Los mercados y los analistas de Wall Street han descorchado el champán. Han estado celebrando la muerte de la inflación sin la muerte de la economía. Sin embargo, esta celebración es prematura, al menos en Estados Unidos y el Reino Unido.
A través de una sencilla secuencia de gráficos, demostraré que, aunque el camino de vuelta a una inflación sostenida del 2% es posible sin acabar con la economía estadounidense, todavía no es misión cumplida. Lo más difícil será la última milla. A continuación, haré una breve comparación con el Reino Unido y Alemania.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
El primer gráfico muestra que, para que la inflación estadounidense vuelva a situarse en el 2% de forma sostenida, la inflación salarial debe volver al 3%, lo que sigue estando muy por debajo del 4,2% actual, medido por el último índice de costes laborales (ICE) de Estados Unidos.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
Es cierto que en un periodo más corto, de 6 y 3 meses, la inflación salarial se sitúa en el 3,9% y el 3,5%, respectivamente. Pero Jay Powell replica con razón que, dada la volatilidad de la inflación en periodos más cortos y su dependencia de ajustes estacionales propensos a errores, "necesitamos alguna confirmación de que la inflación está, de hecho, bajando de forma sostenible...". Por eso "12 meses es nuestro objetivo".
Otro argumento que escucho es que la brecha del 1% entre la inflación de los salarios y la inflación de los precios puede ser superior a su media prepandémica si el crecimiento de la productividad ha aumentado. Pero Powell replica correctamente que esto sería una presunción peligrosa. Es probable que el crecimiento de la productividad "vuelva al punto en el que estábamos (antes de la pandemia)". Suponiendo que esto sea cierto en otras economías avanzadas, la inflación salarial debe establecerse en el 3% en esas economías también.
Esto nos lleva al sorprendente segundo gráfico. Durante la última década, el motor casi perfecto de la inflación salarial en EE.UU. ha sido simplemente el número de ofertas de empleo.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
La asombrosa simplicidad de este gráfico tiene mucho sentido. Por definición, un excedente de ofertas de empleo refleja un exceso de demanda de trabajadores frente a su oferta, mientras que la inflación salarial refleja el precio marginal de los trabajadores. Así, cuando la demanda de trabajadores superó con creces su oferta, la inflación salarial se disparó. Luego, cuando el mercado laboral se reequilibró, la inflación salarial disminuyó.
Lo importante de este impresionante gráfico es que las vacantes deben reducirse aún más para lograr una inflación salarial sostenible del 3% y una inflación de precios del 2%. Como dice Powell, "aunque la diferencia entre empleos y trabajadores se ha reducido, la demanda de mano de obra sigue siendo superior a la oferta de trabajadores disponibles".
El tercer gráfico llega al quid de nuestro análisis. El desequilibrio del mercado laboral estadounidense y su posterior reequilibrio - causante del repunte de la inflación salarial y, posteriormente, de una desinflación benigna - han tenido que ver casi exclusivamente con la oferta de mano de obra.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
Lo sabemos porque, en 2021, cuando se reabrió la economía, el aumento del número de ofertas de empleo fue exactamente igual al déficit de población activa derivado del desplome de la tasa de actividad. Del mismo modo, el posterior descenso de las vacantes hasta 2022-2023 ha seguido numéricamente el descenso del déficit de población activa derivado de la recuperación de la tasa de actividad.
En palabras de Powell:
"Perdimos varios millones de trabajadores al principio de la pandemia por el abandono de la población activa. Y luego, cuando la economía se reabrió en 2021, hubo una grave escasez de mano de obra en todas partes. Pero luego, la tasa de actividad volvió con fuerza en 2023, al igual que la inmigración. Y esas dos fuerzas (del lado de la oferta) han bajado considerablemente la temperatura del mercado laboral."
El cuarto gráfico revela el desenlace de la historia. La fuerza benigna de la oferta - y la "desinflación inmaculada" asociada - ha seguido su curso. La tasa de actividad de los trabajadores en edad productiva (25-54 años) se sitúa ahora por encima del nivel anterior a la pandemia y está tocando techo. Mientras tanto, la tasa de participación de los trabajadores de más edad (55+) sigue estancada muy por debajo de su nivel prepandémico, lo que refleja la cohorte de trabajadores de más edad que han abandonado definitivamente la población activa. Esto significa que la tasa de actividad total se está estabilizando por debajo del nivel prepandémico.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
Todo esto resuelve también un enigma que ha dejado perplejos a muchos economistas. ¿Cómo ha resistido la economía estadounidense a unos tipos de interés mucho más altos?
