¿Cuál es el valor de un dólar?

El camino hacia el conocimiento erudito de las finanzas personales está repleto de viejos dichos, como "el dinero no crece en los árboles" o "hay que aprender el valor del dólar". Tales frases pretenden inculcar los principios del conservadurismo monetario al estudiante de finanzas, pero para aquellos que han sido entrenados para adherirse a tales consejos, el año 2020 fue algo complicado.

De hecho, la respuesta política a la pandemia del Covid-19 marcó un profundo giro hacia un estímulo político históricamente agresivo, con inyecciones de liquidez y monetización de la deuda que no tiene precedentes modernos. Teniendo en cuenta las inyecciones récord de moneda fiduciaria en las economías reales y financieras mundiales, no es descabellado que uno cuestione esas lecciones incorporadas sobre el "valor del dinero".

Sin embargo, a diferencia de numerosos detractores, nosotros aceptamos la nueva realidad de las economías financieras y reales de gran liquidez y creemos que la respuesta política a la pandemia mundial será vista favorablemente a través de una lente histórica. De hecho, pensamos que esta liquidez sin precedentes, cuando se combine con una reanudación de la velocidad económica tras la pandemia, será un potente catalizador tanto para el crecimiento del PIB nominal como para los mercados financieros.

En concreto, la medida de la oferta monetaria M2 de Estados Unidos ha aumentado en casi 4 billones de dólares durante el último año, creando un resultado en el que más del 20% de todo el dinero de Estados Unidos en circulación se creó durante los últimos 250 días de negociación. Además, la M2 estadounidense como porcentaje de la riqueza inmobiliaria de los hogares y de los activos financieros está cerca de sus máximos históricos, creando un poderoso viento de cola para los activos que ofrecen una rentabilidad real positiva. Y dado que estas inyecciones de liquidez son permanentes, es probable que la economía nominal estadounidense también se haya desplazado hacia un equilibrio permanentemente superior.

Fuente: Advisor Perspectives, Blackrock, Bloomberg

Ese potente cóctel de políticas ha alterado favorablemente los mercados mundiales de divisas. El entorno anterior a la pandemia se caracterizaba por una escasez de dólares estadounidenses en relación con la demanda estructural mundial de la moneda de reserva del mundo. Más del 50% del comercio mundial, y más del 80% de la financiación del comercio mundial, están denominados en dólares estadounidenses, por lo que una escasez de liquidez en dólares puede ser un ancla peligrosa para la economía real mundial. En marzo de 2020, los costes de financiación en dólares se dispararon, ya que la demanda de dólares relacionada con la crisis aceleró el ciclo de flexibilización de la Reserva Federal. Ahora, sin embargo, con la Reserva Federal a la cabeza inyectando abundantes cantidades de liquidez, se ha restablecido un equilibrio virtuoso que se manifiesta en una bienvenida eliminación de la obstinada fortaleza del dólar.

Teniendo en cuenta la confluencia del resurgimiento de los mercados financieros y el fuerte repunte del crecimiento del PIB nominal, el respaldo de los rendimientos del Tesoro estadounidense en las últimas semanas es un resultado lógico. Sin embargo, comprender los componentes de cualquier contribución a un aumento de los rendimientos es de vital importancia. El reciente respaldo de los rendimientos nominales ha estado dominado por un aumento del componente de la inflación, mientras que los rendimientos reales se han mantenido en mínimos cíclicos. Aunque esperamos un repunte cíclico de la inflación desde los niveles deprimidos impulsados por la pandemia durante 2021, estamos convencidos de que la mayor parte del resurgimiento del crecimiento del PIB nominal en los próximos trimestres estará compuesto por el crecimiento real y no por la inflación. Por lo tanto, esperaríamos que un nuevo retroceso de los rendimientos a partir de aquí se vea impulsado más bien por un aumento de los rendimientos reales desde niveles mínimos históricos, lo cual es una evolución saludable que evitaría que la debilidad del dólar se volviera desestabilizadora.

Creemos que es de esperar un repunte de la inflación cíclica desde los niveles deprimidos, dada la gran profundidad de la recesión y la rápida recuperación que se está produciendo. Históricamente, la inflación se ha visto impulsada por una combinación de fuerte crecimiento de la demanda junto con limitaciones generalizadas de la oferta, y la economía real de 2021 se verá probablemente afectada por ambas influencias. Las limitaciones de la oferta relacionadas con la pandemia están provocando subidas de precios en muchas materias primas, como el petróleo, el cobre y la madera, que se están transmitiendo a la economía industrial, que a su vez está sujeta a algunos cuellos de botella en la oferta. Al mismo tiempo, la prolífica propagación del Covid-19 está creando una grave escasez de mano de obra en numerosos sectores, lo que en última instancia podría provocar un aumento de los salarios.

Sin embargo, aunque es probable que la inflación sea mayor en los próximos meses que todo lo que hemos visto en los últimos años, será difícil alcanzar los niveles de inflación peligrosamente altos que prevén muchos pronosticadores. Durante muchos años, hemos sostenido que las poderosas influencias seculares mitigarán indefinidamente los impulsos inflacionistas. En nuestra opinión, la tendencia demográfica del envejecimiento de la población se combina con vientos tecnológicos deflacionistas para mantener moderado el aumento generalizado de los precios durante los próximos años. La crisis del Covid-19 no ha alterado en absoluto estas tendencias a largo plazo y, de hecho, puede haber terminado por acelerar la adopción de algunas tecnologías que servirán para seguir reduciendo los costes para los consumidores, o para ampliar las capacidades antes no utilizadas.

