¿Acabará la subida del dólar?

El dólar estadounidense ha tenido un momento dulce este verano. El yen japonés y el euro han caído a sus niveles más bajos frente al billete verde en dos décadas; el euro, que durante mucho tiempo ha valido más que un dólar, se encuentra ahora cerca de la paridad. El índice general del dólar ponderado por el comercio de la Reserva Federal de EE.UU. casi ha recuperado el máximo que alcanzó en marzo de 2020 en medio del pánico provocado por el inicio de la pandemia del COVID-19. De hecho, si se ajusta a la inflación de Estados Unidos y sus socios comerciales, ya es más alto.

Esto sucede a pesar de que Estados Unidos registra su mayor tasa de inflación anual en cuatro décadas y su peor balanza comercial desde la crisis financiera mundial. ¿Qué está ocurriendo y está el dólar a punto de caer en picado?

Aunque se reconoce que los tipos de cambio son extremadamente difíciles de explicar, y mucho menos de predecir, hay cuatro factores principales que parecen estar influyendo en los movimientos de las principales divisas del mundo. El más importante es que la Reserva Federal ha empezado a subir los tipos de interés y, dado que la economía estadounidense no parece estar cerca de una verdadera recesión, todavía puede endurecer más su política.

A pesar de que la inflación en Europa es igualmente elevada, el Banco Central Europeo se muestra más cauto. Esto se debe, en parte, a que las perspectivas económicas de la eurozona son más frágiles. Al BCE le preocupan los elevados niveles de deuda de Italia, pero también cree que las actuales tasas de inflación de los precios de la energía no se mantendrán. Japón, al igual que China, no ha experimentado hasta ahora una inflación significativa. Es poco probable que el Banco de Japón endurezca su política en breve, y el Banco Popular de China recortó los tipos en agosto.

La geopolítica también es un factor que explica la fortaleza del dólar. La guerra en Ucrania representa un riesgo mucho más inmediato para Europa que para EE.UU., mientras que el ominoso ruido de sables de China hacia Taiwán es un gran riesgo para todos, pero sobre todo para el vecino Japón. Con o sin recesión, tanto Europa como Japón tendrán que reestructurar sus capacidades de defensa de forma significativa, con el consiguiente aumento de los gastos militares a largo plazo.

Luego está la actual desaceleración económica de China, que afecta a Europa y Japón mucho más que a Estados Unidos. Las causas fundamentales de la desaceleración del crecimiento de China, incluidos los cierres de cero COVID, el legado de la construcción excesiva, la represión del sector tecnológico y la excesiva centralización del poder económico, y no vemos un cambio brusco y sostenido.

Por último, con los precios de la energía todavía muy elevados, el hecho de que EE.UU. sea autosuficiente en materia de energía, mientras que Europa y Japón son enormes importadores, también beneficia al dólar.

Algunos añadirían que Estados Unidos es un refugio más seguro que Europa y Japón. Eso puede ser cierto, a pesar de que Estados Unidos está sumido en una guerra fría civil que parece no puede tener fin mientras el expresidente Donald Trump esté en medio. La integración de la Eurozona, que promete avanzar cada vez que hay una crisis, se pondrá a prueba si los tipos de interés reales globales empiezan a subir. La inflación en Alemania va camino de alcanzar el máximo de los últimos 70 años, pero unas subidas más agresivas de los tipos de interés por parte del BCE podrían hacer estallar los diferenciales de la deuda pública italiana.

La actual fortaleza del dólar tiene profundas implicaciones para la economía mundial. Una gran parte del comercio mundial, tal vez la mitad, se denomina en dólares, y para muchos países esto se aplica tanto a las importaciones como a las exportaciones. Por ello, una subida del dólar hace que gran parte del mundo reduzca sus importaciones, hasta el punto de que los investigadores han encontrado un impacto negativo estadísticamente significativo en el comercio mundial.

Un billete verde fuerte puede tener un efecto especialmente brutal en los mercados emergentes y las economías en desarrollo, porque las empresas privadas y los bancos de estos países que piden préstamos a los inversores extranjeros sólo pueden hacerlo en dólares. Y el aumento de los tipos de interés en EE.UU. tiende a elevar desproporcionadamente los tipos de interés de los prestatarios más débiles. De hecho, el índice general del dólar habría subido aún más si muchos bancos centrales de los mercados emergentes no hubieran subido proactivamente los tipos de interés para frenar la presión a la baja sobre las monedas nacionales. Pero este endurecimiento pesa, por supuesto, sobre sus economías nacionales.

El hecho de que los mercados emergentes más grandes hayan resistido hasta ahora en gran medida la subida de los tipos de interés en EE.UU. y el fortalecimiento del dólar ha sido una agradable sorpresa. Pero está por ver cuánto tiempo seguirán haciéndolo si la Reserva Federal sigue una senda de endurecimiento agresivo, sobre todo si los precios de las materias primas siguen cayendo (como ha advertido mi colega de Harvard Jeffrey Frankel) y Estados Unidos y Europa entran en recesión, además de la desaceleración de China.

A corto plazo, un dólar boyante afectará a Estados Unidos de forma menos severa que a sus socios comerciales, principalmente porque el comercio estadounidense se factura casi en su totalidad en dólares. Pero un dólar persistentemente más fuerte tendrá un impacto interno a largo plazo, ya que Estados Unidos se convertirá en un lugar relativamente más caro para producir. No ayudará al turismo extranjero, que sigue siendo muy inferior al de 2019.

¿Podría revertirse la reciente subida del dólar frente a otras divisas importantes? No cabe duda de que algunas subidas anteriores del valor del dólar, como la de mediados de la década de 1980 y la de principios de la década de 2000, fueron seguidas de fuertes descensos. Pero, de nuevo, los tipos de cambio son notoriamente difíciles de predecir, incluso en un horizonte de un año. Es muy posible que el euro y el yen vuelvan a caer un 15% frente a la moneda estadounidense, sobre todo si las fricciones geopolíticas vuelven a empeorar. Lo único que puede decirse con certeza es que el periodo de extraordinaria quietud de los tipos de cambio de las principales divisas, que comenzó en 2014, ya es historia.

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