Tras el mes de enero más eufórico de la historia reciente, las esperanzas de un nuevo mercado alcista han surgido de forma espectacular. Sin embargo, la última bonanza bursátil ha sentado las bases para una mayor intervención de los dirigentes monetarios. El Great Financial Tightening está a punto de comenzar.

Tras un final de 2022 mediocre para los activos de riesgo, en el que las ventas por pérdidas fiscales y el deterioro de los datos económicos alimentaron una fuerte liquidación del mercado, el comienzo de 2023 no podría ser más diferente. Los buenos datos económicos, las enormes inyecciones de liquidez y los discursos alcistas provocaron una fusión épica. Este repentino cambio de sentimiento hizo que un mercado posicionado para una inminente recesión se viera sorprendido, creando la falsa apariencia de una euforia desenfrenada. Los valores de peor calidad, desde empresas en quiebra a otras con modelos de negocio dudosos, desafiaron la realidad y se dispararon.

Esto preparó el terreno para una de las mayores compresiones de posiciones cortas de la historia bursátil, que no hizo sino exacerbar el repunte del mercado. Los cortos no sólo se cubrieron en masa, sino que el acto de hacerlo (recomprar acciones y pagar un préstamo) añadió más liquidez para alimentar aún más el deshielo.

Fuente: Concoda, Goldman Sachs

El miedo a perderse algo se extendió como la pólvora. Los gestores de fondos que se vieron presionados a la baja empezaron a perseguir la cima. Otros, pillados desprevenidos o simplemente infraponderados de cara a 2023, se volvieron alcistas y se unieron al movimiento. Pero esto no fue más que el principio.

La magnitud del repunte desencadenó la compra por parte del creciente número de entidades del mercado, tanto mecánicas como humanas, que pujaron al alza por las acciones independientemente del precio o de los fundamentales. El descenso de los niveles de volatilidad en bonos y acciones creó un bucle adicional de compras que se autocumplió. El desplome del rendimiento de la deuda estadounidense a 10 años (del 3,9% al 3,3%) provocó un reequilibrio de los fondos a plazo fijo, que pasaron de la renta fija a la renta variable, al contrario de lo que ocurría cuando el rendimiento de la renta fija estaba subiendo. Mientras tanto, los fondos de control de la volatilidad, que compran más acciones simplemente porque la volatilidad disminuye, siguieron comprando.

Este bucle de supresión de la volatilidad sólo permitió al "dinero inteligente" exacerbar el deshielo. A través de las opciones a plazo ultracorto conocidas como 0DTE, los creadores de mercado podían suministrar enormes cantidades de liquidez al mercado de opciones, donde ahora se produce la inmensa mayoría de las operaciones.

Fuente: Concoda, Rocky Fishman, Goldman Sachs

A lo largo de todo esto, surgieron numerosas narrativas para explicar la euforia bursátil, que probablemente contribuyeron a que la subida fuera aún mayor, desde el Tesoro estadounidense gastando su cuenta bancaria (la TGA) e inyectando liquidez en el sistema hasta China y Japón inyectando grandes cantidades de estímulo. A finales de enero, todo lo que se utilizaba para justificar una subida de las cotizaciones bursátiles no necesitaba ser cierto para bombear los mercados. Si todo el mundo lo creía, se aceptaba a pesar de su validez. Por ejemplo, es bien sabido que se producen fuertes subidas en los mercados incluso durante caídas rápidas de la "liquidez".

Fuente: Concoda, Bloomberg, Morgan Stanley

El argumento más popular era que el repunte había sido impulsado por un rápido aumento de la llamada "liquidez neta". Se toma el valor en dólares del balance de la Reserva Federal y se le resta el dinero depositado en el TGA (la cuenta bancaria del gobierno de EE.UU.) y en el Reserve Repo Facility (RRP) de la Reserva Federal.

Fuente: Concoda, CBOE, ICE, BOFAML, Bloomberg

Aunque el modelo de liquidez neta es algo útil, es una medida demasiado limitada, que pasa por alto múltiples partes del panorama de la liquidez. De hecho, a pesar de mostrar una sólida conexión entre los precios de las acciones y la liquidez, probablemente subestimó el nivel de euforia que se estaba produciendo en tiempo real. No sólo el modelo de liquidez neta ofrecía una imagen incompleta, sino también la popular medida de "liquidez global". Sumando los activos totales de los principales bancos centrales se ignoran amplias partes de la máquina de liquidez mundial.

Fuente: Concoda, Reserva Federal, Bank of Japan, Bank of Canada, Bank of England, ECB

Para empezar, la Fed puede proporcionar a los gigantes financieros miles de millones, si no billones, de liquidez a través de su programa de préstamo de valores, independientemente de los cambios en el tamaño de su balance. Los bancos pueden tomar prestados los activos de la Fed para impulsar la creación de más crédito, y por tanto más "liquidez".