El quinto gráfico ofrece la respuesta. Impulsada por el fuerte repunte de la participación hasta 2022-23, la población activa creció a un ritmo vertiginoso del 2%.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
Si añadimos el aumento sin precedentes de trabajadores inmigrantes ilegales que han cruzado la frontera suroccidental, es probable que la tasa real se acerque más a un altísimo 3%.
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg
Sencillamente, si el número de trabajadores crece al 3%, es imposible que la economía no muestre un crecimiento resistente. Incluso con tipos de interés más altos. Pero, repito, este poderoso viento de cola de la oferta se ha agotado.
Si la última milla del reequilibrio del mercado laboral no puede venir de un aumento benigno de la participación, entonces hay tres posibilidades: Debe provenir de un nuevo aumento de la inmigración -legal o ilegal-, que es dinamita política. O bien, debe provenir de una disminución maligna de la demanda de mano de obra, es decir, una recesión, que también es dinamita política. La tercera posibilidad es, como dice Powell, "que la inflación se estabilice en un nivel significativamente superior al 2%". Esto sería políticamente más fácil, pero con el riesgo de destruir la credibilidad del banco central.
Volviendo brevemente a Europa, la evolución de la inflación salarial en el Reino Unido es también en gran medida el resultado del desequilibrio post-pandémico entre la demanda de mano de obra y la oferta de trabajadores, y su posterior reequilibrio.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
Los shocks adicionales del Brexit y la guerra entre Rusia y Ucrania hacen que la inflación salarial del Reino Unido, con más del 6%, siga estando muy por encima del 3% en el que debe asentarse.
En cuanto a Alemania y la zona del euro, no se ha producido un desequilibrio significativo tras la pandemia entre la demanda de mano de obra y la oferta de trabajadores. Lo que permite al BCE el lujo de recortar los tipos de interés antes que la Reserva Federal y mucho antes que el Banco de Inglaterra.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
Estructuralmente, una postura alcista hacia los bonos depende de que los bancos centrales no dejen que la inflación se estabilice en un nivel significativamente superior al 2% y se deslicen hacia una era de inflación similar a la de la década de 1970. Hasta ahora, esta postura estructural alcista está intacta, dado el compromiso de Powell de que "no estamos declarando la victoria en absoluto en este momento, creemos que tenemos camino por recorrer". Pero cualquier renegación de este compromiso exigiría un replanteamiento.
Desde el punto de vista táctico, nuestra recomendación de comprar bonos (TLT) el 12 de octubre y recoger beneficios con una ganancia del 8,5% demostró ser astuta. La brusquedad del repunte de los bonos, basado en el descorche prematuro de los corchos de champán, fue demasiado lejos y demasiado rápido, a juzgar por su complejidad a corto plazo, que se desploma. Esto implica una consolidación a corto plazo, que justifica una postura tácticamente neutral respecto a los bonos.
Fuente: ZeroHedge, BCA Research
Aunque el S&P500 ha acaparado los titulares por alcanzar un máximo histórico, el repunte posterior a octubre se debe principalmente a la subida de los bonos. Por tanto, si los bonos se consolidan, es probable que las acciones también lo hagan, lo que también justifica una postura tácticamente neutral.
Por último, el USD/EUR tiene recorrido al alza, porque los recortes de tipos de la Fed se retrasarán más que los del BCE y/o porque cualquier consolidación o venta masiva de acciones favorecerá al refugio del billete verde.
Artículos relacionados:
El crecimiento estadounidense sigue superando las expectativas
Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.
Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias.
Por favor, haga su propio análisis.
ZeroHedge quiere ampliar el alcance de la información financiera, económica y política disponible para el público inversor profesional. Examina con escepticismo y, cuando sea necesario, cuestiona las tesis del periodismo financiero actual, para liberar el conocimiento, proporcionar un análisis sin restricciones políticas y facilitar la interminable búsqueda de libertad de la información.
Fuente / Autor: ZeroHedge / Dhaval Joshi
Imagen: Live Index
Deja un comentario
Tu email no será publicado. Los campos requeridos están marcados con **