En las últimas décadas no ha existido un pronosticador mejor y más fiable del ciclo económico estadounidense que la forma inicial de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU., y desde el pasado mes de octubre viene señalando otra recesión en EE.UU. que probablemente comience en 2024. Esto es importante, porque las recesiones se han asociado con mercados bajistas en las acciones y mercados alcistas en los bonos. Además, si se produce una recesión a principios de 2024, podría afectar a las elecciones estadounidenses de noviembre. 

Normalmente, la curva de rendimientos tiene una pendiente ascendente (los tipos a más largo plazo son más altos que los tipos a más corto plazo) y precede a las expansiones económicas; pero una curva invertida, que ocurre más raramente (sólo ocho veces en las últimas seis décadas), señala una recesión con un retraso de aproximadamente 10-13 meses. Contando desde octubre de 2022, una contracción comenzará probablemente a principios de 2024.

El primer gráfico muestra la curva de rendimientos en su forma actual (invertida) y en mayo de 2021 (ascendente), antes de que la Reserva Federal iniciara una serie de subidas de tipos que situaron el tipo de los fondos federales a un día por encima del 5%. Los tipos de interés a medio y largo plazo también han aumentado en los dos últimos años, pero no tanto como los tipos a corto plazo. La historia revela que no importa cómo ni por qué se invierta la curva de rendimientos; siempre que lo haga, es señal de que se avecinan problemas.

Fuente: Quoth The Raven

Desde finales de la década de 1960, las inversiones de la curva de rendimiento estadounidense han predicho las ocho recesiones de Estados Unidos, comenzando aproximadamente con un año de antelación. El historial de predicción de la curva de rendimiento desde 1968 ha sido perfecto: No sólo cada inversión ha ido seguida de una recesión, sino que no se ha producido ninguna recesión en ausencia de una inversión previa de la curva de rendimiento.  Existe incluso una fuerte correlación entre la duración inicial y la profundidad de la inversión de la curva y la posterior duración y profundidad de la recesión. La inversión actual será probablemente larga y profunda. No es probable que la Reserva Federal recorte sustancialmente su tipo de interés oficial durante el resto de 2023, lo que significa no sólo que la próxima recesión estadounidense será relativamente más grave, sino que también podría prolongarse hasta 2025.

Fuente: Quoth The Raven

El diferencial de la curva de rendimientos que predice con mayor exactitud las recesiones es el existente entre el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años y el tipo de las letras del Tesoro a 3 meses. El gráfico a continuación muestra el rendimiento de los bonos estadounidenses, el rendimiento de las letras y el diferencial de la curva de rendimientos desde 1968. Los diferenciales negativos precedieron a todas las recesiones, independientemente de si los rendimientos eran altos o bajos, y de si la inversión se debía a que los rendimientos a corto plazo (letras) subían por encima de los rendimientos a largo plazo (bonos) (debido principalmente a las subidas de tipos de la Reserva Federal) o, por el contrario (y con menos frecuencia), a que los rendimientos de los bonos bajaban por debajo de los rendimientos de las letras.

Fuente: Quoth The Raven

La curva de rendimientos estadounidense también proporciona previsiones fiables de los resultados económico-financieros en el extranjero, especialmente cuando se combina con las señales de las curvas de rendimientos locales.  La mayoría de las curvas de rendimiento actuales también están invertidas porque los principales bancos centrales tienden a reflejarse mutuamente en la política de tipos.

Los datos empíricos pertinentes y los modelos cuantitativos fiables son cruciales, pero también es importante comprender la teoría y la lógica que subyacen a esta relación. En 2019, mientras pronosticaba la recesión estadounidense más reciente (cinco meses antes de que comenzara en febrero de 2020), expliqué con cierto detalle por qué la curva de rendimientos estadounidense predice con fiabilidad las recesiones estadounidenses. Esto es lo que escribí:

"En primer lugar, una fuerte caída de los rendimientos de los bonos significa un fuerte aumento de los precios de los bonos, lo que sugiere una gran demanda de un valor seguro, lo que refleja el deseo de los inversores de inmunizarse contra los problemas futuros. En segundo lugar, cuanto más largo es el vencimiento al que se presta, mayor es (normalmente) el rendimiento que se recibe (debido al riesgo de crédito y/o al riesgo de inflación), por lo que si los rendimientos de los bonos están por debajo de los rendimientos de las letras, es señal de rendimientos a corto plazo materialmente más bajos en el futuro (es decir, recorte de tipos de la Fed), lo que ocurre durante las recesiones. En tercer lugar, la esencia de la intermediación financiera es que las instituciones "piden prestado a corto (plazo) y prestan a largo (plazo)".  Si los rendimientos a largo plazo están por encima de los rendimientos a corto plazo, como es el caso normal, hay un margen positivo de tipos de interés, lo que significa que prestar-invertir es fundamentalmente rentable.  Si, por el contrario, los rendimientos a largo plazo están por debajo de los rendimientos a corto plazo, el margen de tipos de interés es negativo y la inversión crediticia deja de ser rentable o se realiza (si es que se realiza) con pérdidas.  Cuando los analistas del mercado observan que los mercados de crédito se 'agarrotan' antes (y durante) las recesiones, reflejan este aspecto crucial de la intermediación financiera."

