Expectativas sobre tipos de interés: ¿y si están equivocadas?

Nunca ha habido tantos "expertos" tan seguros de un resultado incierto como los que creen actualmente, a mediados de enero de 2024, que el dragón de la inflación ha sido asesinado en todo el mundo desarrollado y que las bajadas de los tipos de interés se sucederán precipitadamente. Algunos incluso creen que pronto volveremos al cálido y acogedor mundo de los tipos cercanos a cero, donde el precio del dinero es casi nada.

Las principales entidades crediticias del Reino Unido están tan seguras de la inevitabilidad de una inminente bajada de tipos que han rebajado el coste de las hipotecas, lo que obviamente es una gran noticia para los muchos titulares de hipotecas que tendrán que volver a fijar sus acuerdos hipotecarios este año. (Y algunos de los cuales podrían incluso acabar votando a los conservadores, después de todo). Esto se debe a un descenso significativo de los rendimientos de los bonos durante el último mes. En el Reino Unido, el rendimiento del gilt a 10 años pasó del 4,2% a principios de diciembre a algo menos del 3,8% en la primera semana de enero. Esto se debió a la cifra de inflación del Reino Unido del 3,9%, mejor de lo esperado, publicada antes de Navidad.

En una nota de investigación publicada el miércoles por la mañana (10 de enero), Deutsche Bank predijo que la inflación británica se situaría en una media del 2,5% en 2024, por debajo de la previsión anterior del 2,7%. El banco calculó que la inflación caería "un poco por debajo del 2% en abril y mayo" antes de rondar el 2-2,5% durante el resto del año. Este nivel seguiría estando por encima del objetivo oficial de inflación del Banco de Inglaterra del dos por ciento.

Los mercados estaban sumidos en el pesimismo hasta finales de octubre pasado, pero antes de Navidad se encontraban en un estado de casi euforia gracias a las emolientes palabras pronunciadas por los banqueros centrales. Eso puede haber pasado, ya que los mercados mundiales de renta variable han comenzado 2024 aparentemente en un estado de recta sobriedad.

Pero, ¿y si la casta sacerdotal de los banqueros centrales ha abandonado subrepticiamente sus objetivos oficiales de inflación porque saben que no se cumplirán, incluso cuando la tribu de los ministros de finanzas, tan aburridos, alardea de la necesidad de la estabilidad de precios? De hecho, ¿saben algo que nosotros ignoramos?

La evidencia abrumadora es que la era de tipos de interés cercanos a cero que duró en Occidente durante más de una década después de la crisis financiera de 2008-09 (Lehman Brothers y todo eso) ha llegado a su fin. Estamos volviendo a un paradigma de tipos de interés históricamente más "normal", y eso también es bueno, como he argumentado aquí en el pasado, ya que las decisiones óptimas de asignación de inversiones sólo pueden tomarse cuando los tipos de interés reales son positivos.

Si observamos el gráfico a largo plazo del tipo básico del Banco de Inglaterra desde la fundación del banco en 1694 -es decir, 330 años- veremos que el periodo 2009-21 fue una completa aberración histórica. Aunque históricamente los tipos de interés se han disparado durante las crisis inflacionistas, durante gran parte del periodo moderno el nivel de los tipos ha fluctuado en la horquilla del 4-6 por ciento. Eso es a lo que estamos volviendo ahora: Se ha restablecido la "normalidad". Aunque, paradójicamente, la casta sacerdotal no esté contenta con ello.

A medida que los bancos centrales de Washington, Londres y Fráncfort reducen sus balances, pierden su sentido de centralidad en la gestión económica. Ya se está produciendo un desplazamiento de la política monetaria a la política fiscal, de los funcionarios de la élite no elegidos a los políticos elegidos (y, por desgracia, a menudo despistados). El problema es que, a medida que se acumula más deuda nacional, los políticos también tienen muy poco margen de maniobra.

