La pasada semana, la Reserva Federal subió los tipos de interés por undécima vez, situándolos en los niveles más altos desde antes de la recesión de 2001, pero se mostró más optimista que nunca en años sobre la evolución futura de la inflación. Ni el personal de la Fed, ni Jerome Powell, ni las previsiones de consenso del FOMC parecen creer que sea necesario un aumento recesivo del desempleo para domar la inflación actual. Está muy lejos del año pasado, cuando las expectativas de base implicaban una rápida recesión, y los responsables de la política monetaria se apresuraron a enfatizar que el camino hacia un "aterrizaje suave" en el que la inflación cayera sin recesión era estrecho, si es que existía. Ese cambio de tono ha sido una respuesta directa a una procesión de datos económicos recientes, casi todos ellos con fuertes noticias positivas.

La Gran Inflación Pandémica fue impulsada por dos factores principales: una contracción de la capacidad económica real por el "lado de la oferta", gracias a los efectos directos del COVID, los problemas de la cadena de suministro y las perturbaciones posteriores, como la invasión rusa de Ucrania, más un aumento de los ingresos y el gasto de los hogares y los consumidores por el "lado de la demanda", como consecuencia de una política fiscal generosa y una política monetaria flexible. La inflación general alcanzó su máximo el año pasado por estas fechas, pero a medida que los factores de la demanda fueron dominando de forma abrumadora los motores de la inflación, el crecimiento de los precios subyacentes se ha mantenido demasiado fuerte para el gusto de la Reserva Federal.

Fuente: Apricitas Economics

Sin embargo, desde el verano de 2022 hemos asistido a un importante retroceso en ambos frentes: las restricciones de la cadena de suministro se han relajado y los precios de la energía han bajado, mientras que el gasto nominal de los consumidores y los ingresos se han desacelerado hasta niveles cercanos a los normales. El resultado es que el Producto Interior Bruto Nominal (PIBN), el tamaño en dólares de la economía estadounidense, ha crecido solo un 6,3% en el último año, la tasa más baja desde el primer trimestre de 2021, mientras que el Producto Interior Bruto Real ha crecido un 2,6%, la tasa más alta desde el primer trimestre de 2022. Eso, combinado, ha sido una noticia excepcional para la inflación: el crecimiento de los precios generales en el Índice de Precios de Gastos de Consumo Personal (PCEPI) que la Fed tiene como objetivo ha caído por debajo del 3% y la inflación subyacente ha caído al 4,1%.

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Pero incluso esto subestima la desaceleración de las presiones inflacionistas que se ha producido en los últimos meses. En una tasa trimestral anualizada, el crecimiento del PIBN se encuentra en el nivel más bajo desde el comienzo de la pandemia y ahora está ampliamente en línea con las normas pre-COVID. El crecimiento trimestral del gasto nominal de los consumidores también se situó en el nivel más bajo desde 2019 e incluso por debajo de la tasa del tercer trimestre de 2019. Los datos salariales globales publicados el viernes por el Índice de Coste del Empleo (ICE) mostraron que los salarios nominales del sector privado crecieron a una tasa anualizada del 4,1%, la más baja desde el segundo trimestre de 2021 y aproximadamente en línea con los períodos anteriores de fuerte crecimiento salarial observados a finales de los años 90 y principios de la década de 2000. La renormalización económica se está extendiendo a través de una variedad de indicadores de crecimiento nominal e inflación, desde el crecimiento de los alquileres hasta el gasto del consumidor y los precios de los servicios básicos ex vivienda que la Fed sigue enfatizando que deben enfriarse para que la inflación vuelva completamente a niveles normales. Por eso sigue aumentando el optimismo, antes tibio, sobre un aterrizaje suave.

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El crecimiento de la renta laboral bruta estadounidense, la suma de los sueldos y salarios agregados de la economía, sigue desacelerándose hacia las tasas normales de crecimiento anteriores a la pandemia. Esto es fundamental debido a la fortísima relación entre el crecimiento del GLI y los componentes altamente cíclicos de la inflación, como los alquileres de vivienda. Utilizando los datos de la Oficina de Análisis Económico, que incorpora el crecimiento de las primas y las opciones sobre acciones de los empleados, el crecimiento de los salarios se ha normalizado completamente, mientras que dos construcciones distintas del crecimiento del GLI a partir de los datos de la BLS muestran ambas un crecimiento interanual del 2,5% o menos por encima de los niveles prepandémicos.