A muchos de los participantes en el mercado actual les gustan las respuestas de una sola palabra, como "reflación" o "deflación", pero es bastante difícil captar los matices en torno a la inflación en una sola palabra. Seguimos pensando que podría haber un cierto margen de subida de la inflación, pero al nivel actual de más del 2%, ya hay expectativas inflacionistas sustanciales en ese precio. Sin embargo, hay otros activos que podrían beneficiarse enormemente de un régimen inflacionista estable del 2% al 2,5%. Por ejemplo, los diferenciales delos bonos de alto rendimiento (high yield) y las primas de riesgo de la renta variable podrían comprimirse aún más, a medida que la capacidad de las empresas para utilizar la tecnología para gestionar los costes gane más terreno, mientras que las empresas recuperan cierto poder de fijación de precios, lo que podría dar lugar a una mayor rentabilidad, en igualdad de condiciones (el régimen fiscal bajo la administración Biden es ciertamente algo que hay que vigilar).

La relación entre el tipo de interés de la Fed y la inflación se ha debilitado

Fuente: Advisor Perspectives, Blackrock, Bloomberg

También es importante no confundir la respuesta política a la inflación con la propia inflación, cuando se trata de evaluar los rendimientos de los activos durante entornos inflacionistas. Los años setenta ofrecen un excelente caso de estudio, ya que los rendimientos de la renta variable se estancaron durante la década inflacionista más importante del siglo pasado. Pero aunque la inflación alcanzó ciertamente un "peligroso" 14% en aquella época, los fondos de la Fed llegaron al 20%, lo que dio lugar a unos tipos reales positivos elevados y crecientes. Además, en décadas anteriores era habitual pensar que unas tasas de inflación más elevadas se traducirían en un tipo de los Fondos Federales más alto, casi inmediatamente, pero la relación entre la función de reacción de la política de la Fed y la variación de la tasa de inflación ha disminuido mucho en las últimas décadas. Hoy en día, los tipos libres de riesgo de los mercados desarrollados están cerca del 0% y es probable que permanezcan ahí durante algún tiempo, creando un entorno de rentabilidad real negativa. Los activos reales (es decir, los activos que no se pueden imprimir), incluidas las acciones y los bienes inmuebles, prosperan en este entorno.

Además, pensamos que las empresas que son capaces de crear activos reales generadores de flujos de caja, incluidos los activos intangibles, invirtiendo hoy en gastos de capital e investigación y desarrollo, probablemente obtendrán mejores resultados. Incluso es posible que un dólar invertido en la construcción del activo intangible generador de efectivo adecuado, como la lealtad a la marca (pensemos en Nike), pueda valer más que un dólar invertido en un activo tangible. Las empresas tecnológicas y de comunicación, líderes desde hace tiempo en este tipo de inversiones intangibles, captaron el 47% del beneficio económico en 2019. Pero mientras que las empresas tecnológicas de gran capitalización han visto crecer su capitalización bursátil de forma algo proporcional, subsectores como el de los semiconductores, con un 3% de la capitalización bursátil mundial, siguen siendo más pequeños de lo que han sido históricamente, con quizás más margen de revalorización. El sector de los semiconductores también ha estado invirtiendo agresivamente para construir activos generadores de efectivo, tanto tangibles como intangibles.

Los tipos reales de los mercados emergentes siguen siendo elevados y el diferencial soberano de los mercados emergentes puede reducirse

Fuente: Advisor Perspectives, Blackrock, Bloomberg

Así pues, aunque infraponderamos los bonos soberanos de los mercados desarrollados con una rentabilidad real negativa, y nos gusta poseer acciones de los mercados desarrollados y de determinados países asiáticos por sus elevadas primas de riesgo, en realidad creemos que la renta fija de los mercados emergentes es bastante atractiva. Los diferenciales soberanos entre los países desarrollados y los emergentes tienen margen para volver a los niveles anteriores a la crisis, especialmente porque la inflación en los mercados emergentes tiende a ser controlada por la debilidad del dólar, ya que las importaciones en moneda local son más baratas. Los tipos reales en algunas partes de los mercados emergentes son elevados (Brasil tiene un tipo real siete puntos porcentuales, el 7%, más alto que el de Alemania), lo que ofrece a los responsables de la política económica una gran flexibilidad. El abrumador flujo de dólares hacia los mercados de renta fija de alta calidad en 2020, que ahora se enfrentan a rentabilidades reales negativas, volverá a salir casi con toda seguridad en busca de rentabilidades reales más altas a medida que la pandemia vaya remitiendo.

La imaginación del mercado para obtener rendimientos reales positivos no se ha limitado a los activos tradicionales de la renta fija y la renta variable, y hoy incluye sin duda el oro y el Bitcoin. Sin embargo, estamos convencidos de que el riesgo de cola de una caída no mitigada del dólar, que podría justificar una "fuga de capitales" hacia monedas alternativas, es bastante insignificante. Si la combinación de apoyo a la política fiscal y monetaria en curso se canaliza hacia los usos productivos adecuados, junto con la resolución de la pandemia (que esperamos en 2021), entonces el crecimiento real probablemente sorprenderá al alza, tal vez de forma significativa. Además, los rendimientos reales y las rentabilidades reales deberían seguir el mismo camino. En este entorno, los activos denominados en dólares que generan ingresos volverán a tener una gran demanda. Mientras tanto, hasta que surja una mayor claridad sobre "el valor del dólar", mantener la exposición a activos de rendimiento real positivo, utilizar herramientas de volatilidad para gestionar el riesgo cuando es barato, o para crear ingresos cuando es rico, y mantener algo de efectivo para aprovechar futuras oportunidades, debería ayudar a que un dólar en las carteras hoy valga un dólar y un cambio mañana.

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