El S&P 500 se encuentra en valoraciones superiores a las de 1929 y rivaliza con las de 1999. A pesar de la recesión, el índice está un 25% por encima de donde cotizaba antes de la pandemia. La estampida de la renta variable es, sin duda, alcista respecto a las perspectivas de beneficios empresariales y, por defecto, al crecimiento económico.  

Mientras los alcistas sobre las acciones están de fiesta, los inversores en bonos están desanimados sobre las perspectivas económicas futuras. Los rendimientos de los bonos están por debajo de donde estaban antes de que comenzara la pandemia. Los rendimientos actuales advierten de un crecimiento económico insignificante y de poca inflación en el futuro.

¿Quién tiene razón?

El análisis tradicional de la valoración de las acciones suele consistir en la comparación de una métrica fundamental con el precio de las acciones. El resultado suele interpretarse como una cuantificación de lo caro o barato del numerador del ratio. En el caso de las métricas más populares, como P/E o P/BV, se trata del precio. 

Al suponer que el precio es justo, podemos invertir la lógica tradicional y calcular lo que el mercado implica para el denominador.

Por ejemplo, supongamos que la relación P/E de la acción XYZ llega a 20 después de permanecer alrededor de 10 durante décadas. Con este conocimiento, podemos hacer una de dos suposiciones.

• El precio de XYZ es el doble de lo que debería ser.

• Los beneficios de XYZ van a crecer en el futuro al doble del ritmo histórico.

El primer punto supone que el precio de XYZ debe bajar para que su valoración se ajuste al valor razonable. El segundo punto supone que los beneficios de XYZ deben aumentar para que su valoración alcance el valor razonable.

Antes de entrar en materia, es importante señalar que en este análisis utilizamos los niveles máximos de beneficios y de PIB. Pico significa que utilizamos el nivel más alto de ganancias o PIB en cada momento. Este método ayuda a eliminar las anomalías y a centrarse mejor en las tendencias más duraderas. Por ejemplo, el pico actual de beneficios por acción del S&P 500 es de 139,47 dólares/acción, la marca más alta de 2019. El nivel actual es de 94,14 dólares. El P/E máximo es de solo 26,50, en comparación con el P/E actual de 39.

Fuente: Real Investment Advice

Para calcular las tasas de crecimiento implícitas de los beneficios futuros y de la actividad económica, observemos el pico de PER del S&P 500 y asumamos que su precio es justo.

El siguiente gráfico compara la tasa de crecimiento máximo secular de los beneficios (azul) con la tasa de crecimiento máximo secular del PIB. Hay dos conclusiones importantes.

• Los beneficios y el PIB están bien correlacionados

• Ambos han tendido a la baja durante los últimos 40 años.

Fuente: Real Investment Advice

Así pues, al conocer las tendencias de crecimiento de la economía y de los beneficios, tenemos un contexto para comparar con las expectativas del mercado.

Basándonos en el actual pico de PER frente a la media de 20 años y asumiendo que el precio es justo, el mercado implica un crecimiento de los beneficios para los próximos diez años del 7,17%. Observando el gráfico anterior, podemos ver que está más de un 2% por encima de la tendencia.

El siguiente gráfico compara el crecimiento implícito de los beneficios (en negro) con el crecimiento tendencial de los beneficios (en azul). La diferencia actual e histórica se destaca en rojo y verde.

Fuente: Real Investment Advice

Los inversores en acciones apuestan por que el crecimiento de los beneficios (en azul) se acelerará notablemente e invertirá la tendencia de varias décadas. Ello implica que las tasas de crecimiento del PIB también se recuperarán.

Cabe destacar el carácter cíclico de los errores de previsión de los beneficios, como se muestra en rojo y verde. Los periodos en los que las previsiones fueron superiores a los beneficios reales suelen ir seguidos de periodos en los que el mercado subestima los beneficios.

Los periodos en los que la renta variable está sobrevalorada, con valoraciones elevadas, van seguidos de periodos con rendimientos más bajos. Por el contrario, los periodos en los que las acciones están baratas, suelen ir seguidos de periodos de fuertes rentabilidades.

Los rendimientos de los bonos, al igual que los beneficios de las empresas, siguen al PIB nominal excepcionalmente bien. Evaluar lo que los rendimientos de los bonos nos dicen sobre el crecimiento futuro implícito es sencillo, ya que comparamos directamente los rendimientos con las tasas máximas de crecimiento del PIB. El siguiente gráfico muestra la significativa correlación estadística entre los rendimientos de los bonos a 10 años y el crecimiento del PIB nominal a 10 años.

