado las adiciones netas en cada uno de los tres trimestres anteriores, registrando en el primer trimestre su mayor adición neta desde 2017.

Fuente: Macro Ops, Telefónica

El segmento de prepago de Vivo no se quedó atrás y obtuvo unos buenos resultados trimestrales en el primer trimestre de 2021. Los ingresos de prepago crecieron un 4% frente al -0,6% de postpago. Además, el segmento experimentó un aumento del 28,8% en las recargas digitales.

Esto significa que los clientes de Vivo están consumiendo más datos de fuentes digitales y aumentando la adopción de Meu Vivo (la aplicación e-Care de Vivo, que examinaremos más adelante). Junto con el aumento de las recargas, la empresa ha registrado un incremento del 8,3% en las recargas de los clientes.

Dicho con claridad, más clientes están utilizando más datos que nunca para consumir cantidades más significativas de contenido digital.

La empresa también genera ingresos por la venta de teléfonos. Sin embargo, es una parte tan pequeña de las ventas totales que no merece la pena analizarla en profundidad.

Pasemos al segundo segmento, los ingresos de telefonía fija.

El negocio de línea fija de Vivo se compone de FTTH/FTTC (también llamado FTTx), IPTV y sus segmentos de Datos, TIC y Servicios Digitales. En el primer trimestre de 2021, FTTx generaba el 54% de los ingresos del negocio principal de telefonía fija, seguido de los servicios digitales y de datos, que representaban el 32% de los ingresos.

El segmento FTTH de la compañía se beneficia de dos vientos de cola principales: una mayor demanda de fibra y clientes de mayor valor para impulsar el ARPU. Por ejemplo, Vivo estableció un récord en el primer trimestre al añadir 368.000 hogares netos en su fibra (hasta 2,1 veces desde el primer trimestre de 2020).

Fuente: Macro Ops, Telefónica

De esas nuevas incorporaciones, el 30% requería una velocidad de Internet de al menos 300 Mbps y Video OTT (como Netflix y Disney+). Velocidades más rápidas y ofertas de vídeo más amplias equivalen a mayores ingresos por hogar. De hecho, Vivo aumentó su ARPU de FTTH en un 16%, de R 82 en 2020 a 95 en 2021.

La demanda de FTTH aumentará a medida que más brasileños elijan velocidades de Internet más rápidas para consumir cantidades más significativas de contenido digital (Netflix, etc.). Como mayor empresa de telecomunicaciones del país, Vivo es una de las pocas que puede satisfacer la demanda gracias a su amplia inversión en fibra.

El objetivo de Vivo es sencillo. Conseguir un número suficiente de clientes/hogares en el sistema de "raíles" de Vivo y hacer una venta cruzada con otras ofertas digitales de ventanilla única.

Veamos cómo acaba el juego.

Charlie Munger dijo una vez sobre la gestión: "muéstrame el incentivo y te mostraré el resultado". La cita podría ser fácilmente: "Muéstrame el canal de distribución del cliente y te mostraré la Super-App".

Vivo está perfectamente posicionado para crear su propia Super-App. Por ejemplo, tiene acceso a 96 millones de personas y conecta 3,7 millones de hogares a Internet, pasando por otros más de 16 millones. Además, Vivo ya ofrece amplias posibilidades de facturación, proporcionando alternativas de pago a los clientes que no tienen cuenta bancaria.

Fuente: Macro Ops, Telefónica

Su aplicación Meu Vivo e-Care permite a los clientes pagar las facturas de teléfono, compartir Internet y ver los beneficios del plan, con 18,6M de usuarios únicos. Además, Vivo es el tercer portal de tráfico del país, con más de 200 millones de visitas mensuales a través de su filial Terra. Por último, Vivo cuenta con más de 1.600 tiendas físicas, lo que le convierte en uno de los mayores minoristas de Brasil.

Por supuesto, esto no garantiza el éxito de la Super-App. Pero sí revela todos los ingredientes necesarios para que una Super-App funcione.

Vivo tiene cuatro nuevos segmentos de negocio (además de los factores mencionados anteriormente) que deberían reforzar sus posibilidades de Super-App. Son:

Vida V
Vivo Pay
Vivo Money
Vivo Itaucard

Desglosemos cada uno de ellos.

Vida V es la plataforma de salud electrónica de Vivo. Impulsada por Teladoc, Vida V permite a cualquier persona programar al instante citas con el médico, preevaluar los síntomas a través de la IA y solicitar recetas directamente en su teléfono.

