El Covid-19 ha cambiado la economía, tal vez para siempre

Una vez que las ideas sobre la gestión de la economía se arraigan, puede llevar generaciones desprenderse de ellas. Por lo general, tiene que ocurrir algo grande para que la política cambie de rumbo. Algo como Covid-19.

En 2020, cuando la pandemia llegó y las economías de todo el mundo se cerraron, los responsables políticos cortocircuitaron el ciclo económico sin pensárselo dos veces. En los Estados Unidos, en particular, una oleada de gasto público sacó a la economía de la depresión más profunda de la que se tiene constancia, más rápido de lo que casi todo el mundo esperaba, y la puso al borde de un boom. El resultado podría ser una transformación tectónica de la teoría y la práctica económica.

La Gran Recesión que siguió al crack de 2008 ya había provocado un replanteamiento. Pero el enfoque general, el marco vigente desde que el presidente Ronald Reagan y el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, dirigieron la política económica de Estados Unidos en la década de 1980, salió relativamente intacto. A grandes rasgos, ese enfoque daba prioridad a la contención de la inflación y a la gestión del ritmo de crecimiento económico ajustando el coste de los préstamos privados en lugar de gastar dinero público.

La pandemia dejó de lado esas convenciones en todo el mundo. En la nueva economía, la política fiscal tomó el relevo de la política monetaria. Los gobiernos canalizaron dinero en efectivo directamente a los hogares y a las empresas y acumularon déficits presupuestarios récord. Los bancos centrales desempeñaron un papel secundario y de apoyo, comprando la creciente deuda pública y otros activos, manteniendo bajos los costes de los préstamos e insistiendo en que no era el momento de preocuparse por la inflación. Los responsables políticos también empezaron a mirar más allá de las métricas agregadas y a los datos que muestran cómo se distribuyen los ingresos y los puestos de trabajo y quién necesita más ayuda.

Aunque la huida de la ortodoxia fue más pronunciada en los países más ricos del mundo, las versiones de este cambio también se produjeron en los mercados emergentes. Incluso instituciones como el Fondo Monetario Internacional, defensoras desde hace tiempo de las viejas reglas de la prudencia fiscal, predicaron los beneficios del estímulo gubernamental.

En Estados Unidos, y en menor medida en otras economías desarrolladas, el resultado ha sido una recuperación mucho más rápida que después de 2008. Ese éxito está abriendo una nueva fase en la lucha política. Se han aprendido lecciones sobre cómo salir de una recesión. Ahora es el momento de averiguar cómo gestionar el boom.

Durante siglos, los teóricos han reflexionado sobre las recurrentes e inevitables oscilaciones que conforman el ciclo económico. Han buscado las causas en la psicología de las masas, la complejidad institucional e incluso los patrones climáticos. Según las leyes tradicionales del ciclo, los hogares deberían haber tardado años en recuperarse del repentino colapso de la actividad económica de 2020.

En cambio, el gobierno estadounidense intervino para aislarlos de sus peores efectos de una manera que no se había probado antes: sustituyendo los salarios que millones de nuevos estadounidenses sin trabajo dejaron de recibir de sus empleadores. En conjunto, los cheques de prestaciones compensaron todos los sueldos perdidos y algunos más, a pesar de que los sistemas poco fiables de prestación del seguro de desempleo o los pagos únicos de estímulo hicieron que muchas personas se quedaran sin ellos.

La magnitud de esta innovación queda patente en lo que Jan Hatzius, economista jefe de Goldman Sachs ha denominado "la estadística más sorprendente de todo este periodo". En el segundo trimestre de 2020, un momento en el que la actividad económica, medida por el indicador convencional del producto interior bruto, se contrajo al ritmo más rápido registrado, los ingresos de los hogares estadounidenses en realidad aumentaron.

Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

Los políticos estadounidenses actuaron con rapidez porque podían ver la calamidad que se produciría si no lo hacían. Pero las políticas de la época de la pandemia también estaban condicionadas por el arrepentimiento, que se había ido acumulando durante una década, por la respuesta a la última crisis de 2008. En retrospectiva, los economistas han llegado a considerar esa respuesta como desigual e inadecuada. Los rescates bancarios arreglaron el sistema financiero, pero se hizo poco para ayudar a los propietarios de viviendas agobiados por la deuda, y se permitió que los ingresos de los hogares cayeran.

La nueva economía pandémica también blindó el sistema financiero, pero de abajo a arriba en lugar de arriba a abajo, algo que ha señalado repetidamente Neel Kashkari, que ayudó a dirigir el rescate como funcionario del Departamento del Tesoro de Estados Unidos en 2008 y que ahora es director del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis. A medida que sus empleos desaparecían en la primavera de 2020, los estadounidenses se esforzaban por pagar el alquiler, la hipoteca y el coche. Sin los esfuerzos del gobierno para reemplazar los ingresos perdidos, la crisis de salud que ya había desencadenado una crisis de empleo se habría transformado en una crisis financiera.

"¿Cómo han podido los estadounidenses pagar todas sus facturas? Es porque el Congreso ha sido muy agresivo" con el estímulo fiscal, dijo Kashkari en octubre en la CNBC. "Si no continúan con eso, estas pérdidas se trasladan al sector bancario, y nadie sabe cuán grandes serán finalmente esas pérdidas."

Tras una explosión inicial de gasto, muchos países pasaron rápidamente a frenar sus presupuestos en los años posteriores a 2008, impulsados por la preocupación por el aumento de la deuda pública, una tendencia que fue más pronunciada en Europa. En Estados Unidos, los recortes de las administraciones estatales y locales provocaron una pérdida masiva de puestos de trabajo. En ambos casos, el desempleo relativamente alto y las bajas tasas de crecimiento persistieron durante gran parte de la década.

En 2020, la doctrina de la austeridad entró en rápida retirada en todo el mundo. Alemania, donde los políticos y los banqueros centrales llevan mucho tiempo obsesionados con la disciplina fiscal, eliminó una norma que exigía presupuestos equilibrados y abandonó su oposición al endeudamiento conjunto con otros países de la zona del euro. El FMI señaló la preocupación por el aumento de los niveles de deuda, pero dijo que un riesgo mayor era que los gobiernos redujeran su gasto demasiado pronto.

Según Kashkari, en 2008 las autoridades estadounidenses fueron demasiado selectivas en cuanto a quiénes debían recibir ayuda y quiénes no, y se equivocaron al hacer demasiado poco. En un artículo de opinión del Washington Post publicado el 27 de marzo de 2020, el mismo día en que los legisladores aprobaron la Ley Cares, de 2,2 billones de dólares, el principal paquete de estímulo pandémico, Kashkari reflexionó sobre esos esfuerzos anteriores para ayudar a los propietarios de viviendas que tenían dificultades para pagar sus hipotecas.

"Al aplicar numerosos criterios para asegurarnos de que sólo las familias 'merecedoras' recibieran ayuda, redujimos y ralentizamos los programas de forma drástica, lo que dio lugar a una corrección inmobiliaria más profunda, con más ejecuciones hipotecarias que si hubiéramos inundado a los prestatarios con asistencia", escribió Kashkari. "El pueblo estadounidense acabó pagando más por nuestros intentos de ahorrarles dinero."

Por el contrario, la lógica de la política pandémica era más bien la siguiente: evidentemente, ningún estadounidense que se quedara sin trabajo a causa de la pandemia, en su mayoría trabajadores mal pagados de restaurantes y otras industrias de servicios, perdió su empleo por culpa suya. Esto hizo que los políticos se sintieran cómodos apoyando una gran respuesta fiscal. A diferencia de las acciones de la Reserva Federal que dominaron la lucha contra la crisis en el pasado, el gasto del gobierno aterrizó directamente en las cuentas bancarias de la gente.