Fuente: Real Investment Advice

Como representa el punto verde, el rendimiento actual a diez años es del 1,72%, y la tasa de crecimiento nominal del PIB a diez años es del 3,71%.

El mercado de bonos implica actualmente un crecimiento del PIB inferior al 2%, muy por debajo de la tendencia actual. Los rendimientos de los bonos prevén que continúe la tendencia a la baja del crecimiento del PIB que se registra desde hace décadas. Por defecto, los inversores en renta fija prevén que el crecimiento de los beneficios continuará con la tendencia a la baja.

Los rendimientos de los bonos abogan por la continuidad de las tendencias económicas a largo plazo. Los precios de las acciones implican que los beneficios y el crecimiento económico se acelerarán significativamente, invirtiendo las tendencias a largo plazo.

En apoyo de la opinión del mercado de bonos están los vientos en contra macroeconómicos de los que hablamos con frecuencia. Para que las tasas de crecimiento económico aumenten, es necesario que la productividad y/o las tendencias demográficas se inviertan.

A menos que se produzca un cambio significativo en la política de inmigración, la demografía seguirá contribuyendo menos al crecimiento económico. De hecho, la Oficina del Censo acaba de anunciar que la población de EE.UU. ha crecido a su ritmo más lento desde la década de 1930, y antes de eso, a finales de 1700. Atribuyen el descenso a las bajas tasas de inmigración y de nacimientos.

El crecimiento de la productividad depende de los gastos de capital, la educación, la formación de los empleados y las nuevas tecnologías. Hay pocos indicios de que el gasto en estas áreas se esté produciendo a un ritmo mayor que en la última década. Peor aún, el estímulo y el gasto relacionado con el COVID-19 apuntan a un aumento de la deuda no productiva y del consumo. La carga adicional de deuda no productiva obstaculizará aún más el crecimiento de la productividad.

Desgraciadamente, es probable que el reciente aumento de la cantidad de deuda contribuya poco al crecimiento futuro. Como dice Lance Roberts, "la deuda no crea crecimiento":

"Más deuda no conduce a tasas de crecimiento económico más robustas o a la prosperidad. Desde 1980, el aumento global de la deuda se ha disparado hasta niveles que actualmente usurpan la totalidad del crecimiento económico. Con las tasas de crecimiento económico ahora en los niveles más bajos de los que se tiene constancia, el cambio en la deuda sigue desviando más dinero de los impuestos de las inversiones productivas hacia el servicio de la deuda y el bienestar social."

Si bien los alcistas de la renta variable deben enfrentarse a tendencias bien establecidas, tienen un par de cartas en la manga. Para empezar, el país tiene un déficit anual de 4 billones de dólares que está impulsando considerablemente la actividad económica. Aunque un mayor endeudamiento impedirá el crecimiento a largo plazo, el estímulo fiscal se trasladará a los beneficios empresariales por el momento. Además, no es descabellado pensar que los déficits masivos continuarán mucho más allá del final de la pandemia.

En segundo lugar, la Reserva Federal parece decidida a generar inflación. Si lo hacen, los beneficios se verán impulsados artificialmente por la inflación. Sin embargo, las valoraciones tienden a reducirse en periodos inflacionistas, lo que puede no ser tan alcista para los precios de las acciones.

Nuestra apuesta es la de los inversores en bonos. Los beneficios se recuperarán a medida que las rachas de inflación temporal y el gasto fiscal masivo se propaguen por las cuentas de resultados de las empresas. Sin embargo, la respuesta fiscal y monetaria pandémica sólo refuerza nuestra determinación de que las tasas de crecimiento económico seguirán tendiendo a la baja.  

La única diferencia entre la respuesta a la crisis financiera de 2008 es que el gobierno y la Reserva Federal hicieron más esta vez. La tasa de crecimiento económico que siguió a la crisis financiera fue más débil que la expansión anterior. Dado que se está utilizando el mismo manual de estímulos, aunque en un grado más considerable, sólo podemos suponer que los resultados serán similares.

Artículos relacionados: 

Las dos fuerzas más infravaloradas que mueven los mercados hoy en día

"Mercados burbuja, si sólo hubiese señales…": los casos alcista, bajista y base de Bank of America

Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/the-battle-royale-stocks-vs-bonds-which-is-right/

Imagen: The Motley Fool