Los usuarios de Vida V también tendrán acceso a descuentos en más de 27.000 farmacias de todo Brasil, tanto si tienen un plan de salud privado como si no.

Fuente: Macro Ops, Telefónica

Vivo Pay, Vivo Money, Vivo Itaucard: la cuenta digital gratuita de Vivo para todo lo relacionado con el dinero. Los usuarios de Vivo Pay, que no son exclusivos de los clientes de Vivo, pueden comprar en línea con tarjetas virtuales de prepago, transferir efectivo a otros bancos y pagar facturas o hacer recargas. Dentro de la oferta financiera de Vivo está Vivo Money.

Vivo Money ofrece servicios de préstamos personales, empezando por los clientes de pospago e híbridos. La aplicación proporciona préstamos fáciles y 100% digitales con tipos de interés muy competitivos. Además, Vivo ha crecido su negocio de originación de créditos 2 veces de diciembre de 2020 a marzo de 2021 y 2,5 veces de octubre a diciembre de 2020. Por último, está Vivo Itaucard, una tarjeta de crédito de marca compartida con el Banco Itaú.

El objetivo de la Itaucard es estimular las ventas en las tiendas físicas y los mercados digitales de Vivo. Las tarjetas de crédito Vivo Itaucard permiten un pago flexible en 21 meses y ofrecen hasta un 10% de devolución de dinero en productos y servicios específicos (probablemente productos propiedad de Vivo).

Si la Super-App de Vivo funciona, los ingresos por servicios digitales irán ganando poco a poco una parte más significativa de los ingresos totales. Cuando lo haga, los márgenes brutos y de EBITDA deberían aumentar, ya que sus ingresos por servicios digitales tienen más margen que las unidades móviles/fijas, que requieren más capital. Hasta entonces, la empresa se conforma con generar más de 11.000 millones de euros de flujo de caja libre anual a partir de sus dos negocios principales.

Fuente: Macro Ops, Telefónica

Vivo es un excelente negocio con clientes fieles y un excelente servicio. La compañía continuará colocando más fibra, conectando más hogares, y comandando una parte más significativa de la infraestructura de fibra de Brasil. Sin embargo, las tasas de abandono deberían disminuir en su negocio de telefonía móvil a medida que Vivo ofrezca un número más importante de servicios como el 5G y su mercado de aplicaciones Vivo.

Recordemos que, al precio de mercado actual, el Sr. Mercado está asignando una valoración de 0 dólares al negocio de servicios digitales de Vivo. En otras palabras, no estamos pagando por ningún crecimiento futuro de los Servicios Digitales al precio actual. Así que es una opción de compra gratuita.

Un cambio en los ingresos de la telefonía móvil/fija a los servicios digitales reforzará los márgenes brutos/EBITDA. Nuestro caso base supone una expansión nula del margen de EBITDA durante los próximos cinco años con un crecimiento anual de los ingresos del ~4%. En este caso, terminamos el año 2025 con 52.800 millones de R en ingresos y 22.000 millones de R en EBITDA.

Asumiendo un múltiplo de ~7x en el EBITDA de 2025, se obtienen ~R 154B en valor de empresa. Si se restan otros 6.000 millones de reales de deuda neta (que incluye los arrendamientos financieros), se obtienen 148.000 millones de reales de capitalización bursátil, es decir, unos 17 dólares por acción (más del 100% de subida).

Podríamos ver un catalizador a corto plazo gracias al par de divisas BRL/USD. El gráfico del par parece maduro para una ruptura de reversión que favorezca la subida de los precios del BRL.

En caso de que se produzca una ruptura clara, sería una señal de riesgo para los activos denominados en BRL, como Vivo.

Además, hay que tener en cuenta que esta pauta podría darse la vuelta y el BRL podría continuar su tendencia a la baja, lo que actuaría como un importante viento en contra para la apreciación del precio de las acciones de Vivo.

Invertir en Brasil conlleva sus riesgos específicos, incluyendo:

Político
Moneda
Gobernanza

El Sr. Mercado ha descontado estos riesgos y otros más en el precio actual de las acciones. Vivo no se parece a ninguna otra empresa de telecomunicaciones. Si se eliminan sus arrendamientos, tiene una posición de caja neta. Por último, Vivo tiene un historial de devolución de capital a los accionistas en forma de dividendos y recompra de acciones.

Imagínese el rendimiento que podrían obtener los inversores si la Super-App de la empresa se pone en marcha y la acción vuelve a cotizar en el mismo nivel que sus pares.

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