Incluso antes del Covid-19, la situación de los trabajadores mal pagados era cada vez más el centro de atención de la política económica. La profundidad de la Gran Recesión y la lenta recuperación, se necesitó más de una década para restablecer los niveles de empleo anteriores a 2008, pusieron en el punto de mira cuestiones como la desigualdad económica y la justicia racial. Las brechas de riqueza e ingresos, especialmente en Estados Unidos, pero también en otros países desarrollados, se han ido ampliando desde la década de 1980, a medida que la intervención del gobierno en la economía fue suplantada por un exceso de confianza en el libre mercado.

Los pagos directos a los hogares de bajos ingresos podrían ser una nueva y poderosa herramienta para proteger a las personas que se encuentran en la parte inferior de la escala económica de la destrucción de la riqueza que siempre acompaña a las recesiones. Ahora que se han utilizado en una recesión, será difícil argumentar que no deberían utilizarse en la siguiente, según J.W. Mason, profesor asociado del John Jay College of Criminal Justice de Nueva York.

"Si se puede reemplazar el 100% de los ingresos perdidos en una crisis como ésta, ¿por qué no reemplazamos el 100% de los ingresos perdidos de la gente en cada recesión cíclica?", dice. "¿Cuál es la excusa para decir que porque tenemos algún tipo de crisis financiera, algo ha ido mal en el mercado hipotecario, ha habido un colapso bursátil, la gente corriente debe ver una caída en su nivel de vida?"

La prominencia de estas transferencias durante la pandemia pone de manifiesto otro gran cambio en la economía: el traspaso de poder de la política monetaria a la fiscal y el retroceso del papel del banco central en la lucha contra la inflación.

A principios de los años 80, bajo el mandato de Volcker, la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés altos para acabar con la inflación de dos dígitos que se había instalado en la década anterior. Uno de los efectos fue hacer prohibitivo, a los ojos de los responsables políticos, perseguir los objetivos sociales mediante déficits presupuestarios del gobierno.

Ahora, después de un largo período de tipos de interés a la baja y una inflación prácticamente inexistente, el banco central está adoptando el enfoque opuesto. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, y sus colegas han sido partidarios del gasto deficitario durante la pandemia, y han prometido mantener los tipos de interés cerca de cero al menos hasta que se restablezcan las tasas de empleo anteriores a la pandemia. En marzo de 2020, mientras el Congreso se reunía para autorizar el mayor paquete fiscal de la historia, la presidenta de la Cámara de Representantes, Nancy Pelosi, dijo que Powell la animó a "pensar a lo grande" porque "los tipos de interés están tan bajos como nunca lo estarán".

Incluso un año después, con billones de dólares más de gasto aprobados o en preparación, el mensaje de la Fed no ha cambiado. Mientras el proyecto de ley de ayuda a la pandemia de 1,9 billones de dólares del presidente Joe Biden pasaba por el Congreso en marzo de 2021, los funcionarios de la Fed restaron importancia a los riesgos de inflación. Los economistas de la Casa Blanca dicen que si sus planes de gasto, incluidos los paquetes de infraestructuras y de atención a la infancia de 4 billones de dólares que esperan aprobar a continuación, acaban provocando niveles inaceptables de inflación, entonces la Fed siempre puede intervenir y limpiar el desorden.

Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

Existe un acalorado debate sobre la magnitud del riesgo de inflación. Por un lado, algunos economistas e inversores de Wall Street señalan que los hogares están repletos de dinero en efectivo como resultado del estímulo de la pandemia y los ahorros no gastados, y que están ansiosos por salir y gastar el dinero en una economía que se reabre, a medida que la vacunación se generaliza. Es una receta para un boom inflacionario, dicen, un argumento reforzado por la tasa de inflación del 4,2% de abril, la más alta desde 2008. Las medidas del mercado de bonos de la inflación esperada para los próximos cinco años también están en máximos de la década, aunque después de ajustar el indicador preferido de la Fed todavía sugieren una tasa de inflación alrededor de donde el banco central quiere que sea.