Supongo que la transformación económica realmente fundamental que encontraremos en 2024 es que pasaremos de un largo periodo de tipos de interés reales negativos a otro de un régimen (más sano) de tipos de interés reales positivos. A largo plazo, eso tendrá consecuencias positivas: en la última década o más se ha vuelto tortuoso determinar las decisiones óptimas de inversión en una era de tipos de interés cercanos a cero. No hay más que ver el proyecto británico HS2, que se ha demostrado económicamente inviable desde que los tipos de interés volvieron a niveles normales.

El profesor de Harvard Kenneth Rogoff sostiene que, aunque la inflación disminuya este año, probablemente seguirá siendo más alta durante la próxima década que en la década posterior a la crisis financiera. Rogoff menciona el creciente coste de la deuda pública, la necesidad de que los países europeos aumenten su gasto en defensa (de lo que hablaremos próximamente aquí) y el coste no cuantificado de la transición a la economía neta cero (de lo que también hablaremos próximamente aquí). Mientras tanto, China se enfrenta al colapso de su mercado inmobiliario y es probable que importe menos en el futuro; de hecho, la reducción de la producción de petróleo de los países de la OPEP ya se ha visto contrarrestada por la caída de la demanda china.

Me ha llamado la atención un artículo reciente del veterano economista Anatole Kaletsky. Lleva mucho tiempo entre nosotros: yo solía leer sus reflexiones en The Times cuando era un joven banquero en los años ochenta. Ahora es la mitad del asesor de los gestores de activos mundiales, Gavekal Research (la otra mitad es el economista francés Charles Gave).

Kaletsky sostiene que "la economía mundial y los mercados han entrado definitivamente en una nueva era de tipos de interés a largo plazo siempre más altos", y que la Reserva Federal (y presumiblemente también el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo) lo entiende perfectamente. Percibe que los bancos centrales piensan que esencialmente han ganado la guerra contra la inflación y que ahora se centrarán en su otro objetivo principal, a saber, el mantenimiento del "máximo empleo". Siempre hay un compromiso entre ambos. Esto equivale a abandonar el objetivo oficial del dos por ciento de inflación en favor de la "estabilidad de precios".

En opinión de Kaletsky, la inflación se mantendrá por encima del objetivo oficial del dos por ciento; de hecho, lo más probable es que permanezca estancada en el rango del 3-4 por ciento durante algún tiempo, lo cual no es "estabilidad de precios". El objetivo del 2% de los bancos centrales será más un suelo que un techo. Las tendencias demográficas y geopolíticas están impulsando el fin del "estancamiento secular", la era en la que la falta de inversión mundial y el exceso de ahorro forzaban a la baja los tipos. Kaletsky, que es esencialmente un economista keynesiano, cree implícitamente que el tipo de interés "natural" es el que mantiene el ahorro y la inversión en equilibrio. Esa ecuación no se dio durante la época de tipos cercanos a cero. Además, a medida que disminuya el temor a una recesión inminente, la curva de rendimientos recuperará su pendiente normalmente positiva y los rendimientos de los bonos con vencimientos más largos aumentarán en consecuencia. En resumen, los tipos de interés reales seguirán siendo más altos en el futuro que en la primera década de este siglo, antes del crash.

Si este análisis es correcto, se deduce que los rendimientos de los bonos han bajado a niveles poco realistas y, como siempre, habrá una corrección. Las nociones de los inversores sobre lo que es un nivel "normal" de tipos de interés se han visto sesgadas por la aberración de una década de tipos cercanos a cero. A medida que las expectativas de tipos de interés cambien con la "nueva normalidad", se restablecerá el diferencial entre los bonos a corto plazo y a largo plazo, y la curva de rendimientos se empinará. Kaletsky señala que la prima sobre los fondos de la Reserva Federal ofrecida por el bono del Tesoro a 10 años ha oscilado por término medio entre el uno y el uno coma cinco por ciento en todos los ciclos económicos desde la década de 1950. Incluso si los mercados de futuros aciertan al predecir que el tipo de los fondos de la Reserva Federal caerá hasta el 3,8% a finales de 2024, eso implicaría que el Tesoro a 10 años podría estar rindiendo entre el 4,8% y el 5,3%, lo que está muy por encima del rendimiento vigente ayer, que rondaba el 4,0%.

