En agosto de 1979, el Presidente Carter nombró a Paul Volcker Presidente de la Reserva Federal. La inflación anual superaba el 11%, una cifra similar a la actual, y el mandato de Carter a Volcker fue muy claro: "haga lo que tenga que hacer para reducir la inflación". Volcker actuó con rapidez y subió el tipo de los fondos federales 50 puntos básicos, hasta el 11%, a los pocos días de tomar posesión.  Al mismo tiempo, envió una severa advertencia a todos los bancos comerciales de EE.UU. para que dejaran de conceder préstamos a "empresas especulativas" que, en aquel momento, definió como el comercio inmobiliario y de materias primas.

Fuente: Absolute Return Partners, US Bureau of Labor Statistics

Resultó que eso no sirvió de mucho para frenar la inflación y, durante el año y medio siguiente, Volcker siguió dando vueltas de tuerca.  Cuando finalmente se detuvo en la primavera de 1981, el tipo de los fondos federales había subido al 20%, máximo histórico.

Fuente: Absolute Return Partners, macrotrends.net

La era Volcker nos enseñó varias lecciones importantes:

1. Cuando la psicología sobre la inflación se afianza, la demanda agregada se mantiene sorprendentemente fuerte y las presiones inflacionistas aumentan aún más. Sólo medidas extremas del banco central pueden invertir esa tendencia.

2. A pesar de las frecuentes subidas de tipos y de todas las palabras duras de Volcker, las condiciones financieras no eran lo suficientemente estrictas. Hay que eliminar el incentivo a asumir riesgos para que los préstamos bancarios se enfríen.

3. Una inflación elevada provoca una reconexión de toda la economía.  Cuando esto ocurre, las correlaciones anteriores se rompen.

4. Volcker tardó un tiempo en convertirse en monetarista; sin embargo, cuando lo hizo y prohibió a los bancos conceder préstamos, su programa político empezó a funcionar.

5. Una inflación elevada crea ganadores y perdedores.  No es tan unilateral como muchos piensan.

Ahora, avancemos hasta principios de noviembre de este año, y veamos el lenguaje utilizado por el presidente de la Fed, Jerome Powell, después de que el Banco de la Reserva Federal realizara su cuarta subida consecutiva de tipos de 75 puntos básicos, llevando la tasa de Fondos Federales al 3,75-4,00%. Al principio, los mercados reaccionaron de forma constructiva a la subida, pero el discurso de Powell en la rueda de prensa posterior asustó a los inversores.  Declaraciones como "el tipo final será más alto de lo previsto" no animaron a asumir riesgos, y los mercados se desplomaron.

Volviendo a las lecciones aprendidas de los años de Volcker, dediquemos un minuto a la primera lección mencionada anteriormente. "Sólo medidas extremas del banco central pueden invertir esa tendencia", sugerí. Powell no ha dicho ni hecho absolutamente nada que sugiera que las medidas extremas están en su radar, de hecho, todo lo contrario. Si las subidas regulares de tipos se reducen a clips de 25 o 50 puntos básicos (como Powell insinuó), se envía una señal a los mercados financieros de que ya estamos casi fuera de peligro.  Es probable que esta señal provoque una mayor asunción de riesgos, al menos a corto plazo.

La lección nº 2 proporciona una prueba más de que, hasta ahora, Powell no ha conseguido ofrecer una medicina lo suficientemente fuerte como para enfriar la economía. Las condiciones financieras en los EE.UU. no son lo suficientemente estrictas como para que eso suceda.  Goldman Sachs elabora un Índice de Condiciones Financieras (FCI, por sus siglas en inglés) y, como se puede ver en el Gráfico 3 a continuación, las condiciones financieras de EE.UU., aunque más estrictas que en cualquier otro momento durante los últimos 2 años y medio, no están ni de lejos cerca de los niveles extremos que se consideran necesarios para enfriar una economía sobrecalentada.

Fuente: Absolute Return Partners, Goldman Sachs Global Investment Research

Goldman Sachs calcula el índice como "una media ponderada de los tipos de interés sin riesgo, el tipo de cambio, las valoraciones de las acciones y los diferenciales de crédito, con ponderaciones que corresponden al impacto directo de cada variable sobre el PIB". La razón por la que el índice es un indicador adelantado tan poderoso es que el apetito por la asunción de riesgos se desploma cuando las condiciones financieras se endurecen mucho, y esto es así tanto si ese apetito se define como el apetito por el endeudamiento entre consumidores y empresas, como si hablamos del apetito por la asunción de riesgos en los mercados financieros.  Y si el apetito por el riesgo se reduce drásticamente, casi siempre se produce una recesión y una inflación más baja.

Unas cuantas cosas me vienen a la mente cuando busco las razones por las que Powell no está actuando tan agresivamente como cabría esperar, al mirar a Volcker y el éxito que tuvo hace unos 40 años. En primer lugar, aunque nunca lo admitirán, es posible que los funcionarios de la Reserva Federal hayan optado por mantenerse deliberadamente por detrás de la curva por ahora.  La inflación es una forma práctica de destruir la deuda, y los estadounidenses se están ahogando en deudas en este momento (y no son los únicos).