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Esa desaceleración de la Renta Laboral Bruta ha ido acompañada de una desaceleración del gasto agregado de los consumidores, cuyo crecimiento ha caído en líneas generales a tasas anteriores a la pandemia. En este momento, los estadounidenses están gastando un 5,4% más de dólares en consumo que en junio de 2022, el ritmo más bajo de crecimiento interanual desde principios de la pandemia y por debajo de los niveles observados a finales de 2018. Es importante destacar que, en realidad, el gasto de los consumidores se ha desacelerado ligeramente más rápido que el crecimiento del Ingreso Laboral Bruto, a medida que los estadounidenses se quedan sin el exceso de ahorro que impulsó tanto crecimiento en la recuperación temprana del gasto COVID.

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Sin embargo, el ritmo trimestral de crecimiento de los ingresos laborales brutos se ha desacelerado aún más, cayendo por debajo de la norma anterior a la crisis en los datos más recientes por primera vez desde el inicio de la pandemia. Dado que el crecimiento salarial se está ralentizando y que la tasa de ahorro personal se está recuperando a medida que los estadounidenses agotan su "exceso de ahorro", deberíamos esperar nuevas desaceleraciones del gasto nominal de los consumidores en el futuro.

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Asimismo, el crecimiento de los salarios se ha desacelerado hasta alcanzar algunos de los niveles más bajos desde el comienzo de la pandemia. Los datos del ICE, que proporcionan la estimación de mayor calidad de los sueldos y salarios utilizando una ponderación fija de la ocupación y la industria y, por tanto, excluyendo la variación causada por los cambios en los niveles de empleo, mostraron que los salarios del sector privado crecieron a una tasa anualizada del 4,1% este trimestre. Aunque sólo se trata de un dato trimestral, ese nivel está sólo ligeramente por encima de lo que sería aproximadamente coherente con una inflación del 2% si se supone la tasa histórica del 2,2% de crecimiento de la productividad que Estados Unidos mantuvo antes de la Gran Recesión. Además, la desinflación salarial lograda hasta ahora es mayor de lo que sugiere el ICE debido al rápido descenso del número de estadounidenses que cambian de empleo para trabajar en sectores y ocupaciones mejor remunerados.

Y lo que es más importante, ese descenso del crecimiento salarial se ha producido en un contexto en el que las tasas de desempleo se mantienen en algunos de los niveles más bajos de la historia moderna. La idea de que un bajo desempleo produciría un alto crecimiento salarial, que a su vez produciría un gasto insosteniblemente alto y una inflación galopante a través de una espiral salario-precio bastante clásica, forma parte de los fundamentos básicos de muchos modelos de la curva de Phillips de la economía en los que el desempleo debe aumentar para sofocar el exceso de inflación impulsado por la demanda. Estos modelos, a su vez, constituyeron gran parte de la base de las previsiones que implicaban la necesidad de una recesión para controlar la inflación. Sin embargo, en el último año hemos asistido a una rápida expansión del mercado laboral estadounidense -con un aumento de las nóminas no agrícolas de 3,8 millones de personas y unas tasas de empleo en edades primarias que han alcanzado máximos de 20 años- que ha coincidido con una desaceleración significativa del crecimiento de los salarios, del gasto y de la inflación. De ahí que la Reserva Federal y otras instituciones se estén retractando de las previsiones del año pasado realizadas con versiones extremas de esos modelos de curva de Phillips.

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Asimismo, esta desinflación ha coincidido con una significativa relajación de las condiciones financieras, a pesar del endurecimiento temporal tras la quiebra del Silicon Valley Bank a principios de este año. Los diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos de alto riesgo han descendido gradualmente hasta algunos de los niveles más bajos desde el inicio del ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal en 2022. Dado que los diferenciales reflejan en parte tanto el riesgo de recesión como la restricción efectiva del crédito corporativo, está claro que a las empresas les resulta más fácil acceder a la financiación y que los financieros están menos preocupados por una recesión incluso en medio de tipos más altos.