Las posibilidades de una recesión en EE.UU. durante 2024 parecen estar disminuyendo con la mejora de los datos de empleo e ingresos durante noviembre y diciembre. Un "aterrizaje suave" parece bastante realista. Kaletsky considera que los inversores han estado tomando posiciones largas en los mercados de renta fija como cobertura contra el riesgo de recesión. A medida que ese riesgo retroceda y aumente la probabilidad de una inflación persistente, muchas de esas posiciones se desharán. En su lugar, los gestores de activos querrán invertir en materias primas, energía, oro y activos sensibles al ciclo, como la renta variable de los mercados emergentes.

Como ya he sugerido anteriormente en estas páginas, el objetivo original al reducir los tipos casi a cero a finales de 2008 y en 2009 era salvar al sistema bancario del colapso sistémico mediante la creación de liquidez suficiente y mantener el funcionamiento de los mercados interbancarios. Durante varios años después, con los bancos desapalancándose como locos, la contracción de la oferta monetaria fue mayor que los programas iniciales de impresión de dinero mediante la flexibilización cuantitativa (QE). Así, durante una década más o menos, una política monetaria muy laxa no precipitó la inflación.

Entonces llegó la pandemia. Los cierres patronales en todo el mundo -especialmente en China- provocaron la interrupción de las cadenas de suministro. Esto provocó escasez mientras los costes de transporte se disparaban. Fue una inflación simultánea de empuje de la demanda y tirón de la oferta, aunque los banqueros centrales, como recordarán, insistieron en que era "transitoria". A continuación, estalló una guerra en Europa y los europeos tuvieron que pagar un dineral por el gas que antes había llegado en abundantes cantidades desde Rusia. Los gobiernos que habían pagado a la gente para que se quedara en casa durante la pandemia pagaron ahora sus facturas de gas para evitar penurias. Las finanzas de casi todos los países europeos, que de todos modos se habían ido deteriorando lentamente, no hicieron más que empeorar.

Lo que parece más negligente es que, en un país como el Reino Unido, el gobierno no haya intentado aprovechar la oportunidad que ofrecían unos tipos de interés cercanos a cero para invertir en infraestructuras, especialmente en energía nuclear, que tiene unos elevados costes iniciales pero que, una vez construida una central, tiene una vida económica de 30 años o más con una energía barata continua. (Vale, también estaba la HS2, que estaba mal concebida desde el principio). En cambio, la narrativa del gobierno de Cameron giraba en torno a la "austeridad". Y luego ese gobierno fue destrozado por el Brexit y el Reino Unido se vio inmerso en cinco años de disputas internas sobre cómo desenredarse de Bruselas, cuando debería haberse centrado en su triste brecha de productividad.

Pero, sobre todo, los cierres se financiaron con endeudamiento público que se pagó con dinero mágico impreso por el Banco de Inglaterra. Recuerden la definición de inflación de los economistas clásicos: "demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes". El escenario estaba preparado. Los verdaderos artífices del tsunami inflacionista que se desató a finales de 2001 fueron los propios bancos centrales.

Los tsunamis tienen efectos dominó mucho después de haber hecho su peor efecto. Como ocurre con el movimiento browniano, las partículas erráticas siguen reverberando. Y, justo a tiempo para Anatole Kaletsky y este escritor de opinión contraria, ayer (11 de enero) se publicó la cifra de inflación de Estados Unidos. La inflación subió del 3,14% del mes pasado al 3,35%. El desvío de la navegación por el Cabo para evitar el Mar Rojo, donde, como sabemos esta mañana, el riesgo geopolítico está aumentando exponencialmente, ya está estimulando la inflación de los precios de los alimentos en Europa y Norteamérica.

Gestores de activos de todo el mundo: están advertidos.

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