Algunos se preguntan si los funcionarios de la Reserva Federal conocen esta relación y, de ser así, por qué no actúan para evitar o prevenir la inversión de las curvas y las subsiguientes recesiones. De hecho, sí conocen la relación; en los últimos años varios investigadores y miembros del consejo de la Fed la han documentado y debatido, y durante muchas décadas la Fed de Nueva York ha mantenido un sofisticado sitio web sobre la relación ("The Yield Curve as a Leading Indicator").  Pero los economistas y los responsables políticos de la Fed también son predominantemente keynesianos, por lo que creen en la Curva de Phillips, en un "equilibrio" imaginado entre inflación y crecimiento económico. Atribuyen el aumento de la inflación a factores reales, ya sea a una tasa de crecimiento "demasiado alta" ("recalentamiento") o a una tasa de desempleo "demasiado baja" (inflación "empujada por los salarios"). Niegan el principio de que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario; desde luego, no desean que se les responsabilice de la inflación que ellos mismos provocan (al emitir dinero en exceso).

En retrospectiva, creo que será importante reconocer que la próxima recesión de EE.UU. (2024-25) será el resultado de la subida de tipos de la Fed (2022-23), que se llevó a cabo para "luchar" contra el rápido aumento de la inflación (2021-22), que la Fed provocó por sí sola mediante la emisión masiva de dinero y la monetización de la deuda (2020-21) en respuesta a los desaconsejables cierres COVID (2020-21).  Cuando una crisis fomenta las fobias y los responsables políticos entran en pánico, puede producirse una cascada de trágicos fracasos.  ¿Cuándo se reconocerá el inicio de la próxima recesión? Por término medio desde 1980, el NBER ha esperado ocho meses antes de asignar una fecha de inicio (y quince meses para asignar fechas de finalización), por lo que si la próxima recesión comenzara a principios de 2024, podría darse a conocer en agosto.

Que la destreza predictiva de la curva de rendimientos es crónicamente mal entendida y mal aplicada, incluso por los profesionales de la previsión y los medios financieros supuestamente sofisticados que les cubren, se ilustra mejor en dos ensayos recientes de James Mackintosh en el Wall Street Journal - "Los economistas creen que pueden ver venir la recesión - para variar" (4 de diciembre de 2022) y "¿Dónde está la recesión que nos prometieron?" (23 de junio de 2023). (23 de junio de 2023).   En el primer ensayo, Mackintosh relata cómo "una encuesta realizada entre economistas e inversores por el Banco de la Reserva Federal de Filadelfia muestra que las expectativas de que el PIB caiga en tres o cuatro trimestres son, con mucho, las más altas desde que se inició la encuesta en 1968", pero añade que desde que comenzó esa encuesta, "no se ha visto ni una sola recesión con un año de antelación". ¿Eh? ¿Ni una sola recesión, de las ocho que se han producido desde 1968? ¿Por qué entonces molestarse en mencionar esa encuesta o confiar en sus señales? En el mismo ensayo Mackintosh declara que "la curva de rendimiento no es mágica". ¿Qué tiene eso que ver? ¿Qué hay de la fría y dura empiria? En su ensayo más reciente, Mackintosh dedica más espacio al significado de la curva de rendimiento invertida -incluso admite que "cada una de las ocho recesiones (desde 1966) fue precedida por una inversión, sin más señales falsas"- pero insiste en que ha "fallado" justo esta vez porque la recesión no se produjo en los seis meses siguientes a su primer ensayo.

Muchos economistas y estrategas de la inversión, si es que utilizan las señales de los precios de mercado en absoluto o rigurosamente para pronosticar la recesión, tienden a utilizar diferenciales de rendimiento menos fiables, o calculan mal los retardos, o se centran en particularidades que les hacen insistir en que "esta vez será diferente". Esa ha sido la cantinela durante muchas décadas. Pero ocho de ocho desde el 68 es mejor que bueno, es genial.  

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Fuente / Autor: Quoth The Raven

https://quoththeraven.substack.com/p/the-inverted-yield-curve-and-next

Imagen: NDTV