En segundo lugar, la economía estadounidense de 2022, es una economía altamente financializada, lo que no era en 1979, y esto también puede frenar a Powell. Podría preocuparle (y puede que tenga razón) que unos tipos de interés muy altos hagan mucho más daño ahora que en los años de Volcker. No he hecho los cálculos, pero es bastante obvio que, si el coste de los préstamos para el gobierno de EE.UU. se eleva a, digamos, el 10%, las consecuencias serán nefastas con tanta más deuda bajo el cinturón. En la actualidad, la deuda pública estadounidense en relación con el PIB es del 123%. Cuando Volcker tomó las riendas en 1979, era del 32% (fuente: thebalancemoney.com).                

En tercer lugar, puede ser necesario un conjunto diferente de políticas cuando la inflación está impulsada por la oferta en lugar de por la demanda.  No creo que el actual shock inflacionista esté impulsado únicamente por la oferta, pero no cabe duda de que los problemas de oferta han desempeñado un papel importante en los últimos meses. La escasez de mano de obra, la escasez de materias primas agrícolas, los problemas de suministro energético y los problemas de la cadena de suministro en los sectores tecnológicos son sólo algunos de los problemas a los que hemos tenido que hacer frente más recientemente. El problema que tengo con este argumento es que la inflación impulsada por la oferta inevitablemente afecta también a la demanda, es decir, los dos motores de la inflación están más estrechamente alineados de lo que prescriben los libros de texto.

Por último, aunque la inflación subyacente de EE.UU. aún no ha empezado a bajar, la propia medida de la Fed de Nueva York de la inflación subyacente sí lo ha hecho, lo que sin duda ha proporcionado a la Fed cierta tranquilidad.  Yo esperaría que esa tranquilidad se reflejara en una reducción de las subidas de tipos en los próximos meses.  Sin embargo, es demasiado pronto para saber si se trata de 25 o 50 puntos básicos.

Fuente: Absolute Return Partners, Bloomberg

Estoy de acuerdo en que la inflación estadounidense puede haber tocado techo pero, como he dicho antes, cuando la psicología de la inflación se afianza, la demanda agregada se mantiene sorprendentemente fuerte y las presiones inflacionistas aumentan aún más.  Esta fue probablemente la lección más importante aprendida de los años de Volcker y significa que, a menos que la Reserva Federal adopte medidas mucho más estrictas, no veremos una inflación del 2% en un futuro próximo. La inflación puede haber tocado techo, pero el 2% está muy, muy lejos.

En este contexto, debo señalar que, el año pasado, la Fed cambió la definición de su objetivo de inflación del 2%.  De acuerdo con la nueva definición, la Fed sólo lo tendrá en cuenta a largo plazo.  Como ellos dicen: "El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) considera que una inflación del 2% a largo plazo, medida por la variación anual del índice de precios de los gastos de consumo personal, es lo más coherente con el mandato de la Reserva Federal de lograr el máximo empleo y la estabilidad de precios". Por lo tanto, no será necesario tomar medidas, aunque la inflación se sitúe en niveles muy superiores al 2% durante un tiempo.  Este cambio de política proporciona a la Reserva Federal la justificación que necesita, si su estrategia es mantenerse por detrás de la curva, como sospecho.

El dólar estadounidense ha sido el gran ganador hasta ahora, y eso está perjudicando a la inflación en el resto del mundo, que se ha visto afectada por dos motivos. Además de las presiones inflacionistas generales, los bienes importados cotizados en dólares, sobre todo el petróleo, son mucho más caros ahora que en la misma época del año pasado.  Los europeos continentales, por ejemplo, pagan entre un 13% y un 14% más por el petróleo que a principios de diciembre de 2021.  Para los británicos, azotados por el Brexit, la situación es aún peor.

Durante mucho tiempo, he sido de la opinión de que el dólar estadounidense probablemente tocaría techo en torno al momento en que quedara claro que la Reserva Federal cambiaría el ritmo de su programa de endurecimiento, como hizo Jeremy Powell a principios de noviembre.  Hasta ahora, esa ha sido una opinión acertada, en términos generales. Sin embargo, cuando escuché a Powell el 2 de noviembre y le oí decir que "el tipo terminal será más alto de lo previsto", empecé a dudar.  El hecho de que ahora se espere que el tipo de interés de los fondos federales suba un poco más de lo previsto dará más apoyo al dólar y lo impulsará un poco al alza, tras la actual toma de beneficios.  Sin embargo, el punto álgido no está lejos.

Ha sido un año extraordinario. La combinación de subidas absurdas de los precios de muchos bienes y servicios, una crisis del coste de la vida en muchos países y una horrible guerra en Ucrania lo han convertido en un año para recordar, pero no precisamente por todas las razones correctas. Además de todos esos problemas, los pobres británicos también han tenido que lidiar con las ramificaciones de un acuerdo de Brexit extraordinariamente mal ejecutado, pero ese es un tema para otro día.  De cara a 2023, creo que la mayor pregunta a la que se enfrentan los inversores es si el actual episodio de rápida inflación de precios está marcando el comienzo de un nuevo régimen.  ¿Hemos puesto fin, de una vez por todas, a 40 años de inflación decreciente, o podría Powell acabar teniendo razón en que el repunte de la inflación es, después de todo, transitorio?  Sigo teniendo dudas sobre esta cuestión.

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Fuente / Autor: Absolute Return Partners / Niels Clemen Jensen

https://www.arpinvestments.com/arl/2022-vs-1979

Imagen: CBS News