Cómo la Fed está permitiendo un déficit billonario

Con el simposio anual de la Reserva Federal en Jackson Hole se ha hablado mucho de cuándo el banco central podría permitir la subida de los tipos de interés, presumiblemente a través del proceso de "tapering", la reducción de las compras mensuales de bonos, lo que "aumentaría efectivamente los tipos de interés".

Gran parte del debate sobre las políticas de la Fed en materia de tipos de interés tiende a centrarse en cómo encaja la política de tipos de interés en el llamado doble mandato de la Fed. Es decir, se asume que la política de la Fed sobre los tipos de interés está guiada por la preocupación por la "estabilidad de los precios" o por la "maximización del empleo sostenible".

Esta visión ingenua de la política de la Fed tiende a ignorar las realidades políticas de los tipos de interés como un factor clave en el rápido crecimiento del gasto deficitario del gobierno federal.

Aunque sin duda es muy limpio y ordenado pensar que la Fed hace sus políticas basándose principalmente en la ciencia económica, es más probable que lo que realmente preocupa a la Fed en 2021 sea facilitar el gasto deficitario del Congreso y la Casa Blanca.

La política de la situación, que no debe confundirse con la economía de la situación, dicta que los tipos de interés se mantengan bajos, y esto sugiere que la Fed trabajará para mantener los tipos de interés bajos incluso cuando la inflación de los precios aumente y aunque parezca que la economía se está "sobrecalentando". Si queremos entender la política de tipos de interés de la Fed, puede ser más fructífero observar la política de gasto del Capitolio que las teorías arcanas de los economistas de la Fed.

El gasto federal ha alcanzado máximos multigeneracionales en Estados Unidos, tanto en cifras brutas como en proporción al PIB.

Si todo este gasto fuera sólo una cuestión de redistribución de los fondos recaudados a través de los impuestos, eso sería una cosa. Pero la realidad es más complicada que eso. En 2020, el gobierno federal gastó 3,3 billones de dólares más de lo que recaudó en impuestos. Eso es casi el doble del déficit de 1,7 billones de dólares que se produjo en el momento álgido de los rescates de la Gran Recesión. En 2020, se espera que el déficit vuelva a superar los 3 billones de dólares.

En otras palabras, el gobierno federal necesita pedir prestado un montón de dinero a niveles sin precedentes para llenar esa brecha entre los ingresos fiscales y lo que el Tesoro realmente gasta.

Claro que el Congreso podría simplemente subir los impuestos y evitar los déficits, pero a los políticos no les gusta hacer eso. Aumentar los impuestos seguramente encontrará oposición política, y cuando el gasto del gobierno está estrechamente vinculado a los impuestos, los contribuyentes pueden ver más claramente el verdadero coste de los programas de gasto del gobierno.

El gasto deficitario, en cambio, suele ser más factible políticamente para los responsables políticos, porque los verdaderos costes se trasladan al futuro, o se ocultan, como veremos más adelante, tras un velo de inflación.

Ahí es donde entra la Reserva Federal. Los políticos de Washington necesitan la ayuda de la Reserva Federal para facilitar cantidades cada vez mayores de gasto deficitario a través de las compras de deuda pública por parte de la Reserva Federal.

Cuando el Congreso quiere gastar 3 billones de dólares en déficit, primero debe emitir 3 billones de dólares en bonos del Estado.

Eso parece bastante fácil, especialmente cuando los tipos de interés son muy bajos. Después de todo, los tipos de interés de los bonos del Estado están actualmente en niveles increíblemente bajos. Durante la mayor parte de 2020, por ejemplo, el tipo de interés del bono a diez años fue inferior al 1%, y el tipo a diez años ha estado por debajo del 3% casi todo el tiempo durante la última década.

Pero aquí está el problema: cantidades cada vez mayores ejercen una presión al alza sobre el tipo de interés, en igualdad de condiciones. Esto se debe a que si el Tesoro de los EE.UU. necesita más y más gente para comprar más y más deuda, va a tener que aumentar la cantidad de dinero que paga a los inversores.

Piénselo así: hay muchos lugares donde los inversores pueden poner su dinero, pero estarán dispuestos a comprar más deuda pública cuanto más pague en rendimiento (es decir, el tipo de interés). Por ejemplo, si la deuda pública pagara un 10% de interés, sería un muy buen negocio y la gente acudiría en masa a comprar esos bonos. El gobierno federal no tendría ningún problema para encontrar gente que comprara deuda estadounidense a esos tipos de interés.

Pero los políticos no quieren en absoluto pagar tipos de interés elevados por la deuda pública, porque eso exigiría dedicar una parte cada vez mayor de los ingresos federales sólo a pagar los intereses de la deuda.

