Se le ha descrito como "el sector más importante del universo" y es fácil ver por qué. El sector inmobiliario chino es, ante todo, grande. El valor total de todas las viviendas de China asciende a 60 billones de dólares, el doble del tamaño del mercado residencial estadounidense y más grande incluso que todo el mercado de bonos de Estados Unidos. 

Fuente: Net Interest, WFE, CEIC, Japan Cabinet Office, Halifax, Goldman Sachs

También es fundamental para la economía. La inversión inmobiliaria se situó en más del 13% del PIB en 2019, de la que más del 70% estaba vinculada a la construcción de viviendas. Si se añade la contribución del sector de la construcción, la proporción se acerca al 29%. Sin embargo, incluso esto subestima potencialmente la importancia de la propiedad para la economía: la vivienda representa casi dos tercios de los activos totales de los hogares -en comparación con alrededor de un tercio en Japón y una cuarta parte en Estados Unidos-, por lo que tiene una gran influencia en las decisiones de gasto de las personas. 

También es fundamental para las finanzas del gobierno. Desde que modificó su constitución para permitir la compra y venta de derechos de uso de la tierra en régimen de arrendamiento a largo plazo, el Estado chino ha recurrido a la venta de tierras para recaudar fondos que le permitan hacer frente a su presupuesto. Según datos del FMI, los ingresos por la venta de tierras representaron alrededor del 39% de los ingresos de los gobiernos locales, lo que equivale al 7% del PIB, en 2017.

Y es fundamental para el sistema financiero. Los bancos se apoyan en las propiedades inmobiliarias y del suelo como principal fuente de garantía para asegurar los préstamos. Los préstamos a la vivienda representan alrededor de un tercio de la cartera de préstamos de los bancos y han crecido más rápidamente que otras categorías de préstamos. En los cuatro años transcurridos hasta 2018, el aumento medio anual del crédito inmobiliario fue del 20%, frente al 6% del manufacturero.

Así que cuando la estrella más grande del sector más importante del universo se quema, se podría pensar que tendría ramificaciones. Esa estrella es Evergrande, de la que hablamos aquí hace un año. Uno de los mayores promotores inmobiliarios de China, se encontró en el lado equivocado de las tres "líneas rojas" que las autoridades chinas habían trazado para frenar el apalancamiento en el sector. Tras haber crecido de forma agresiva utilizando fondos prestados, se vio obligada a someterse a las nuevas directrices y los acreedores empezaron a asustarse. 

Entre bastidores, los responsables políticos se movilizaron para calibrar las consecuencias. En junio de 2021, el regulador financiero de China ordenó a los bancos que realizaran una prueba de resistencia en torno a una quiebra de Evergrande. La conclusión fue claramente que los bancos podrían soportarlo. En diciembre, el gobernador del banco central chino descartó un rescate estatal, proclamando que la situación tendría que ser resuelta por el mercado: Evergrande estaba sola. Ese mismo mes, la empresa dejó de pagar los cupones de su deuda en dólares y las agencias de calificación crediticia la declararon oficialmente en situación de impago.

Fuente: Net Interest, Bloomberg 

Desde entonces, Evergrande ha estado trabajando en una reestructuración, pero con sus bonos cotizando a ocho centavos de dólar, los acreedores no albergan muchas esperanzas de recuperación. Recientemente, el consejero delegado y el director financiero de la empresa dimitieron en medio de una investigación sobre cómo se utilizaron 2.000 millones de dólares de depósitos como garantía para que terceros obtuvieran préstamos bancarios, que algunos prestatarios no devolvieron. Antes de que se marcharan, habían prometido dar a conocer un plan de reestructuración preliminar a finales de julio, y hoy la empresa ha proporcionado algunos detalles aproximados, mientras que el plan completo se presentará más adelante. 

En un contexto de ralentización del mercado inmobiliario, otros promotores también se han visto afectados. En el primer semestre de 2022, las ventas de viviendas cayeron un 29%, las ventas de suelo se desplomaron un 50% y los precios medios de venta de las viviendas descendieron un 5%. Los precios de las viviendas nuevas llevan ya 10 meses consecutivos de caída y las ventas 12 meses seguidos, el mayor desplome desde que China creó un mercado inmobiliario privado a finales de la década de 1990.

Fuente: Net Interest

Puede que Evergrande haya sido la mayor, pero no ha sido la única promotora inmobiliaria que ha dejado de pagar su deuda. Desde principios del año pasado, 35 empresas inmobiliarias han dejado de pagar sus bonos. Shimao Group, con sede en Shanghai, ha sido una de las últimas en sumarse a la lista, tras dejar de pagar un bono offshore de 1.000 millones de dólares a principios de este mes. En la actualidad, alrededor de tres cuartas partes de los bonos inmobiliarios chinos de alto rendimiento tienen un precio inferior a los 35 centavos de dólar, lo que indica una importante tensión.

En un principio, el análisis del regulador financiero de que el sector bancario podría estar al abrigo de la tensión inmobiliaria resultó correcto. La mayoría de los impagos se limitaron a la deuda de los promotores en el extranjero; incluso Evergrande se ha mantenido al corriente de su deuda en el extranjero (por ahora). Los préstamos bancarios a los promotores inmobiliarios suelen estar bien garantizados, y su exposición directa a los promotores no es, en cualquier caso, tan elevada: sólo alrededor del 6% de los préstamos medios entre los bancos más grandes. 

Así que, durante un tiempo, los bancos siguieron adelante. El flujo de noticias de Evergrande alcanzó su punto máximo en septiembre y luego el mundo se olvidó de él. Crisis evitada.