Lawrence Summers, que formó parte de las dos últimas administraciones demócratas (como secretario del Tesoro con Bill Clinton y como director del Consejo Económico Nacional con Barack Obama), dice que Biden ha inyectado demasiado dinero en la economía en relación con el tamaño del agujero causado por la pandemia. "Hay que ser progresista, pero también hay que hacer bien la aritmética", dijo en Bloomberg TV en abril. "Me preocupa que este programa pueda sobrecalentar la economía."

Los economistas conservadores comparten la preocupación por la inflación, pero tienen una objeción más profunda a la nueva dirección bajo Biden y Powell. Creen que se corre el riesgo de perder de vista algunas leyes fundamentales de la economía.

"La política fiscal tiene que afrontar el hecho de que tenemos que pagar por las cosas a largo plazo", dijo en Bloomberg TV el 29 de abril R. Glenn Hubbard, decano emérito de la Escuela de Negocios de Columbia que fue presidente del Consejo de Asesores Económicos del presidente George W. Bush.

En cuanto a la Reserva Federal, su política de tipos bajos puede tener dificultades para alcanzar el nivel de empleo deseado en unos mercados laborales que están experimentando un cambio estructural como consecuencia de la pandemia. "Es una economía que se está reajustando, y que la Fed sea fácil no va a ayudar a ello", dijo Hubbard. "No es realmente una cuestión de hacer funcionar la economía en caliente."

En el campo opuesto están los economistas de la administración Biden y de la Fed, junto con la mayoría de los pronosticadores de Wall Street, así como los inversores que compran bonos protegidos contra la inflación. Todos ellos esperan que los precios se mantengan relativamente contenidos tras un repunte temporal.

Esa visión ha sido moldeada por la década anterior a la pandemia. Se suponía que el aumento de la inflación aparecería a principios de la década de 2010, como resultado de los déficits presupuestarios posteriores a la crisis y de la impresión monetaria de la Reserva Federal, y a finales de la década de 2010, cuando las tasas de desempleo cayeron a los niveles más bajos en medio siglo. Pero nunca lo hizo. La inflación ha estado disminuyendo en todo el mundo durante décadas.

Muchas de las personas a cargo de los bancos centrales, los ministerios de finanzas o los departamentos de economía tienen algún recuerdo de los inflacionarios años 70 y sus consecuencias. Pero en sus oficinas hay cada vez más economistas jóvenes que nunca han visto mucha inestabilidad de precios en el mundo desarrollado, y que se oponen a la concentración en la inflación a expensas de prioridades sociales como el pleno empleo y una distribución más justa de la renta y la riqueza. Estos economistas son más propensos a considerar la desigualdad como el enemigo público número 1 que la inflación.

Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

Este tipo de pensamiento subyace en la revisión de la estrategia de la Fed, que el año pasado dio lugar a un nuevo marco para la fijación de los tipos de interés. El banco central dejará que la inflación sobrepase su objetivo durante un tiempo antes de subir los tipos, en lugar de tomar medidas preventivas que podrían ahogar la recuperación económica. La idea es que esto permitirá que los beneficios del crecimiento lleguen a todos los rincones de la economía, incluso a las personas que normalmente no obtienen ganancias hasta el final de la expansión, como los trabajadores con salarios bajos. Es un cambio de rumbo respecto a 2015, cuando la Fed empezó a subir los tipos a pesar de que el desempleo entre los estadounidenses de raza negra era del 8,5%, casi el doble que el de los estadounidenses de raza blanca.

