La curva de rendimientos invertida y la recesión

La "curva de rendimientos" se refiere a un gráfico que muestra la relación entre la duración del vencimiento de los bonos, como un mes, tres meses, un año, cinco años, veinte años, etc., representada en el eje de las abscisas, y el rendimiento (o tipo de interés) representado en el eje de las ordenadas. En la era de la posguerra, una curva de rendimientos "normal" ha tenido una pendiente ascendente, lo que significa que los inversores suelen recibir una tasa de rendimiento más alta si están dispuestos a invertir sus fondos en bonos de mayor duración. La llamada curva de rendimientos invertida se produce cuando esta relación típica se invierte, y los bonos a corto plazo tienen una tasa de rendimiento más alta que los de largo plazo.

Los inversores y los analistas financieros están muy interesados en este fenómeno, porque una curva de rendimientos invertida (definida de una manera particular) ha sido un indicador perfecto de una recesión desde hace al menos cincuenta años. Si observamos las últimas ocho recesiones, empezando por la que comenzó en diciembre de 1969, una inversión de la curva de rendimientos adecuadamente definida precedió a todas ellas con aproximadamente un año de antelación. Además, durante este mismo periodo de cincuenta años, la curva de rendimientos (adecuadamente definida) sólo se ha invertido cuando pronto habría una recesión. El siguiente gráfico ilustra el aparente poder de predicción de la curva de rendimientos:

Fuente: Mises Institute, Reserva Federal, FRED

En el gráfico anterior (que sólo se remonta a principios de la década de 1980 y, por tanto, no abarca toda la trayectoria de éxito de la curva de rendimientos), hemos representado la diferencia (o "diferencial") entre el tipo de interés implícito de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años y las letras del Tesoro a tres meses. Lo normal es que el rendimiento del título a diez años más largo sea mayor que el rendimiento del título a tres meses más corto. Por eso la línea del gráfico suele estar por encima de la línea horizontal negra en la muesca del 0%.

Sin embargo, de vez en cuando la curva de rendimientos se invierte, lo que significa que la línea del gráfico cae por debajo del umbral del 0 por ciento, lo que corresponde a una situación en la que el rendimiento de las letras del Tesoro a tres meses es realmente mayor que el de los bonos del Tesoro a diez años. Obsérvese en nuestro gráfico que cuando esto ocurre, y sólo cuando ocurre, la economía entra pronto en recesión (indicada por las barras grises).

Los economistas han intentado explicar el mecanismo por el que una curva de rendimiento invertida señala una recesión inminente. Como veremos, los intentos convencionales, como el ofrecido por Paul Krugman, no se ajustan a los hechos reales. Por el contrario, la explicación "misesiana" del ciclo económico explica con bastante facilidad el patrón que observamos en los tipos de interés durante la época de auge "normal" y poco antes de la caída.

En su columna del New York Times y en su plataforma de blogs asociada, Paul Krugman ha señalado claramente a lo largo de los años las expectativas de los inversores como la fuerza impulsora del patrón histórico. Aquí está Krugman a finales de 2008:

"La razón de la relación histórica entre la pendiente de la curva de rendimientos y la evolución de la economía es que el tipo a largo plazo es, en efecto, una predicción de los futuros tipos a corto plazo. Si los inversores esperan que la economía se contraiga, también esperan que la Fed recorte los tipos, lo que tiende a hacer que la curva de rendimiento tenga una pendiente negativa. Si esperan que la economía se expanda, esperan que la Reserva Federal suba los tipos, lo que hace que la curva de rendimiento tenga una pendiente positiva."