Fuente: Concoda

Es más, los propios bancos son las únicas entidades, aparte del gobierno estadounidense, con licencia y capacidad para crear dólares estadounidenses "de la nada". Si un consumidor se considera fiable, los bancos amplían la oferta monetaria (dentro de los límites reglamentarios), exprimiendo aún más la liquidez. La liquidez se inyectará si los espíritus animales se mantienen altos y se producirá sin que el gobierno de EE.UU. o la Reserva Federal se involucren. A pesar de los cambios en la "liquidez neta", los bancos son libres de ampliar su balance y crear dinero para las masas de la nada.

Fuente: Concoda, Bank of England

Últimamente, esto es exactamente lo que ha ocurrido. La cantidad de préstamos al consumo y comerciales se ha disparado, mientras que los "fallos del Tesoro" (ruptura de cadenas de garantías) han alcanzado un mínimo reciente. Incluso en lo más profundo del sistema monetario, la liquidez sigue siendo abundante por ahora.

Fuente: Concoda, Bloomberg, DTCC

La consiguiente caída de la volatilidad de los bonos también ha engrasado las tuberías de la fontanería monetaria, contribuyendo a alimentar una amplia financiación en los principales mercados de financiación. Así, el índice MOVE, que últimamente se ha convertido en la medida más popular de la volatilidad de los bonos del Tesoro, ha descendido significativamente.

Fuente: Concoda, CBOE, ICE BOFAML, Bloomberg

Ha ido disminuyendo desde que estalló la agitación política en Gran Bretaña, provocada por el presupuesto mal recibido de la ex Primera Ministra Liz Truss. El Banco de Inglaterra (BOE) tuvo que intervenir en el mercado de bonos del Reino Unido para evitar una crisis de deuda soberana, iniciando un importante cambio en el sentimiento. La intervención del BOE no sólo impidió que el contagio se extendiera al extranjero, sino que redujo la volatilidad del mercado de bonos en todo el mundo. Los mercados empezaron a creer que los bancos centrales estaban dispuestos a adoptar una versión suave de la QE. A partir de entonces, tanto la volatilidad de las acciones como la de los bonos disminuyeron.

Si avanzamos rápidamente hasta hoy, ese impulso se ha convertido en uno de los principales motores de la última euforia del mercado. Pero los últimos acontecimientos y datos muestran ahora que la fiesta ha terminado. Cualquier esperanza de QE (Quantitative Easing) o de recortes de los tipos de interés se ha desvanecido dramáticamente. Los datos halcones, desde el IPP hasta el IPC pasando por el mercado laboral, más las últimas declaraciones de la Fed, sugieren que se promulgará una mayor destrucción del sentimiento de riesgo para alcanzar el objetivo del 2% de la Fed, una meta que muchos consideran bastante optimista.

Los raros percances como el del presidente de la Fed, Jerome Powell, dando luz verde a las acciones (al sugerir que las condiciones financieras no se han relajado) no se repetirán. En su lugar, la Fed pronto doblará la apuesta, iniciando el Great Financial Tightening™.

Para frenar al monstruo inflacionista que es la economía estadounidense, las futuras acciones de la Fed tendrán que ser cada vez más estrictas. Sobre todo después de que una de sus principales herramientas se haya vuelto casi ineficaz: QT (quantitative tightening).

Al igual que la QE fracasó en su intento de estimular el crecimiento económico al tiempo que exprimía los activos de riesgo, la QT ha demostrado ser igual de inútil en la consecución de sus objetivos originales. Al mercado le está resultando fácil pagar 60.000 millones de dólares al mes en bonos que vencen en el balance de la Reserva Federal. El "endurecimiento" es una exageración.

Fuente: Concoda

En base a episodios pasados, no es una revelación que los poderes de ajuste de QT hayan sido exagerados. Durante la primera QT oficial, de octubre de 2017 a finales de 2019, los activos de riesgo repuntaron, a pesar de que la Fed vendió 675.000 millones de dólares en títulos del Tesoro y MBS.

Fuente: Concoda, Yardeni Research

Hoy en día, no es sólo el mundo de las finanzas el que empieza a aceptar que la QT, al igual que la QE, no está logrando lo que su nombre sugiere. Una vez más, la QT apenas está afectando a las condiciones financieras, algo que incluso los propios funcionarios de la Fed han empezado a admitir. En una entrevista reciente, el gobernador de la Fed, Waller, reveló que la Fed podría contar los 2,1 billones de dólares de la facilidad de repos inversos de la Fed (RRP) como parte de las reservas totales. Esto sugiere que la Fed podría promulgar la "QT infinita", dejando la QT en piloto automático más tiempo del previsto.

