La política fiscal estadounidense atenta cada vez más contra la independencia de la Reserva Federal, aumentando los riesgos de inflación secular ya elevados y condenando al dólar a una degradación aún más profunda de su valor...

Fue bueno mientras duró.

Pero la era moderna de la independencia de la política monetaria está llegando a su fin, con los bancos centrales volviendo a su posición habitual de sumisión a sus supervisores fiscales.

Es un mal presagio para las monedas fiduciarias, cuyo valor real ya se ha visto diezmado en las décadas transcurridas desde que se rompió por completo el vínculo con el oro.

El tipo de cambio del dólar ha repuntado en los últimos meses, pero los indicadores adelantados del dólar a corto y medio plazo, como el OIS a largo plazo, muestran que, salvo que se produzca un repunte geopolítico significativo, pronto debería empezar a bajar de nuevo.

El dólar también está estructuralmente sobrevalorado. El gráfico siguiente muestra que la tasa de crecimiento a largo plazo del USD caerá en los próximos años si la divisa sigue su patrón histórico y se ajusta a la baja con respecto a otras divisas DM sobre la base del tipo de cambio y la paridad del poder adquisitivo.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Y lo que es más importante para cualquiera que gane dólares, su valor real también está destinado a seguir cayendo.

El poder adquisitivo del dólar, al igual que el de otras divisas importantes de los marcos alemanes, se ha hundido desde el final de Bretton Woods en 1971: la divisa estadounidense apenas compra una décima parte de los bienes y servicios que podía comprar en 1970, y la libra esterlina sólo una decimocuarta parte.

Desgraciadamente, esta tendencia continuará a un ritmo acelerado a medida que los gobiernos se inmiscuyan cada vez más en la política monetaria.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

El predominio fiscal se produce cuando el tamaño de la deuda pública y los déficits "dominan" el objetivo del banco central de mantener la inflación bajo control. De forma equivalente, se produce cuando la capacidad de maniobra del banco central se ve limitada por el tamaño y la estructura de la deuda pública y las necesidades de financiación.

EE.UU. ya se encuentra en parte en esa situación. Los recientes comentarios de la Reserva Federal han puesto de relieve que el aumento de los rendimientos a largo plazo, impulsado por la prima por plazo, reducirá la necesidad de nuevas subidas de tipos. Por otra parte, las fluctuaciones de la cuenta del Tesoro en la Reserva Federal, que ahora es importante (+800.000 millones de dólares), tienen un impacto significativo en la liquidez.

Nada de esto es un gran problema cuando el Gobierno registra déficits fiscales cercanos a su media histórica. Pero el nacimiento del Tesoro puesto ha significado que lo que se espera de los gobiernos, especialmente después de la pandemia, se ha hinchado enormemente, y junto con ello el gasto soberano y el endeudamiento.

En Europa ocurre algo parecido, con un reconocimiento implícito de una mayor deuda y déficit en las nuevas normas de la UE que darán a los países mayor flexibilidad para incumplir los límites del 3% de déficit y del 60% de deuda consagrados en el Tratado de Maastricht (muchos países ya los están incumpliendo).

El déficit fiscal de EE.UU. ha alcanzado recientemente su nivel más alto en tiempos de paz, antes de la recesión, con un 8,3% del PIB, mientras que la ratio deuda/PIB ha aumentado hasta el 129%, desde el 107% de 2019. Según el Tesoro, es probable que la deuda y el déficit sigan siendo elevados en el futuro inmediato.

Con unas necesidades de financiación tan grandes, los bancos centrales que tratan rígidamente de imponer un objetivo de inflación arbitrario se convierten en un incordio.

La necesidad se impone, y los bancos centrales -que ya están sufriendo un recorte de su independencia de facto- verán cómo ésta se erosiona aún más y, posiblemente, se erradica finalmente en todo menos en el nombre.

Los grandes déficits fiscales se ven agravados por las pésimas posiciones patrimoniales de muchos países del GD. El FMI intenta calcular el total de activos y pasivos de cada país. Los activos incluyen los edificios y terrenos propiedad del gobierno, mientras que la deuda es sólo una parte de los pasivos, que también incluyen las obligaciones de pensiones del sector público.

El patrimonio neto de Estados Unidos - total de activos menos pasivos - es ahora firmemente negativo, en torno al 20% del PIB. Alemania, Italia, Francia, Reino Unido y Japón también tienen patrimonios netos negativos.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Las posiciones fiscales de los países de la DM se verán aún más limitadas por los crecientes costes de la sanidad y la seguridad social. La independencia de los bancos centrales tiene pocas posibilidades, ya que los gobiernos se endeudan a manos llenas para intentar compensar el creciente déficit de ingresos.

Esto es inflacionista. Como dice Charles Calomiris, de la Columbia Business School: "Todas las grandes inflaciones de la historia mundial son un fenómeno fiscal antes que monetario". Cuando el público ya no está dispuesto a financiar al gobierno (fracaso de la subasta), los gobiernos pasan a financiar sus déficits con deudas que no devengan intereses, es decir, imprimiendo dinero.

La Kennedy School de Harvard en un documento de 2018 encontró que desde la década de 1970 hasta la década de 1990 hubo una relación negativa significativa entre la independencia del banco central y el nivel de inflación, con bancos centrales menos independientes asociados con una mayor inflación.

Fuente: ZeroHedge, Kennedy School, Harvard University

La probabilidad de que el actual brote de inflación mundial sea transitorio mientras los gobiernos reclaman su dominio sobre la política monetaria es cada vez menor.

Un aumento secular de la inflación en Estados Unidos promete debilitar aún más el poder adquisitivo y el tipo de cambio del dólar.

Como dijo Keynes, "mediante un proceso continuo de inflación, los gobiernos pueden confiscar... una parte importante de la riqueza de sus ciudadanos".

A medida que la Fed se convierta en un instrumento del gobierno, la calidad de los activos de su balance empeorará progresivamente. Esto ocurrirá bien por poseer cada vez más deuda pública de calidad deteriorada mediante políticas similares a las de control de la curva de rendimiento, bien por tener que respaldar periódicamente un sistema propenso a crisis financieras más frecuentes en un entorno de inflación elevada y tipos de interés altos (por ejemplo, SVB en marzo de este año).

El dólar no es más que un pasivo en el balance de la Fed.

Antes de la Ley Glass-Steagall de 1932, que permitió a la Reserva Federal contraer préstamos contra una gama más amplia de garantías, su balance consistía principalmente en oro.

A medida que su tamaño se ha multiplicado a lo largo de las décadas, también se ha deteriorado su calidad, consistiendo en más activos de naturaleza más arriesgada (la Fed estaba dispuesta a comprar deuda corporativa de alto rendimiento durante la pandemia), mientras que la proporción de oro en su poder ha caído hasta casi cero.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Esta tendencia continuará a medida que el balance se supedite cada vez más a las necesidades de endeudamiento del gobierno, dejando al dólar sin escapatoria de su devastación de varias décadas.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

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Imagen: ZeroHedge