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Esa relajación de las condiciones financieras ha coincidido con unas expectativas de inflación a medio y largo plazo (derivadas de los precios de los bonos del Tesoro indexados a la inflación) que se mantienen dentro de un rango coherente con el objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal. En todo caso, las expectativas de inflación fueron demasiado bajas durante los últimos 9 meses en medio del temor a una recesión, y el retorno del optimismo económico ha hecho que vuelvan a situarse en niveles adecuados. En particular, la creciente fortaleza de las expectativas de inflación a más largo plazo es un hecho positivo, aunque solo se haya manifestado durante unos pocos días de negociación: significa que los mercados están menos preocupados por un retorno del tipo de entorno de demanda estructuralmente débil que tuvimos durante la década de 2010.

La historia de la economía de la década de 2010 fue principalmente la de una política monetaria excesivamente restrictiva que condujo a una persistente falta de inversión, bajo empleo y crecimiento lento. Las dificultades para relajar aún más la política monetaria cuando los tipos a corto plazo estaban estancados en el límite inferior cero -algo con lo que Japón ha luchado durante una generación- atormentaron a Estados Unidos durante años, pero ahora parecen un recuerdo lejano con los tipos a corto plazo por encima del 5%. De hecho, en muchos sentidos, Estados Unidos ha dejado atrás por completo el estancamiento de la economía política del largo decenio de 2010.

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En contraste con la década de 2010, la economía de EE.UU. ha crecido más desde el inicio de la pandemia que cualquier otra economía de altos ingresos, salvo Australia. El consumo real per cápita no sólo se ha recuperado hasta los niveles anteriores a la crisis, sino que ha vuelto a su tendencia anterior a la crisis al ritmo más rápido de cualquier recesión moderna, en claro contraste con las cicatrices permanentes que dejó en el consumo la recesión de 2008.

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De hecho, el crecimiento del consumo real de bienes duraderos no solo ha superado con creces la tendencia anterior a la pandemia, sino que ha alcanzado brevemente la tendencia anterior a la Gran Recesión, y sigue siendo elevado aunque no haya crecido en varios años. Cuando se analiza el gasto en bienes duraderos como proporción del consumo total de los hogares, la década de 2010 no podría destacar más: aunque la tendencia a largo plazo es de un descenso extremadamente gradual a medida que los hogares se enriquecen más rápido de lo que crece su gasto en bienes, en la década de 2010 la proporción del gasto en bienes duraderos se redujo aproximadamente un 3% en 3 años y apenas se recuperó después. No fue hasta la pandemia cuando el gasto en consumo de bienes duraderos volvió a alcanzar el porcentaje que tenía antes de la recesión en los presupuestos familiares. Esto significó más de una década de infrainversión de los hogares en algunos de los artículos más importantes (coches, electrodomésticos, teléfonos y ordenadores) que proporcionan bienestar a largo plazo y mejoran la productividad económica de las personas, y que hoy se está deshaciendo parcialmente.

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Del mismo modo, la larga década de 2010 fue un desastre para la producción industrial y la inversión estadounidenses: la producción manufacturera de EE.UU. aún no ha recuperado los niveles de diciembre de 2007, y pasaron más de 5 años antes de que los niveles de inversión fija nacional superaran los de 2010. Después de la crisis, Estados Unidos está invirtiendo cantidades récord en estructuras manufactureras, gracias en gran parte a la preponderancia de las subvenciones federales aprobadas en la Ley de Reducción de la Inflación y la Ley CHIPS. De hecho, la inversión fija no residencial ha sido uno de los principales contribuyentes a la fortaleza actual de la economía estadounidense, incluso cuando el gasto nominal se enfrió y la inversión fija residencial se desmoronó en respuesta a la subida de los tipos de interés.

La economía estadounidense no sólo va mejor que antes de la pandemia, sino también mejor de lo que cabría esperar en un mundo completamente ausente de pandemia. Por ejemplo, los salarios medios reales, ajustados a los cambios demográficos, están ahora ligeramente por encima de la tasa de crecimiento tendencial 2015-2019. Nuestro marco de referencia importa enormemente, la década de 2010 fue históricamente terrible para el crecimiento, y 2018/2019 en particular representó una desaceleración económica olvidada antes de la pandemia. Para pegar el aterrizaje suave, muchos indicadores de crecimiento no necesitarán volver a la "normalidad" pre-pandémica - y en muchos sentidos, deberíamos esperar que no lo hagan.

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Joseph Politano escribe sobre política monetaria, el mercado de trabajo, empresas, finanzas y todo lo que entra dentro de la macroeconomía en Apricitas Economics.

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Fuente / Autor: Apricitas Economics / Joseph Politano

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Imagen: Condé Nast Traveler