Frente a las Casandras: el euro

Soy un admirador del proyecto político de unificación de Europa y de la Unión Europea. Pero sé que estoy en minoría. Vivo en un país donde la mayoría del pueblo decidió en 2016 abandonar el proyecto político que es la UE. Trabajo en la City de Londres, donde muchos son profundamente escépticos respecto al euro y la UE y esperan su inminente desaparición. Esto lleva a afirmaciones recurrentes de que la eurozona está a punto de entrar en otra crisis y el euro está a punto de perder uno o más de sus estados miembros, aunque hay que admitir que estas afirmaciones se han vuelto más raras desde el final de la crisis de la deuda europea en 2012.

Para todos ellos, he aquí mi concesión: creo que el euro en su forma actual es profundamente defectuoso y si no se cambia nada, el euro finalmente dejará de existir.

En lo que discrepo con las euro casandras es en la valoración de cuánto tiempo puede seguir existiendo el euro en su forma actual y en la suposición de que nada cambiará y el euro dejará de existir inevitablemente.

Veamos primero los defectos inherentes al euro y por qué no puede seguir como hasta ahora indefinidamente.

En esencia, con la creación del euro, los Estados miembros de la eurozona renunciaron al control de su política monetaria y entraron en un régimen de tipo de cambio fijo con otros Estados miembros. Al mismo tiempo, se permitió la libre circulación de capitales entre los miembros de la eurozona. Los economistas dirán que existe algo así como la trinidad impía que establece que si un país tiene un tipo de cambio fijo y flujos de capital libres con otros países a los que está vinculada su moneda, ya no puede tener una política monetaria independiente. Por eso tenemos el BCE, que se encarga de la política monetaria de todos los Estados miembros de la eurozona.

Pero como descubrimos durante la crisis de la deuda europea de 2011 y 2012, la impía trinidad se extiende no solo a la política monetaria independiente, sino también a la política fiscal. Si hay países como Grecia o Italia en la eurozona, entonces una política fiscal imprudente y un gasto deficitario excesivo pueden provocar todo tipo de desequilibrios dentro de los Estados miembros de la eurozona e incluso pueden llevar a la desaparición de la moneda común.

Hay una solución sencilla a este problema que, de momento, es políticamente inviable: unificar la política fiscal en un gobierno central. Por eso funcionan Estados Unidos y Suiza. Son países que constituyen un grupo de Estados que se han unido en un régimen de tipo de cambio fijo bajo una moneda común. Pero para que eso funcione, un gobierno central se asegura de que los Estados individuales no puedan endeudarse en exceso. Para ello, cuentan con un gobierno central que garantiza que los principales gastos, como defensa, bienestar social y sistemas de jubilación, estén armonizados en todos los Estados. No es posible obtener una pensión mucho mejor o una asistencia social mucho mejor trasladándose de Alabama a California o de Zúrich a Ginebra. El sistema es prácticamente el mismo en todas partes.

Podríamos dejar de hablar de los defectos del euro y de su desaparición armonizando las principales políticas fiscales en todos los Estados miembros de la eurozona, pero ningún país de la eurozona está dispuesto a renunciar a su soberanía y entregársela a un puñado de burócratas de Bruselas. Pero dados los defectos del euro, yo diría que al final esto tiene que ocurrir, y tenemos que crear los Estados Unidos de Europa o el euro y la UE se estrellarán.

Ya puedo oír a los lectores afirmar que esto nunca sucederá, y es realmente inimaginable que suceda hoy, o en cualquier momento en las próximas décadas. Yo diría que ni siquiera ocurrirá durante mi vida. Pero recuerden que muchos proyectos sociales eran inimaginables y "nunca sucederán" hasta que lo hicieron. Piense en católicos y protestantes conviviendo pacíficamente o en blancos y negros yendo a la misma escuela o comiendo en el mismo restaurante. Se suponía que cada uno de estos acontecimientos conduciría al declive de nuestra sociedad, y sin embargo seguimos aquí.

Si en 1776 se les hubiera preguntado a los británicos cuánto tiempo podrían sobrevivir las colonias americanas por sí solas, habrían dado al país recién formado un par de años antes de que volvieran al cálido abrazo del Imperio.

La cuestión es si la eurozona puede existir el tiempo suficiente para que el panorama político cambie y haga posibles los Estados Unidos de Europa. Esto equivale a preguntar si la Eurozona en su forma actual puede existir otros 50 o 100 años.

Y mi respuesta es: probablemente, sí.

Para ver por qué, echemos un vistazo al sistema de deuda de la eurozona. Es algo que en los últimos 15 años se ha vuelto bastante difícil porque hay efectivamente tres tipos de deuda pública en la eurozona.

