Desinflación y una testaruda Fed

Por primera vez en este ciclo, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, declaró alegremente que "se ha iniciado un proceso desinflacionista". En consecuencia, la Reserva Federal ralentizó aún más el ritmo de endurecimiento: subió el principal tipo de interés oficial 25 pb (hasta algo menos del 4,75%), frente a los incrementos anteriores de 50 pb y 75 pb. Así pues, dada esta aparente dinámica desinflacionista, ¿por qué Powell y su comité de política monetaria siguen señalando "continuas subidas" de los tipos?

En primer lugar, consideremos la creciente evidencia de una ralentización de la inflación estadounidense (también conocida como desinflación). La medida preferida de la Reserva Federal, el índice de precios sobre el gasto de consumo personal, ya tiende de nuevo hacia el 2%. En los últimos tres y seis meses, la inflación anualizada del IPC ha sido del 2,1%, frente al 5,0% del año pasado, lo que la sitúa básicamente en el objetivo.

Aunque la inflación general puede ser volátil, la mayoría de los indicadores sugieren que esta desinflación no es "pasajera". El índice PCE subyacente, menos ruidoso, tiende a la baja, con una media anualizada del 2,9% en los últimos tres meses, frente al 3,7% de los últimos seis meses y el 4,4% del último año. Aunque Lael Brainard, vicepresidenta de la Reserva Federal, y otros responsables políticos no ven indicios de una espiral alcista de los precios salariales, la reciente ralentización del crecimiento salarial debe servirles de consuelo. El mejor indicador, el índice de costes laborales, publicado a principios de esta semana, mostró una ralentización del crecimiento salarial hasta el 5,1% interanual en el cuarto trimestre de 2022, frente al 5,2% del tercer trimestre y el 5,4% del segundo. Si añadimos otra lectura por debajo de 50 del PMI manufacturero ISM (47,4 en enero), los datos de esta semana apoyan en general el mensaje de que la política y las condiciones financieras vigentes en EE.UU. están lastrando con éxito la demanda y las presiones sobre los precios.

La publicación de datos de esta semana ha supuesto un contratiempo. Las ofertas de empleo medidas por la publicación JOLTs aumentaron en diciembre, invirtiendo gran parte de la tendencia a la baja observada en los últimos ocho meses. Esto es importante, ya que uno de los indicadores favoritos de Powell de la oferta y la demanda del mercado laboral es la relación entre las ofertas de empleo y el desempleo. Si esta lectura marca el inicio de una nueva tendencia, ya sea estable o al alza, implica que puede que aún no se esté gestando una recesión en EE.UU. y que la Fed tenga que seguir subiendo los tipos de interés.

Sin embargo, hay razones para pensar que el salto de los JOLTs es ruido. Las ofertas de empleo del sector privado (ofertas de empleo en Indeed.com) siguen disminuyendo. El crecimiento salarial se está ralentizando, y los datos más prospectivos del informe JOLTS siguen apuntando a un mercado laboral cada vez más débil.

Consideremos la relación entre renuncias y despidos, un práctico indicador adelantado de la relación favorita de Powell entre ofertas de empleo y desempleo. Muchas renuncias muestran que los trabajadores están confiados, ya que la gente suele dejar un trabajo cuando le espera una oportunidad mejor. Por el contrario, muchos despidos indican que los empresarios desconfían, ya que una perspectiva a la baja suele exigir recortes de gastos. En conjunto, un descenso en la proporción de despidos indica una pérdida de confianza de una o ambas partes del contrato de trabajo y un debilitamiento del mercado laboral. Esta relación alcanzó su punto máximo en diciembre de 2021, presagiando un vuelco en las ofertas de empleo/desempleo tres meses después. Dado que esta medida sigue cayendo en diciembre, el repunte de la ratio aperturas de empleo-desempleo podría ser un engaño.

Gráfico, Histograma

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Fuente: Evergreen Gavekal, Gavelal Research, Macrobond

Aunque los datos del mercado laboral siguen siendo sólidos, las recesiones suelen comenzar con datos de empleo y salarios que se alejan de niveles sólidos. Por lo tanto, hay buenas razones para prestar tanta atención a la dirección de los datos del mercado laboral como a los niveles. Entonces, ¿por qué Powell y su comité señalan continuas subidas de tipos, con dos o más aún por venir? Hay tres explicaciones probables, y no mutuamente excluyentes, para su enfoque:

Powell quiere más datos para confirmar que se ha iniciado debidamente un "proceso desinflacionista". Si es así, más datos blandos podrían dar lugar a una pausa en una de las dos próximas reuniones de la Fed, a pesar de la declaración del miércoles. Hay que tener en cuenta que los próximos datos del IPC tendrán que manejarse con cuidado, dados los cambios de metodología (véase ¿Estados Unidos falsea los datos de inflación?).
La presidenta de la Reserva Federal espera hacer una pausa pronto, pero no quiere socavar ese resultado relajando prematuramente las condiciones del mercado con promesas moderadas. Si es correcto, la posibilidad de una pausa en una de las dos próximas reuniones también es alta, siempre que los mercados y los datos cooperen.
Powell quiere errar por el lado de un endurecimiento excesivo, ya que considera que una inflación galopante es un problema mayor que una inflación insuficiente. Si esta es la principal explicación, harán falta datos muy débiles para convencerle de que haga una pausa y una recesión en EE.UU. será aún más probable.

Dado que la declaración de los responsables políticos anticipa "continuos aumentos" del tipo de interés objetivo, la hipótesis de base debe ser que la Fed suba al menos una vez más. Sin embargo, hay buenas razones para esperar que los datos de crecimiento e inflación de EE.UU. sigan dirigiéndose hacia una caída desinflacionista, y posiblemente hacia una recesión. De ser así, la Reserva Federal tendría que revisar sus planes.

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