A menudo escribo sobre cómo las expectativas de inflación importan mucho menos (si es que importan en absoluto) para la inflación futura y la política de los bancos centrales. Sin embargo, hay un ámbito en el que las expectativas de inflación importan mucho y en el que el incumplimiento de los objetivos de inflación por parte de los bancos centrales puede tener un impacto económico significativo: los déficits públicos.

Observe el gráfico siguiente, que muestra la inflación en la zona euro junto con la inflación esperada a 10 años valorada en los mercados de bonos. Una cosa que se observa es que, durante la mayor parte de la década de 2010, la inflación fue inferior a la esperada.

Inflación en la Eurozona e inflación esperada en los mercados de renta fija

Fuente: Klement on Investing, Liberum, Bloomberg

Esta diferencia entre la inflación esperada y la inflación real tiene consecuencias en la vida real para los gobiernos. Si un gobierno emite nueva deuda, debe pagar intereses que implícitamente cubren la tasa de inflación esperada durante la vigencia del bono. Si la inflación es inferior a la esperada, el coste de los intereses para el gobierno es mayor que si el banco central hubiera conseguido alcanzar su objetivo de inflación. Si la tasa de inflación es superior a la prevista, el Estado podrá obtener préstamos a un coste de la deuda más bajo que si el banco central hubiera conseguido cumplir su objetivo de inflación.

Cuanto más se sitúe el banco central por debajo de su objetivo de inflación (o, para ser más precisos, de la tasa de inflación prevista en el mercado), más pagará el Estado por su deuda. Cuanto más largo sea el plazo de vencimiento de los bonos emitidos por el gobierno, más pagará también en exceso.

Michele Andreolli y Hélène Rey, de la London Business School, calcularon la duración media de la deuda pública en distintos países para estimar cuánto le cuesta a un gobierno que el banco central no cumpla su objetivo de inflación. El siguiente gráfico muestra el cambio en la duración media a lo largo del tiempo de distintos países europeos y de EE.UU. Obsérvese la duración mucho mayor de los gilts británicos en comparación con los bonos del Tesoro de EE.UU. o de los países de la eurozona. A principios de 2022, la duración de los gilts británicos era del 12,3, frente al 8,0 de los estadounidenses y el 4,4 de los alemanes. Italia ostenta la duración más alta de la Eurozona con 9,3, todavía muy por debajo de la duración de los Gilts.

Duración de la deuda pública

Fuente: Klement on Investing, Andreolli and Rey (2022)

Esto significa que si el Banco de Inglaterra no alcanza su objetivo de inflación del 2%, los costes efectivos para el Gobierno británico serán mucho mayores que si el BCE no alcanza su objetivo de inflación del 2%. Por otra parte, si el Banco de Inglaterra sobrepasa su objetivo de inflación, como ha hecho en 2021 y 2022, el Gobierno británico obtendrá una ganancia inesperada mucho mayor que otros gobiernos, ya que el ahorro en el pago de la deuda se acumula más rápidamente.

Dado que los bancos centrales han infravalorado sistemáticamente las expectativas de inflación desde 2001, los investigadores calculan que el gobierno estadounidense ha pagado un 2,2% del PIB de más en intereses a los tenedores de bonos. El gobierno alemán pagó alrededor del 1,1% de su PIB de más en intereses durante el mismo periodo. No disponemos de estimaciones sobre el coste para el gobierno británico, pero dado que la duración de los gilts es aproximadamente el doble que la de EE.UU. y el triple que la de Alemania, se puede suponer que el coste para el gobierno británico fue de entre el 3% y el 4% del PIB. Los beneficiarios de esta evolución fueron los tenedores de bonos, a quienes se les pagó demasiado en intereses por sus activos.

Y si algo bueno tiene el actual brote de inflación es que, por fin, los gobiernos ahorran dinero porque la inflación finalmente se dispara. Si añadimos los dos últimos años de inflación elevada al coste de 2001, el coste tanto para el gobierno estadounidense como para el alemán se reduce al 0,6% del PIB. En otras palabras, los inversores en bonos del Tesoro, Gilts o Bunds finalmente tienen que devolver al gobierno lo que recibieron por error durante las dos últimas décadas.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente: Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/the-real-life-costs-of-central-banks

Imagen: The Wall Street Journal