Luego, en su columna de mediados de agosto de 2019, comentando la entonces reciente inversión de los rendimientos a dos y diez años, que estaba asustando a los inversores, Krugman aplicó su marco a los datos:

"Un viejo chiste de economistas dice que el mercado de valores predijo nueve de las últimas cinco recesiones. Pues bien, una 'curva de rendimiento invertida', cuando los tipos de interés de los bonos a corto plazo son más altos que los de los bonos a largo plazo, predijo seis de las últimas seis recesiones. Y el desplome de los rendimientos a largo plazo, que ahora son menos de la mitad de lo que eran el pasado otoño, ha invertido la curva de rendimientos una vez más, con el diferencial entre corto y largo a aproximadamente donde estaba a principios de 2007, en vísperas de una desastrosa crisis financiera y la peor recesión desde la década de 1930.

Ni yo ni nadie predice una repetición de la crisis de 2008. Ni siquiera está claro si nos dirigimos a la recesión. Pero el mercado de bonos nos dice que el dinero inteligente se ha vuelto muy sombrío sobre las perspectivas de la economía. ¿Por qué? La Reserva Federal controla básicamente los tipos a corto plazo, pero no los tipos a largo plazo; los bajos rendimientos a largo plazo significan que los inversores esperan una economía débil, lo que obligará a la Reserva Federal a realizar repetidos recortes de tipos."

Como queda claro en las citas anteriores, Krugman sostiene que la curva de rendimientos se aplana/invierte antes de una recesión porque los inversores prevén que habrá problemas. Hay dos problemas con este enfoque.

En primer lugar, ¿por qué una curva de rendimientos invertida asustaría a los inversores si la razón por la que se invierte es que los inversores ya saben que se avecina una recesión?

Segundo, y más significativo: la explicación de Krugman tendría sentido si las inversiones de la curva de rendimientos se produjeran normalmente cuando el rendimiento de los bonos largos se desploma. Pero, de hecho, tal y como aclara el siguiente gráfico, la curva de rendimiento se invierte principalmente porque el tipo corto sube antes de una recesión:

Fuente: Mises Institute, Reserva Federal, FRED

En el gráfico anterior, en particular para las tres recesiones centrales, está claro que la curva de rendimientos se invirtió porque el rendimiento a tres meses (línea negra) aumentó rápidamente hasta superar el rendimiento a diez años (línea verde). Esto es lo contrario de lo que los lectores de Krugman habrían esperado ver.

En contraste con la historia de Krugman, la teoría austriaca del ciclo económico es bastante compatible con la evidencia presentada en el gráfico anterior. En el marco "misesiano", el auge insostenible se asocia con el "dinero fácil" y los tipos de interés artificialmente bajos. Cuando los bancos (liderados por el banco central, en los tiempos modernos) cambian de rumbo y endurecen, los tipos de interés suben y desencadenan la inevitable caída. Es habitual en macroeconomía asumir que las acciones del banco central afectan a los tipos de interés a corto plazo mucho más que a los tipos de interés a largo plazo.

De hecho, como han demostrado Ryan Griggs y el presente autor, los cambios en las tasas de crecimiento del agregado monetario austriaco "oferta monetaria real" (TMS) se corresponden bastante bien con el diferencial de la curva de rendimientos:

Fuente: Mises Institute, Reserva Federal, FRED

En el gráfico anterior, la línea verde (correspondiente al eje izquierdo) es la diferencia entre el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años y el rendimiento de las letras del Tesoro a tres meses. La línea negra (correspondiente al eje de la derecha) es el porcentaje de crecimiento en doce meses de la verdadera oferta monetaria, tal y como la definen Rothbard y Salerno.

Como indica el gráfico, estas dos series tienen una conexión notablemente estrecha. En concreto, cuando la oferta monetaria crece a un ritmo elevado, estamos en un periodo de "boom" y la curva de rendimientos es "normal", lo que significa que el rendimiento de los bonos largos es mucho mayor que el de los bonos cortos. Pero cuando el sistema bancario se contrae y el crecimiento de la oferta monetaria se desacelera, la curva de rendimiento se aplana o incluso se invierte. No es de extrañar que cuando los bancos "frenan" la creación de dinero, la economía entre pronto en recesión.

En resumen, la explicación austriaca del ciclo económico tiene, como corolario natural, una explicación directa del aparente poder predictivo de una curva de rendimiento invertida.

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