Fuente: Net Interest

Pero entonces, la gente dejó de pagar sus hipotecas. A finales de junio, unos 900 residentes de la provincia de Jiangxi, en el sureste del país, dejaron de pagar los préstamos que habían contraído para financiar los apartamentos de Evergrande cuya finalización se había estancado. En pocas semanas, el boicot se extendió a al menos 300 proyectos igualmente inacabados en más de 90 ciudades. 

La cuestión es que el crédito tradicional, ya sea de los bancos o de los mercados de bonos, representa sólo una parte de la financiación de las empresas inmobiliarias chinas. Además, los promotores obtienen fondos mediante preventas. Los compradores ingresan un anticipo en la cuenta de depósito del promotor entre 18 y 24 meses antes de la entrega de la vivienda, que luego se completa con préstamos hipotecarios. Estos fondos suelen ser suficientes para cubrir el coste restante de la construcción del proyecto, pero los promotores tienen un historial de mala gestión. Cuando el mercado era fuerte, no importaba: los fondos entrantes de las nuevas preventas compensaban la mala asignación de los fondos históricos. Pero cuando el mercado cambió, y los canales de crédito tradicionales cerraron su suministro de nuevos créditos, muchos promotores se quedaron sin fondos para completar los proyectos. En lugar de utilizar los fondos en custodia para construir viviendas, muchos los utilizaron para satisfacer otras necesidades de liquidez.

Fuente: Net Interest

¿Suena un poco a esquema Ponzi? A medida que la liquidez se ha ido reduciendo en todo el mundo, los esquemas sostenidos por flujos constantes de dinero han empezado a tambalearse. Este ha sido el caso en todo el ecosistema de las criptomonedas y también en el de algunas empresas. El sector inmobiliario chino es otro ejemplo más amplio en el que se están sintiendo los efectos de la onda expansiva. 

No es de extrañar que los prestatarios se nieguen a pagar. Además de pagar el alquiler o cubrir el coste de la financiación de su vivienda actual, están pagando una hipoteca por una nueva vivienda de la que no saben cuándo podrán tomar posesión, si es que lo hacen. Los proyectos residenciales inacabados en toda China representan sólo el 1,7% del total de préstamos hipotecarios pendientes, por lo que no es una exposición enorme para los bancos, pero es mucho más arriesgada de lo que habían previsto: Los préstamos están garantizados por los promotores inmobiliarios, por lo que lo que parecía un buen dinero en 2019 y 2020 parece decididamente menos ahora.

Fuente: Net Interest, Financial Times

Para evitar la crisis, las autoridades están creando un fondo nacional de hasta 300.000 millones de RMB para ayudar a completar los proyectos inacabados. Al igual que la Reserva Federal vigila el mercado de valores como indicador de las condiciones que ayuda a mantener, y el Banco Central Europeo observa los diferenciales de los bonos periféricos, las autoridades chinas se fijan en los precios de las viviendas. El Presidente Xi subraya que las casas "son para vivir en ellas, no para especular", pero no obstante representan una proporción significativa de la riqueza de los hogares y cualquier daño tiene amplias implicaciones. La atención se centra especialmente en este momento, en el período previo al Congreso del Partido de China que se celebrará a finales de año.

Fuente: Net Interest, NIFD, CEIC, Wind, Japan Cabinet Office, Halifax, Goldman Sachs

Durante años, la gente ha estado esperando la implosión del sistema financiero chino. En 2015, el gestor de fondos de cobertura Kyle Bass, que se había adelantado a los problemas del sistema financiero estadounidense en 2006, escribió a sus inversores: "Al igual que el sistema bancario estadounidense en su enfoque de la crisis financiera mundial (CFG), el sistema bancario de China ha perseguido cada vez más el apalancamiento excesivo, el arbitraje regulatorio y la asunción irresponsable de riesgos. Las pérdidas del sistema bancario, que podrían superar el 400% de las pérdidas bancarias de EE.UU. incurridas durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo, están empezando a acelerarse".

Desde entonces, hemos visto varias oleadas de crecimiento negativo de los beneficios, pero ninguna erosión significativa del valor contable. Un rescate gubernamental de las viviendas inacabadas evitaría que esa erosión se produjera ahora. En términos más generales, los préstamos hipotecarios chinos tienen una serie de características que mitigan su riesgo. Una de ellas es el alto porcentaje de pago inicial que se exige a los prestatarios: el 30% para los que compran una primera vivienda y el 80% para los que compran una segunda. Otra es que, a diferencia de lo que ocurre en EE.UU., los bancos pueden embargar los demás activos del prestatario si éste no paga su hipoteca. Así que, aunque los boicots abundan actualmente, los impagos estratégicos continuados son menos probables. Por último, el aumento de los precios de la vivienda en el pasado (+68% entre 2015 y 2018 en las principales ciudades) ha creado un colchón considerable para amortiguar los préstamos hipotecarios. 

En EE.UU., el estrés de los promotores inmobiliarios fue la primera señal de crisis inminente: el sector alcanzó su punto máximo en 2005. El sistema bancario chino está mejor capitalizado hoy en día que el estadounidense entonces, y el Estado dispone de más herramientas para contener las pérdidas. Pero es difícil ver cómo el sector más importante del universo puede deshacerse sin que se produzcan daños colaterales en otros lugares. Es un proceso lento, pero hay que vigilarlo.  

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Fuente / Autor: Net Interest / Marc Rubinstein

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Imagen: CNBC