Después de haber analizado el problema del tranvía de la Reserva Federal en la primera parte, es hora de cruzar el charco para ver cómo se desarrollan cuestiones similares en Japón y Europa.

La inflación de Japón está aumentando rápidamente; sin embargo, los niveles mensuales y anuales están muy por debajo de los de Europa o América. Sin embargo, puede no ser duradero. Esto es especialmente cierto si el gobernador del Banco de Japón (BOJ), Kuroda, sigue empleando una política monetaria extremadamente laxa.

El gráfico siguiente muestra que la inflación acumulada desde el año 2000 fue negativa hasta 2014. Desde entonces, ha repuntado y, en el último año, ha dado otro salto al alza.

Fuente: Real Investment Advice

Kuroda está adoptando la postura contraria a la de la Fed. La inflación es el enemigo público número uno para la Fed. A pesar de que la inflación está aumentando en Japón, aunque no tanto como en Estados Unidos, Kuroda sigue empeñado en mantener bajos los costes de los préstamos a toda costa. A continuación, algunas declaraciones recientes de Kuroda:

• "No dudaremos en relajar más la política monetaria si es necesario."

• "No hay límite para el control de la curva de rendimientos (QE)."

• "No cambia la idea de que el control de la curva de rendimientos apoya fuertemente la recuperación económica."

• "El reciente y rápido debilitamiento del yen es negativo para la economía."

En la primera parte de este artículo, describimos la teoría de la banda elástica para ayudar a comprender mejor las crecientes cargas de la deuda. En el caso de Estados Unidos, la banda elástica del ciclo de la deuda está casi totalmente estirada. La banda elástica japonesa, en comparación, está estirada más allá de lo que muchos piensan que es posible.

La relación entre la deuda y el PIB de Japón es de alrededor del 255%, casi el doble que la de Estados Unidos y también por encima de todas las naciones europeas.

Para permitir esta expansión de la deuda, Japón ha presidido las políticas monetarias más fáciles del mundo en cuanto a tipos de interés y QE. 

En porcentaje del PIB, el balance del Banco de Japón ha crecido más de cuatro veces el tamaño del de la Reserva Federal.

Fuente: Real Investment Advice

Los tipos de interés en Japón son escasos en el mejor de los casos y han sido negativos durante la mayor parte de los últimos cinco años.

Fuente: Real Investment Advice

Una política monetaria tan laxa ha mantenido a Japón solvente. Puede que Japón haya retrasado su día de ajuste de cuentas, pero no lo ha cancelado. Esta estrategia en curso hace que Japón esté cada vez más apalancado y dependa de los tipos de interés negativos. Las subidas marginales de los rendimientos son perjudiciales para la salud financiera de Japón.

Las preocupaciones inflacionistas globales y locales han presionado recientemente al alza los rendimientos de los bonos japoneses. El gráfico siguiente muestra que el bono japonés a diez años está chocando con el 0,25 % después de haberse mantenido en torno al 0 % durante todo el año 2021.

Fuente: Real Investment Advice

A diferencia de la Fed, que permite que los tipos suban, la enorme dependencia de Japón de los bajos rendimientos les obliga a frenar la subida de los mismos.

El Banco de Japón mantiene su tipo de interés equivalente al de los fondos de la Fed en negativo y limita agresivamente el rendimiento de su bono a diez años al 0,25% con un importante QE. En junio de 2022, cuando el bono a 10 años alcanzó el 0,25%, compraron más bonos que en cualquier otro mes de los últimos diez años. A medida que la inflación aumente y los vendedores en corto huelan la oportunidad, la presión sobre el Banco de Japón aumentará. Es probable que su determinación se ponga a prueba con creces en los próximos meses.

Fuente: Real Investment Advice

Una consecuencia importante de la política monocorde del Banco de Japón es que está machacando su moneda. Un yen más débil aviva aún más las presiones inflacionistas. El yen, como se muestra a continuación, se encuentra ahora en el nivel más bajo de los últimos 20 años, habiendo caído más de un 15% en sólo los últimos tres meses.

Fuente: Real Investment Advice

Sin embargo, a medida que el Banco de Japón trata de impedir que los tipos suban, debilitan el yen. Japón está en una trampa. Pueden proteger los tipos de interés o el yen, pero no ambos. Además, sus acciones son circulares. A medida que el yen se deprecia, la inflación aumenta, y el banco central japonés debe hacer aún más QE para mantener los tipos de interés limitados.

Como el guardagujas en el cruce de vías del tranvía del BOJ, Kuroda debe decidir entre mantener la solvencia financiera mediante tipos de interés bajos frente a la posibilidad de un colapso de la moneda y tasas de inflación mucho más altas.

El problema del tranvía de Europa es un híbrido de los problemas de Estados Unidos y Japón. Al igual que Estados Unidos, el BCE reconoce plenamente que tiene un problema de inflación. Sin embargo, al igual que Japón, Europa está desesperada por mantener los tipos de interés bajos para mantener algún nivel mísero de crecimiento económico y mantener la solvencia de sus naciones. Además, al igual que Japón, el euro se está desplomando frente al dólar, lo que alimenta aún más las presiones inflacionistas.

