Jerome Powell y sus colegas reafirman sin cesar su plan de tipos de interés "más altos durante más tiempo". Su objetivo es debilitar el crecimiento económico, devolviendo la inflación a niveles prepandémicos. La Fed no tiene otra opción porque el gobierno no puede permitirse la postura de la Fed de "más alto por más tiempo" durante mucho más tiempo.

En los últimos meses, hemos escrito muchos artículos promocionando los bonos, incluido el artículo de la semana pasada, Por qué tener bonos. El artículo resume sucintamente nuestros argumentos a "esta vez no será diferente". Los factores relacionados con la pandemia que hicieron subir la inflación y los tipos de interés son de naturaleza puntual. Creemos que las tendencias económicas de 40 años volverán a imponerse y empujarán los rendimientos mucho más a la baja.

Un lector nos comentó: "Los astronómicos déficits públicos futuros y la deuda necesaria para financiarlos pueden ser la mosca cojonera".

Nuestra respuesta: estamos de acuerdo en que el gasto público deficitario y, por tanto, la deuda, no harán sino aumentar. Por esa misma razón, la Reserva Federal y el Gobierno no pueden permitirse mantener los tipos de interés actuales. Las proyecciones de gasto fiscal sólo aumentan nuestra convicción sobre el valor de poseer bonos a los rendimientos relativamente altos de hoy.

Si no está de acuerdo con nuestro razonamiento económico para bajar los tipos, este análisis puede persuadirle de que la Fed y el gobierno no tienen otra opción que bajar los tipos de interés.

Desde 1970, la deuda federal pendiente ha pasado de 370.000 millones de dólares a 31 billones. Sí, es un aumento masivo, pero para ser justos, debe contrastarse con el crecimiento económico y de los ingresos fiscales. Lamentablemente, incluso teniendo en cuenta el PIB y los ingresos fiscales, su tasa de crecimiento es obscena.

Desde 1970, la deuda federal ha crecido a un ritmo cuatro veces superior al del PIB. Peor aún, los ingresos fiscales crecieron incluso menos que el PIB. Los tipos de interés más bajos ayudaron a reducir la importante diferencia entre gasto e ingresos. Desde 1970, el tipo de interés federal efectivo se ha reducido del 8,5% al 3%. En consecuencia, la carga de la deuda en expansión masiva era "asequible".

El esquema de la deuda ha funcionado, pero la reciente subida de los tipos de interés supone un obstáculo insalvable si se mantienen en los niveles actuales. Paradójicamente, es también por esta nefasta consecuencia por lo que somos alcistas en bonos.

El primer gráfico muestra el pronunciado descenso del tipo de interés federal efectivo y el fuerte aumento de la deuda en circulación.

Fuente: Real Investment Advice

El siguiente gráfico muestra que la deuda creció cuatro veces más rápido que los gastos por intereses, el PIB y los ingresos fiscales.

Fuente: Real Investment Advice

Por último, al endeudarse constantemente por encima de sus ingresos, la proporción de la deuda pública con respecto al PIB se sitúa en torno al 120% y tiende a aumentar.

Fuente: Real Investment Advice

Desde que los tipos de interés empezaron a subir rápidamente a principios de 2022, el tipo de interés federal efectivo ha aumentado un punto porcentual. En el mismo periodo, la deuda aumentó en 1,8 billones de dólares, y los gastos por intereses aumentaron en 328.000 millones. De los 328.000 millones, sólo unos 50.000 millones se debieron a la emisión de nueva deuda. El resto se debe a que el Tesoro tiene que financiar la deuda que vence emitiendo nueva deuda a tipos de interés más altos que la deuda anterior. 

Sólo en la primera mitad del año, el Tesoro ha emitido 9,9 billones de dólares en nueva deuda. Al mismo tiempo, la deuda federal creció en algo más de 1 billón de dólares. 8,9 billones de dólares de deuda nueva sustituyeron a deuda antigua.

Parte de la deuda nueva sustituye a deuda antigua con tipos de cupón muy bajos. La nueva deuda también está sustituyendo a emisiones de letras del Tesoro que vencen y que pueden tener tipos cercanos a los actuales. Por último, parte de la nueva deuda que sustituye a deuda emitida hace tiempo puede hacerse a un tipo de interés más bajo.

Hay muchas piezas en movimiento. En consecuencia, no es tan fácil como se piensa prever cómo afecta el aumento de los tipos de interés a los gastos por intereses. Dicho esto, vamos a intentarlo.

El siguiente análisis ayuda a cuantificar cómo la emisión de deuda para financiar nuevos gastos y el reembolso de la deuda que vence afectan a los gastos federales por intereses. Para aproximar el impacto, hacemos las siguientes suposiciones:

• Suponer que el vencimiento de las próximas emisiones de deuda coincidirá con el perfil de la deuda pendiente existente.

• Dado que la deuda no negociable no tiene rendimiento ni vencimiento, y representa aproximadamente una cuarta parte de la deuda pública, suponemos cambios proporcionales en sus gastos por intereses como la deuda negociable.

• El déficit presupuestario, por tanto, nuevas necesidades de financiación, será de 1,8 billones de dólares.

• Todos los datos son cortesía del Departamento del Tesoro a finales de junio de 2023.

• La refinanciación de la deuda TIPs no tiene ningún impacto, ya que los rendimientos están en función de la inflación.

• Todos los bonos a tipo variable se reajustan cada tres meses.

El siguiente cuadro desglosa la deuda por tipo (negociable o no negociable) y clase de valor. Las columnas de la derecha aproximan el gasto adicional de la deuda. La penúltima columna es el nuevo gasto por intereses debido a la deuda necesaria para financiar el déficit. La última columna calcula los gastos de intereses adicionales ligados a la refinanciación y sustitución de la deuda que vence. Se calcula multiplicando el importe de la deuda por la diferencia entre los tipos de interés existentes y los actuales.

Fuente: Real Investment Advice

Los gastos federales totales por intereses deberían aumentar en aproximadamente 226.000 millones de dólares en los próximos doce meses, hasta superar los 1,15 billones. Para contextualizar, desde el segundo trimestre de 2010 hasta finales de 2021, cuando los tipos de interés estaban cerca de cero, el gasto por intereses aumentó en 240.000 millones de dólares en total. Y lo que es más sorprendente, el gasto por intereses ha aumentado más en los últimos tres años que en los cincuenta años anteriores.

Fuente: Real Investment Advice

Los cálculos anteriores no son sostenibles con los tipos de interés actuales. Sin embargo, con los tipos de interés anteriores a 2022, los gastos por intereses no son demasiado exigentes. ¿Qué debe hacer el Gobierno, a través del Tesoro y la Reserva Federal?

La respuesta es sencilla. La Fed debe extinguir la inflación ahora y hacer todo lo posible para que los tipos vuelvan a los niveles cercanos a cero de antaño. Así se gana tiempo para que el Tesoro emita deuda a un ritmo superior al que crece la economía. "Ganar tiempo" es la frase crucial de la frase anterior. El esquema es insostenible y requiere tipos de interés cada vez más bajos y más QE. En algún momento, sin embargo, los tipos cero no serán lo suficientemente bajos. Desgraciadamente, la mayoría de los gobernantes prefieren aplazar ese problema para el futuro y dejar que el esquema de la deuda estalle en manos de otros. 

Por lo tanto, creemos que el mantra de la Reserva Federal cambiará en breve por el de más bajos durante más tiempo.

Artículos relacionados: 

Por qué tener bonos

Tres razones para moderar su optimismo

Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/the-government-cant-afford-higher-for-longer-much-longer

Imagen: Bloomberg