Fuente: Concoda

Dado que se supone que la QT endurece las condiciones financieras, la idea de "QT Infinito" dibuja un panorama a largo plazo de drenaje de liquidez del sistema. Pero la realidad es más bien la contraria. Sin embargo, esto está a punto de cambiar.

Si la QT va a ayudar a lograr un objetivo de inflación del 2%, la Fed se verá obligada a aumentar la eficacia de la QT. Sin embargo, en las últimas actas del FOMC, los funcionarios parecen seguir dormidos. Todos apoyaron una mayor reducción del balance de la Fed, pero nadie insinuó aumentar el "run-off" de QT, el número de bonos que vencen mensualmente fuera de su balance. De ser así, la Fed obligará al sector privado a reducir su cartera de activos a un ritmo mayor.

Aun así, es probable que esto no logre disuadir de forma significativa el sentimiento de riesgo. Es necesaria una modificación clave. Dado que el Tesoro estadounidense sigue emitiendo más deuda a corto plazo, las entidades financieras no van a deshacerse de activos de riesgo para financiar las obligaciones del Gobierno estadounidense. Dado que los bonos del Tesoro a corto plazo, como los T-Bills, siguen estando libres de riesgo, el sector privado absorberá la deuda, pero sin vender activos de mayor riesgo para financiar estas compras. Sin embargo, los valores del Tesoro a largo plazo (bonos o pagarés) son sensibles a las grandes variaciones de los tipos de interés. Soportan un riesgo adicional.

Ahí reside el potencial de la QT. Si los dirigentes monetarios necesitan una herramienta para amortiguar aún más el sentimiento de riesgo, la Reserva Federal, junto con el Tesoro estadounidense, podría embarcarse en lo que Concoda denomina "TQT": endurecimiento cuantitativo.

Junto con la aceleración de la reducción del balance de la Reserva Federal, el Tesoro estadounidense podría empezar a emitir más deuda a largo plazo. Los inversores tendrán que asumir un mayor riesgo de duración a través de vencimientos más largos. Cuanto mayor sea la duración, mayores serán las pérdidas cuando se disparen los tipos de interés. Como los rendimientos de los bonos han bajado algo desde la intervención de la Reserva Federal, esto da a los funcionarios cierto margen para emitir una oferta más arriesgada al mercado. Los inversores, como espera la Fed, absorberán mayores dosis de riesgo de duración y financiarán esas compras vendiendo activos de mayor riesgo.

En estos momentos, tras una serie de datos alcistas y comentarios de la Fed, la reciente narrativa desinflacionista se ha detenido bruscamente. El escenario está ahora preparado para el Great Financial Tightening y posiblemente incluso para el TQT de Concoda. Los mercados han empezado a prever un escenario de "subidas durante más tiempo".

Los dirigentes monetarios se verán así obligados (a regañadientes) a reintroducir la volatilidad en los mercados, que volverá a convertirse en el principal motor de los precios de los activos. Pronto, todas las entidades que se beneficiaron de una menor volatilidad y se adaptaron a ella tendrán que reajustarse a una mayor incertidumbre en los mercados. El sentimiento pasará lentamente de la euforia al antiguo statu quo: un lento retroceso de los activos de riesgo, mientras la volatilidad sigue siendo elevada pero contenida.

Aquellos que compraron activos de riesgo únicamente porque la volatilidad y los rendimientos estaban cayendo tendrán que reequilibrarse una vez más. A medida que los rendimientos suban, los fondos a plazo fijo deberán vender acciones para comprar bonos. Los fondos de control de la volatilidad reducirán su exposición a medida que aumente la volatilidad de la renta variable. Los gestores monetarios que persiguieron el rally podrían pensárselo dos veces, mientras que los creadores de mercado intentan operar en condiciones desordenadas. Además, los principales indicadores económicos seguirán apuntando a un crecimiento mediocre, lo que hará que los inversores consideren que el efectivo es el rey. Al fin y al cabo, el rendimiento de los beneficios del S&P500 ya paga lo mismo que las letras del Tesoro, mientras que los fondos del mercado monetario (FMM) ofrecen a los inversores una rentabilidad sin riesgo del 4%.

Fuente: Concoda, Bloomberg

Ya estamos asistiendo a los primeros compases del Great Financial Tightening. Los mercados de tipos y de volatilidad empiezan a cotizar al alza durante más tiempo. Los índices de condiciones financieras empiezan a agriarse. Y los indicadores adelantados empiezan a importar. La desconexión entre los fundamentos económicos y los mercados aún no ha convergido del todo, pero el Great Financial Tightening pondrá fin al último derroche de liquidez. Es el momento de que la volatilidad regrese.

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Fuente / Autor: Concoda

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