La amenaza de la estanflación es real

Llevo varios meses advirtiendo que la actual combinación de políticas monetarias, crediticias y fiscales persistentemente laxas estimulará excesivamente la demanda agregada y provocará un recalentamiento inflacionario. Para agravar el problema, las perturbaciones negativas de la oferta a medio plazo reducirán el crecimiento potencial y aumentarán los costes de producción.

Combinadas, estas dinámicas de demanda y oferta podrían conducir a una estanflación al estilo de los años 70 (aumento de la inflación en medio de una recesión) y, finalmente, incluso a una grave crisis de la deuda.

Hasta hace poco, me centraba más en los riesgos a medio plazo. Pero ahora se puede argumentar que la estanflación "suave" ya está en marcha. La inflación está aumentando en Estados Unidos y en muchas economías avanzadas, y el crecimiento se está desacelerando bruscamente, a pesar de los enormes estímulos monetarios, crediticios y fiscales.

Ahora hay consenso en que la desaceleración del crecimiento en Estados Unidos, China, Europa y otras economías importantes es el resultado de los cuellos de botella de la oferta en los mercados de trabajo y de bienes. El giro optimista de los analistas de Wall Street y de los responsables políticos es que esta leve estanflación será temporal y durará sólo lo que duren los cuellos de botella de la oferta.

De hecho, hay múltiples factores detrás de la mini-estanflación de este verano. Para empezar, la variante Delta está impulsando temporalmente los costes de producción, reduciendo el crecimiento de la producción y limitando la oferta de trabajo. Los trabajadores, muchos de los cuales siguen recibiendo las prestaciones de desempleo reforzadas que expirarán en septiembre, son reacios a volver al trabajo, especialmente ahora que la variante Delta hace estragos. Y los que tienen hijos pueden tener que quedarse en casa, debido al cierre de los colegios y a la falta de guarderías asequibles.

En cuanto a la producción, la variante Delta está perturbando la reapertura de muchos sectores de servicios y poniendo en jaque las cadenas de suministro, los puertos y los sistemas logísticos mundiales. La escasez de insumos clave, como los semiconductores, está dificultando aún más la producción de automóviles, bienes electrónicos y otros bienes de consumo duraderos, lo que está impulsando la inflación.

Sin embargo, los optimistas insisten en que todo esto es temporal. Una vez que esta variante desaparezca y los beneficios expiren, los trabajadores volverán al mercado laboral, los cuellos de botella de la producción se resolverán, el crecimiento de la producción se acelerará y la inflación subyacente, que ahora se acerca al 4% en EE.UU., volverá a acercarse al objetivo del 2% de la Reserva Federal para el próximo año.

Por el lado de la demanda, se supone que la Reserva Federal de EE.UU. y otros bancos centrales empezarán a retirar sus políticas monetarias no convencionales. En combinación con un cierto arrastre fiscal el próximo año (cuando los déficits pueden ser menores), esto supuestamente reducirá los riesgos de sobrecalentamiento y mantendrá la inflación a raya. La leve estanflación actual dará paso a un feliz resultado de Ricitos de Oro, un mayor crecimiento y una menor inflación, para el próximo año.

Pero, ¿y si esta visión optimista es incorrecta y la presión estanflacionaria persiste más allá de este año? Merece la pena señalar que varias medidas de la inflación no sólo están muy por encima del objetivo, sino que son cada vez más persistentes. Por ejemplo, en EE.UU., la inflación subyacente, que excluye los precios volátiles de los alimentos y la energía, es probable que siga estando cerca del 4% a finales de año. También es probable que las políticas macroeconómicas sigan siendo laxas, a juzgar por los planes de estímulo de la administración Biden y la probabilidad de que las débiles economías de la eurozona registren grandes déficits fiscales incluso en 2022. Y el Banco Central Europeo y muchos otros bancos centrales de las economías avanzadas siguen plenamente comprometidos con la continuación de las políticas no convencionales durante mucho más tiempo.

Aunque la Reserva Federal está estudiando la posibilidad de reducir su flexibilización cuantitativa (QE), es probable que siga siendo pesimista y que esté por detrás de la curva en general. Al igual que la mayoría de los bancos centrales, se ha visto arrastrada a una "trampa de la deuda" por el aumento de los pasivos privados y públicos (en proporción al PIB) en los últimos años. Incluso si la inflación se mantiene por encima del objetivo, salir de la QE demasiado pronto podría provocar el desplome de los mercados de bonos, créditos y acciones. Eso sometería a la economía a un duro aterrizaje, obligando potencialmente a la Fed a dar marcha atrás y reanudar la QE.

Después de todo, eso es lo que sucedió entre el cuarto trimestre de 2018 y el primer trimestre de 2019, tras el anterior intento de la Fed de subir los tipos y hacer retroceder la QE. Los mercados crediticios y bursátiles se desplomaron y la Fed detuvo debidamente su política de endurecimiento. Luego, cuando la economía estadounidense sufrió una desaceleración impulsada por la guerra comercial y una leve convulsión del mercado de reposiciones unos meses más tarde, la Fed volvió de lleno a recortar los tipos y perseguir la QE (por la puerta de atrás).

Todo esto ocurrió un año antes de que el COVID-19 desbaratara la economía y empujara a la Reserva Federal y a otros bancos centrales a emprender políticas monetarias no convencionales sin precedentes, mientras los gobiernos diseñaban los mayores déficits fiscales desde la Gran Depresión. La verdadera prueba del temple de la Reserva Federal llegará cuando los mercados sufran una sacudida en medio de una economía en desaceleración y una inflación elevada. Lo más probable es que la Reserva Federal se desanime y se desvanezca.

Como he argumentado antes, es probable que los shocks de oferta negativos persistan a medio y largo plazo. Ya se pueden distinguir al menos nueve.

Para empezar, está la tendencia a la desglobalización y el aumento del proteccionismo, la balcanización y la deslocalización de las cadenas de suministro lejanas, y el envejecimiento demográfico de las economías avanzadas y los principales mercados emergentes. El endurecimiento de las restricciones a la inmigración está dificultando la migración desde el Sur Global más pobre hacia el Norte más rico. La guerra fría chino-estadounidense acaba de empezar y amenaza con fragmentar la economía mundial. Y el cambio climático ya está perturbando la agricultura y provocando picos en los precios de los alimentos.

Además, las persistentes pandemias mundiales conducirán inevitablemente a una mayor autosuficiencia nacional y al control de las exportaciones de bienes y materiales clave. La guerra cibernética está perturbando cada vez más la producción, pero sigue siendo muy costosa de controlar. Y la reacción política contra la desigualdad de ingresos y riqueza está impulsando a las autoridades fiscales y reguladoras a aplicar políticas que refuerzan el poder de los trabajadores y los sindicatos, preparando el terreno para un crecimiento salarial acelerado.

Mientras que estas persistentes perturbaciones negativas de la oferta amenazan con reducir el crecimiento potencial, la continuación de las políticas monetarias y fiscales laxas podría desencadenar un desanclaje de las expectativas de inflación. La espiral de precios y salarios resultante daría paso a un entorno de estanflación a medio plazo peor que el de los años 70, cuando la relación entre la deuda y el PIB era inferior a la actual. Por ello, el riesgo de una crisis de deuda estanflacionaria continuará acechando a medio plazo.

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