Por ejemplo, incluso con los tipos de interés más bajos del año pasado, el Tesoro tuvo que pagar 345.000 millones de dólares en intereses netos. Eso es más que los presupuestos combinados del Departamento de Transporte, el Departamento del Interior y el Departamento de Asuntos de los Veteranos juntos. Es una gran parte del presupuesto federal completo.

Ahora bien, imagínese que el tipo de interés se duplicara con respecto a los tipos actuales y se situara en torno al 2,5%, un tipo históricamente bajo. Eso significaría que el gobierno federal tendría que pagar mucho más en intereses. Podría significar que en lugar de pagar 345.000 millones de dólares al año, tendría que pagar alrededor de 700.000 millones de dólares o quizás 800.000 millones de dólares. Eso equivaldría a todo el presupuesto de defensa o a una parte muy importante del presupuesto de la Seguridad Social.

Por lo tanto, si los tipos de interés suben, una parte creciente del presupuesto federal total debe salir de programas de gasto políticamente populares como defensa, Seguridad Social, Medicaid, educación y carreteras. Eso es un gran problema para los funcionarios electos, porque ese dinero debe destinarse al pago de la deuda, lo que no suena tan maravilloso en la campaña electoral cuando uno es un candidato que quiere hablar de todas las grandes cosas en las que está gastando el dinero federal. El gasto en pensiones de jubilación y educación en este momento es bueno para conseguir votos. ¿Pagar los intereses de los préstamos que el Congreso contrajo hace años para financiar algún derroche fallido como la guerra de Afganistán? Eso no es muy gratificante políticamente.

Así que los políticos tienden a estar muy interesados en mantener los tipos de interés bajos. Significa que pueden comprar más votos. Así que, cuando llega el momento de gastar mucho en déficit, lo que los funcionarios elegidos realmente quieren es poder emitir mucha deuda nueva pero sin tener que pagar tipos de interés más altos. Y esta es la razón por la que los políticos necesitan a la Reserva Federal.

El mecanismo funciona así.

La presión al alza de los tipos de interés puede reducirse si el banco central interviene para absorber el exceso y asegurarse de que hay suficientes compradores dispuestos a comprar deuda pública a tipos de interés muy bajos. En efecto, cuando el banco central compra billones de deuda pública, se reduce la cantidad de deuda en el mercado general. Esto significa que los tipos de interés no tienen que subir para atraer a suficientes compradores. Los políticos siguen siendo felices.

¿Y qué pasa con esta deuda cuando la Fed la compra? Acaba en la cartera de la Reserva Federal, y ésta la paga en su mayor parte utilizando dólares de nueva creación. Junto con los títulos hipotecarios, la deuda pública constituye la mayor parte de los activos de la Fed, y desde 2008, el banco central ha aumentado sus activos totales de menos de 1 billón de dólares a más de 8 billones. Eso son billones de dólares nuevos que inundan el sistema bancario o la economía en general.

Durante años, por supuesto, la Fed ha pretendido que invertiría la tendencia y comenzaría a vender sus activos, y en el proceso eliminaría estos dólares de la economía. Pero está claro que la Reserva Federal ha tenido demasiado miedo de lo que esto supondría para los precios de los activos y los tipos de interés.

Por el contrario, cada vez está más claro que las compras de estos activos por parte de la Fed son en realidad una monetización de la deuda. Mediante este proceso, la Fed está convirtiendo esta deuda pública en dólares, y el resultado es la inflación monetaria. Eso significa inflación de los precios de los activos -que ya hemos visto claramente en los precios de los bienes raíces y de las acciones- y a menudo significa inflación de los precios al consumidor, que ahora estamos empezando a ver en los precios de los alimentos, de la gasolina y en otros lugares.

Desde luego, esto no es un truco nuevo. Así como debemos mirar hacia atrás, a la Segunda Guerra Mundial, para encontrar aumentos igualmente enormes en el gasto del gobierno, la Segunda Guerra Mundial también proporciona un ejemplo anterior de este esquema de "monetización" de la deuda.

David Stockman describe la situación en su libro The Great Deformation:

"[Durante la guerra] la Reserva Federal se convirtió en el brazo financiero del estado de guerra. Dejando de lado cualquier pretensión de independencia de la Fed, el Secretario del Tesoro Henry Morgenthau simplemente decretó que los tipos de interés de la deuda federal estarían 'fijados'...

Obviamente, la única manera de hacer cumplir esta fijación era que el banco central de la nación comprara todos y cada uno de los papeles del tesoro que no encontraran una oferta del sector privado a los rendimientos fijados o por debajo de ellos. En consecuencia, la Fed pronto se convirtió en un enorme comprador de títulos del Tesoro, 'monetizando' así la deuda federal a una escala nunca antes imaginada."