Deuda pública tradicional. El gráfico siguiente muestra que Alemania sigue destacando en la zona euro, con una relación deuda/PIB del 66,6%. Francia y España se sitúan en el 113,4% y el 115,6%, respectivamente. Se trata de niveles de deuda similares a los del Reino Unido e inferiores a los de Estados Unidos. Sólo Italia tiene una ratio deuda/PIB sustancialmente más alto, del 147,3%. 1. Obsérvese que utilizo la deuda de las administraciones públicas, que incluye la deuda de los gobiernos locales y entidades gubernamentales como bancos de infraestructuras y similares.
Un resultado clave de la crisis de deuda europea de 2011-2012 fue la puesta en marcha del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), a través del cual países como Italia pueden obtener préstamos. El truco del MEDE es que está respaldado por todos los países miembros de la eurozona en caso de impago, por lo que los riesgos de crédito son compartidos. Sin embargo, en el improbable caso de un colapso total del MEDE, cada país sólo es responsable de su parte de la deuda, proporcional a la contribución del país al PIB de la eurozona. En otras palabras, si un país de la eurozona incumple el pago de su deuda, el MEDE puede recurrir a Alemania, Francia, etc. para cubrir el déficit, pero sólo hasta cierto límite. Por tanto, los bonos del MEDE sólo van a incumplir si un gran número de países de la eurozona incumple sus obligaciones. Esta es la razón por la que no ha habido crisis de deuda europea desde 2012 y por la que es muy poco probable que veamos una repetición de la crisis de deuda a menos que haya una gran acumulación de deuda en la eurozona, lo que nos lleva al punto 3.
Como reacción a la pandemia de Covid, la UE anunció la creación de dos planes de rescate. El Apoyo para mitigar los riesgos de desempleo en caso de emergencia (SURE) tiene un volumen total de 98.400 millones de euros. El Plan de la UE para la próxima generación (NGEU) tiene un volumen total de 750.000 millones de euros. Pero lo más importante es que la deuda emitida en el marco de estos planes son auténticos "eurobonos". Suscritos por toda la UE, representan el 18,9% del PIB de la UE. En caso de impago de los países miembros de la UE, la diferencia clave con el MEDE es que cada país miembro de la UE es plenamente responsable de la totalidad de la deuda. Se trata, en efecto, de la regla del último hombre en pie, lo que significa que estos bonos son de facto más seguros que cualquier bono gubernamental individual o cualquier bono del MEDE.

Niveles de deuda europea

Gráfico, Gráfico de barras

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Fuente: Klement on Investing, Bloomberg

Si nos fijamos en los eurobonos emitidos durante el Covid, el nivel de deuda/PIB de la eurozona es "sólo" del 18,9%. Lo sé, todo esto es un juego de manos y un truco contable porque, al final, esa deuda tendrán que pagarla los Estados miembros de la eurozona, pero si tienes esos eurobonos e Italia tiene problemas e incumple su deuda, ¿notas algo? No, no se nota. Si tienes bonos del Estado italiano e Italia incumple su deuda, pierdes tu dinero. Si tiene bonos del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) e Italia incumple, recibirá un recorte equivalente a la participación de Italia en el MEDE (17,6%). Si posee eurobonos emitidos en el marco del régimen NGEU o SURE, no pierde nada.

Obviamente, si Italia cayera en impago, cabría esperar que los mercados entraran en pánico y empezaran a hablar de un efecto dominó en el que el impago de Italia llevaría al impago de Francia y, finalmente, toda la deuda (ESM, SURE y NGEU) acabaría sobre los hombros de Alemania. Y no hay forma de que Alemania pueda pagar toda esa deuda. Es cierto, pero yo diría que hay dos maneras de evitarlo.

En primer lugar, el BCE podría empezar a comprar los bonos NGEU y SURE en el mercado secundario para estabilizar sus precios y evitar su impago. Es lo que amenazaron con hacer en 2012 y acabó con la crisis de deuda entonces. Los lectores que argumenten que esto no puede continuar para siempre deberían leer mi entrega sobre las bombas de deuda pública y por qué la monetización de la deuda a través de los bancos centrales puede prolongarse durante décadas sin problemas. ¿Por qué el Banco de Japón puede monetizar la deuda con éxito durante treinta años y contando sin crear inflación o un impago? Si el Banco de Japón puede hacerlo, ¿por qué no podría hacerlo el BCE?

En segundo lugar, hay que recordar que se trata de la relación deuda/PIB de los distintos países y de la zona euro en su conjunto. Pero, ¿por qué hablamos de deuda/PIB en primer lugar? Lo hacemos porque el PIB de un país nos da una idea de cuántos ingresos puede recaudar un gobierno a través de los impuestos. Y estos impuestos pueden utilizarse para pagar la deuda. Así, si los eurobonos (NGEU y SURE) tienen problemas, la UE podría pedir a sus Estados miembros que aumenten sus contribuciones y, si es necesario, que aumenten los impuestos a sus ciudadanos para pagar los intereses de los eurobonos. Y puesto que para entonces ya estaremos en otra crisis, ¿por qué no introducir impuestos europeos recaudados por la UE directamente sobre cada ciudadano bajo su dominio? Suena horrible, pero nunca hay que desaprovechar una buena crisis, como suele decirse. Y una crisis así podría crear el entorno propicio para armonizar las políticas fiscales entre los Estados miembros de la eurozona y avanzar hacia los Estados Unidos de Europa.

En otras palabras, los eurobonos están amparados por el poder de la UE para gravar a las personas que viven en ella. En ese sentido, ya tenemos unos Estados Unidos de Europa cuando se trata del servicio de la deuda de la eurozona. Y si lo miramos de este modo, una relación deuda/PIB de no más del 20% para la eurozona en su conjunto no está tan mal. Con los eurobonos, la eurozona puede aumentar su carga de deuda en varios billones de euros antes incluso de acercarse a los niveles de deuda del Reino Unido o Estados Unidos.

Un cálculo aproximado muestra que, gracias a la introducción de los eurobonos en 2020, el margen fiscal de la eurozona es de unas tres o cuatro pandemias de las que se producen una vez cada siglo o de diez a veinte crisis financieras mundiales. Y eso debería bastarnos para los próximos 50 a 100 años sin ningún problema. En todo caso, gracias al juego de manos contable que son los eurobonos, la eurozona parece estar en una posición financieramente mucho más fuerte que el Reino Unido, por ejemplo, que no puede cargar sus problemas de deuda a los ciudadanos de otros países. Los Estados miembros de la eurozona pueden hacerlo y lo han hecho. Y seguirán haciéndolo impunemente durante muchas décadas si mis cálculos son correctos.

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