Fuente: Real Investment Advice

Hasta ahora, el BCE parece seguir los pasos de la Fed, pero a paso de tortuga. Las siguientes citas proceden de un artículo del Wall Street Journal que detalla el último discurso de la presidenta del BCE, Christine Lagarde:

• "Lagarde dijo que el problema de la inflación en Europa se estaba agravando, pero advirtió que la región también se enfrentaba a unas perspectivas de crecimiento más débiles relacionadas con la guerra en Ucrania."

• "Dijo que el BCE aumentaría su tipo de interés clave en 0,25 puntos porcentuales el mes que viene, hasta el -0,25%, y posiblemente en una cantidad mayor en septiembre."

• "El gradualismo del BCE, tal y como describió Lagarde su enfoque, refleja el gran golpe económico que la guerra de Ucrania ha supuesto para Europa, que depende de las importaciones energéticas rusas, y la preocupación por cómo el aumento de los costes de los préstamos presionará a las frágiles y altamente endeudadas economías del sur de Europa, como Italia y España."

El BCE es único en comparación con Estados Unidos y Japón. No gestionan las necesidades de un país, sino de muchos países con economías individuales y factores económicos diversos. Como hemos visto en el BCE, la política monetaria tiende a servir a las naciones más débiles y no a las más fuertes.

En 2012, el presidente del BCE, Mario Draghi, dijo la famosa frase: "haremos lo que sea necesario para salvar el euro y créanme que será suficiente."

Grecia y Portugal se enfrentaban entonces a unos rendimientos de los bonos paralizantes y a unos niveles de deuda elevados. La quiebra era inevitable a menos que el BCE calmara los temores de los inversores. 

El comentario de Draghi fue un poderoso mensaje de que el BCE se aseguraría de que países como Grecia y Portugal no fueran víctimas de unos tipos de interés más altos. Como se muestra en el siguiente gráfico, los spreads o diferenciales de rendimiento entre varias naciones del euro eran extremadamente amplios y se redujeron después de sus comentarios. En los últimos años, han cotizado principalmente en línea. Los inversores ya no diferencian mucho entre países como Alemania, con un sólido respaldo financiero, y otros con una fortaleza financiera menos que ideal.

Fuente: Real Investment Advice, Mish Shedlock

Actualmente, los diferenciales de rendimientos entre los países con economías más débiles y los más fuertes se están ampliando. Por ejemplo, el rendimiento del bono a 10 años de Grecia es ahora 220 puntos básicos mayor que el de Alemania. Hace un año, el diferencial era inferior a 100 puntos básicos. Aunque el diferencial no se acerca a los niveles espantosos de 2012, se está convirtiendo en un problema.

Grecia es una nación zombi. Tienen una relación entre la deuda federal y el PIB de más de 200. Su crecimiento económico es mísero en el mejor de los casos. Como se muestra a continuación, su PIB es el mismo hoy que en 2014. Desde 2017, su deuda ha crecido un 12% y se espera que crezca aún más en los próximos años. Cómo puede una nación expandir su deuda mientras su capacidad de pagarla disminuye o se mantiene plana? Puede, pero solo con un enorme apoyo monetario de su banco central.

Fuente: Real Investment Advice

Para dificultar la lucha contra la inflación al BCE, el euro se acerca a los mínimos de los últimos 20 años. Como en el caso de Japón, un euro más débil es inflacionario. Al igual que en Japón, el euro se está debilitando porque los operadores de divisas piensan que el BCE no está haciendo lo suficiente para detener la inflación. Al mismo tiempo, la Reserva Federal está intentando frenar la inflación de forma agresiva. Los operadores de acciones, bonos y divisas temen que la inflación empeore en la región del euro, lo que podría dar lugar a tipos de interés más altos, más inflación y dificultades financieras para algunos países.

Fuente: Real Investment Advice

Como guardagujas en el cruce de vías del tranvía del BCE, Lagarde está eligiendo entre una alta inflación y un colapso monetario frente a la solvencia de algunas de sus naciones y una recesión.

Aunque las situaciones de Estados Unidos, Europa y Japón son diferentes, las tres zonas están pagando el precio de años de payasadas fiscales y monetarias. El uso de la política monetaria para garantizar unos tipos de interés bajos fomentó el crecimiento improductivo de la deuda. A medida que los pasivos crecían más rápido que el PIB, su capacidad para atender el servicio de la deuda se hizo más difícil sin tener que administrar continuamente tipos de interés más bajos y más QE.

Estados Unidos, Japón y Europa ganaron tiempo, pero sólo empeoraron sus problemas. Era solo cuestión de tiempo que las consecuencias asomaran su fea cabeza.

La inflación es el ogro que alteró el juego. La inflación y el aumento del rendimiento de los bonos causan estragos en los países que dependen excesivamente de la deuda.

La Reserva Federal es la que mejor entiende el predicamento y lucha agresivamente contra la inflación con tipos más altos y QT. Los comentarios recientes aluden a que están dispuestos a sacrificar puestos de trabajo y una recesión para reducir la inflación.

El BCE está arrastrando los pies. No sólo les preocupa la inflación, sino que también deben considerar cómo afecta el endurecimiento de la política monetaria a las finanzas de sus naciones zombis.

El Banco de Japón no está preocupado por la inflación ni por el debilitamiento de su moneda. Sigue adelante con una política monetaria extremadamente laxa. Si la inflación se eleva a niveles similares a los de Estados Unidos y Europa, el Banco de Japón pagará muy caro su postura de laissez-faire.  

Los riesgos para las tres regiones son claros y están muy presentes. Todavía está por ver cómo se desarrolla todo.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

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