Esto sigue un esquema de libro de texto que los bancos centrales han utilizado durante muchas guerras y crisis.

Joe Salerno describe este mecanismo en su ensayo War and the Money Machine:

"En las condiciones modernas, la financiación inflacionaria de la guerra implica que un gobierno 'monetiza' su deuda vendiendo títulos, directa o indirectamente, al banco central. Los fondos así obtenidos se gastan entonces en los artículos necesarios para equipar y mantener las fuerzas armadas de la nación."

Pero el dinero no tiene por qué gastarse en las fuerzas armadas, por supuesto. Puede gastarse en cualquier cosa, como rescates y "estímulos". Las posibilidades son infinitas, y el esquema puede utilizarse para cualquier tipo de emergencia percibida. Pero el mecanismo es el mismo.

Ahora, la mayoría de las veces en el pasado, esto se consideraba una cosa muy radical, pero ahora es el procedimiento operativo estándar en esta alianza entre el Congreso y la Fed. ¿Quieres grandes déficits? Llama al banco central.

Al parecer, la Reserva Federal ha estado más que feliz de complacerlo. Como señala David Wessel, la Fed está definitivamente haciendo su parte:

"Entre mediados de marzo y finales de junio de 2020, el endeudamiento total del Tesoro aumentó en unos 2,9 billones de dólares, y las tenencias de la Fed de deuda del Tesoro de Estados Unidos aumentaron en unos 1,6 billones de dólares. En 2010, la Reserva Federal poseía alrededor del 10% de toda la deuda del Tesoro en circulación; hoy posee más del 20%."

Y, como señaló el Comité para un Presupuesto Federal Responsable en mayo de 2020:

"Desde que comenzó la crisis, ni las tenencias de deuda nacionales ni las extranjeras han aumentado significativamente. En cambio, la Reserva Federal ha aumentado considerablemente su propiedad de la deuda estadounidense.... De hecho, la Reserva Federal ha comprado indirectamente casi toda la nueva deuda emitida desde que comenzó la reciente crisis."

Otra estimación concluye que la Reserva Federal "compró el 57 por ciento de toda la emisión del Tesoro durante el año pasado".

De hecho, midiendo indirectamente, encontramos que desde el cuarto trimestre de 2019 hasta el cuarto trimestre de 2020, la deuda pública total creció 4,5 billones de dólares. Durante ese mismo periodo, la deuda federal en manos del banco central aumentó 2,5 billones. Eso es el 55% del aumento de la deuda total. No es sorprendente que la Reserva Federal tenga el 24 por ciento de toda la deuda federal a partir del primer trimestre de 2021.

Por supuesto, la Fed no necesita comprar el 100% de la nueva deuda que se emite. Todavía hay muchos factores que impulsan la demanda de deuda estadounidense, además de las compras del banco central. Los regímenes europeos y China, entre otros, son al menos tan despilfarradores como Estados Unidos en lo que respecta a la deuda y el gasto, por lo que la deuda estadounidense, en comparación, sigue pareciendo relativamente estable y una apuesta relativamente segura.

Pero estos otros factores no son suficientes para mantener el tipo de interés de la deuda estadounidense tan bajo como los políticos necesitan. Así que el banco central interviene para "ayudar".

El beneficio político para el gobierno estadounidense va más allá de mantener los tipos de interés bajos. La conversión del gasto público en inflación monetaria oculta el verdadero coste de los billones de dólares de nuevo gasto.

En lugar de aumentar los impuestos para financiar el gasto, el gasto deficitario es más factible políticamente para los responsables políticos, porque los verdaderos costes se trasladan al futuro, o se ocultan tras un velo de inflación de precios.

Ludwig von Mises señaló hace tiempo la importancia política de la inflación como medio de permitir al régimen "liberarse" de tener que pedir a los contribuyentes otra subida de impuestos.

O, como dice Robert Higgs en Crisis and Leviathan:

Obviamente, los ciudadanos no reaccionarán ante los costes que soportan si no son conscientes de ellos. La posibilidad de abrir una brecha entre los costes reales y los percibidos por el público crea una fuerte tentación para los gobiernos que persiguen políticas de alto coste durante las emergencias nacionales.

Como señala Stockman, cuando se produce este tipo de monetización, queda aún más claro que la supuesta "independencia de la Fed" es una fantasía. La Reserva Federal es hoy en día un socio fundamental en la facilitación de los planes de gasto del gobierno federal y en la creación de un entorno de tipos de interés bajos por motivos políticos.

Los economistas y los observadores de la Reserva Federal pueden estudiar detenidamente los documentos y los comentarios de la Fed para tratar de averiguar cómo ve la Fed la economía de la política de tipos de interés bajos. Y eso seguramente es un factor. Pero las realidades políticas son otra cosa, y siguen siendo el centro de todo.

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