El equipo de Biden ha adoptado la nueva economía con propuestas fiscales diseñadas para combatir la desigualdad. Propone subir los impuestos a los ricos y aumentar el gasto en beneficio de los pobres, políticas que han estado en desuso desde los años 70. La administración también está apoyando un salario mínimo más alto, y hay indicios de que unos subsidios de desempleo más generosos durante la pandemia, junto con la reticencia de algunos trabajadores a volver al trabajo durante una crisis sanitaria, ya están empujando a los empresarios de las industrias con salarios bajos a aumentar los salarios.

Mientras los responsables políticos del mundo rico toman medidas para reducir las disparidades de riqueza en sus propios países, existe el peligro de que la brecha entre esas economías y las del mundo en desarrollo se amplíe. Los gobiernos de los países más pobres no pueden gastar tan libremente para ayudar a sus poblaciones durante la pandemia sin disparar la inflación o asustar a los inversores internacionales.

El G-20, la principal reunión internacional de las naciones más ricas del mundo, ha apoyado una suspensión de los pagos del servicio de la deuda para los países que lo soliciten, pero los tenedores de bonos privados no tienen por qué aceptarla. Brasil y Turquía se han visto obligados a subir los tipos de interés para hacer frente a la creciente inflación y a la amenaza de fuga de capitales, aunque sus economías sigan viéndose afectadas por la pandemia.

En un informe de marzo, la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo enumeró algunas de las ideas que dominaban la política económica mundial antes de la pandemia, "austeridad, objetivos de inflación, liberalización del comercio y la inversión, finanzas innovadoras y flexibilidad del mercado laboral", y describió algunos de sus efectos negativos: "Este camino condujo a un mundo de crecientes desigualdades económicas, desarrollo detenido, fragilidad financiera y uso insostenible de los recursos naturales antes de que llegara la pandemia".

Por supuesto, algunos dicen que las nuevas políticas podrían tener sus propias consecuencias perjudiciales. Los bajos tipos de interés de la Reserva Federal, por ejemplo, suelen ser acusados de alimentar las subidas de activos como las acciones y la vivienda, que benefician más a los ricos y amplían la brecha de la riqueza.

Y aunque la nueva economía tiene las características de un marco actualizado para hacer frente a las recesiones, todavía tiene que lidiar con los problemas potenciales que plantea el aumento del crecimiento. Sus partidarios creen que las presiones inflacionistas, el tipo de política que el paradigma de 1980 a 2020 fue diseñado para contener, simplemente no van a surgir pronto.

Si los riesgos de inflación se materializan, hay un debate sobre cómo deben gestionarse. Dejar el trabajo en manos de la Fed y de una política monetaria al estilo Volcker dejaría a la gente sin trabajo, golpeando más duramente a los más vulnerables. Eso socavaría el objetivo de lograr una economía más inclusiva.

Los métodos alternativos, como el defendido por los defensores de la Teoría Monetaria Moderna, están ganando adeptos. En opinión de Stephanie Kelton, profesora de la Universidad Stony Brook de Nueva York, el gobierno debería utilizar herramientas fiscales y reguladoras para gestionar la inflación en lugar del instrumento contundente de los tipos de interés. Por ejemplo, los incentivos a los fabricantes pueden ayudar a evitar cuellos de botella en la producción que hagan subir los precios, y los impuestos sobre las nóminas pueden ajustarse cuando la demanda de los consumidores necesite ser bombeada o contenida.

Después de la pandemia, todos estos debates serán probablemente más amplios y libres que hace unos años.

"Hemos tenido una generación en la que la formulación de políticas macroeconómicas ha estado dominada por estos temores obsesivos de hacer demasiado", dice Mason, el economista heterodoxo. "El miedo a que la inflación aceche a la vuelta de cada esquina, el miedo a que la deuda pública supere algún límite mal especificado pero aterrador, el miedo a que demasiada ayuda a la gente que no tiene trabajo socave los incentivos laborales."

"En el último año", añade, "parece que hemos salido de esa mentalidad".

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