La inflación ya está aquí. ¿Pero por cuánto tiempo?

Pensamos en la inflación en tres líneas temporales: a corto, medio y largo plazo.

La pandemia perturbó una economía mundial bien afinada, pero quizá demasiado optimizada, y desplazó en el tiempo la producción y el consumo de diversos bienes. Por ejemplo, en los primeros días de la pandemia los fabricantes de automóviles redujeron sus pedidos de semiconductores. Como los pedidos de coches nuevos han vuelto, los fabricantes de semiconductores, que al igual que el resto de la economía funcionan con poca holgura e inventarios, están tardando en producir suficientes chips para satisfacer la demanda. Un dispositivo de 20 dólares del tamaño de una moneda de 25 centavos que va en un coche de 40.000 dólares puede haber provocado un importante descenso en la producción de automóviles y, por tanto, un aumento de los precios de los coches nuevos y usados.

He aquí otro ejemplo. El aumento de la construcción de nuevas viviendas y el repunte de la remodelación impulsaron la demanda de madera, mientras que el distanciamiento social en los aserraderos redujo la producción de madera: los precios de la madera se dispararon un 300%. El encarecimiento de la madera añadió 36.000 dólares al coste de construcción de una casa, y el precio medio de una casa nueva en Estados Unidos es ahora de unos 350.000 dólares.

La escasez de semiconductores se resolverá en 2022, la producción de automóviles volverá a la normalidad y la oferta y la demanda en el mercado automovilístico volverán al equilibrio anterior a la pandemia. Los precios altos de las materias primas se curan con precios altos. Los altos precios de la madera incentivarán a los aserraderos a realizar tres turnos. El aumento de la oferta satisfará la demanda, y los precios de la madera se asentarán en el nivel prepandémico en un periodo de tiempo relativamente corto. Esa es la belleza del capitalismo.

La mayoría de los precios altos causados por el cambio de la demanda y la oferta entran en la cesta del corto plazo, pero no todos. Se necesita un tiempo considerable para aumentar la producción de los productos industriales que se encuentran en las profundidades de la tierra, el petróleo, por ejemplo. Los bajos precios del petróleo que precedieron a la pandemia ya estaban enroscando el resorte bajo los precios del petróleo, y el COVID lo enroscó aún más. Harán falta unos cuantos años y un aumento de la producción para que los altos precios del petróleo se curen. Los precios del petróleo también pueden seguir siendo altos debido a la debilidad del dólar, pero ya volveremos a ello.

Los funcionarios de la Reserva Federal nos han dicho en repetidas ocasiones que no están preocupados por la inflación; creen que es transitoria, por las razones que he descrito anteriormente. Nosotros somos un poco menos críticos con la inflación, y los dos factores que más nos preocupan a largo plazo son los costes laborales y los tipos de interés.

Empecemos por los costes laborales.

Durante una recesión normal y corriente, las empresas descubren que su capacidad productiva es superior a la demanda. Para reducir la producción actual y futura, despiden a los trabajadores y recortan el gasto de capital en equipos e inventarios. La red de seguridad social (subsidios de desempleo) entra en acción, pero no lo suficiente como para compensar totalmente la pérdida de ingresos de los consumidores, por lo que la demanda de bienes se reduce aún más, empeorando la desaceleración económica. A través de millones de transacciones egoístas (microeconomía), la oferta de bienes y servicios se reajusta a un nuevo nivel de demanda (más bajo). En algún momento este reajuste va demasiado lejos, la demanda supera a la oferta, y la economía vuelve a crecer.

Esta pandemia no fue una recesión normal y corriente.

El gobierno puso manualmente el interruptor de la economía en la posición de "apagado". La producción económica se desplomó. El gobierno envió cheques a todos los que tenían una cuenta corriente, incluso a los que todavía tenían trabajo, poniendo billones de dólares en los bolsillos de los consumidores. Aunque la producción de la economía se redujo, la demanda no lo hizo. En su mayor parte, se desplazó entre los distintos sectores de la economía (la mejora del hogar se sustituyó por el gasto en viajes). A diferencia de una recesión común, a pesar de la disminución de la actividad económica (producimos menos aparatos), nuestro consumo ha permanecido prácticamente inalterado. Hoy tenemos demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes: eso es la inflación. Esto también se resolverá cuando nuestra actividad económica vuelva a la normalidad.

Pero.

Hoy, aunque las autoridades sanitarias dicen que es seguro estar dentro o fuera sin mascarillas, el gobierno sigue pagando a la gente para que no trabaje. Las empresas tienen muchos puestos de trabajo abiertos, pero no pueden cubrirlos. Muchas personas tienen que elegir entre ver la televisión mientras reciben un cheque del Tío Sam o trabajar. Cero juicios aquí por nuestra parte: si no estuviera enamorado de lo que hacemos y tuviéramos que elegir entre apilar cajas en el almacén de Amazon o ver Amazon Prime mientras cobramos la paga de un tío bondadoso, estaríamos viendo Los Soprano por tercera vez.

Para atraer a la gente a dejar el mando de la tele y levantarse del sofá, los empresarios están subiendo los salarios. Por ejemplo, Amazon ya ha aumentado el salario mínimo de 15 a 17 dólares por hora. Bank of America anunció que aumentará el salario mínimo en sus sucursales de 20 a 25 dólares en los próximos años. Es posible que el gobierno de Joe Biden no necesite desperdiciar capital político para aprobar un aumento del salario mínimo federal; el mercado laboral distorsionado lo hizo por ellos.

Estos salarios más altos no sólo afectan a los nuevos empleados, sino que también ayudan a los empleados existentes a obtener un aumento de sueldo. La mano de obra es, con mucho, el mayor gasto de la economía. Este gasto importa exponencialmente más desde la perspectiva de la economía total que los precios de la madera. Vamos a empezar a ver cómo el aumento de los costes laborales se traduce gradualmente en un aumento de los precios de los bienes y servicios que nos rodean, desde el coste de los tomates en la tienda de comestibles hasta el coste de los cortes de pelo.

Sólo los inversores y los economistas ven el aumento de los salarios como algo malo. Estos aumentos impulsarán los ingresos (nominales) de los trabajadores; sin embargo, el aumento de los precios de todo lo que nos rodea anulará (al menos) parte del poder adquisitivo.

Los salarios, a diferencia de los precios de la madera, rara vez disminuyen. Es difícil decirle a alguien "ahora te valoro menos". Los empresarios suelen limitarse a decirte que necesitan menos de tu valioso tiempo (te recortan las horas) o que no te necesitan en absoluto (te despiden y te sustituyen por una máquina o por mano de obra barata en el extranjero). Parece que vamos a ver un restablecimiento puntual de los salarios en los trabajos peor pagados. Sin embargo, una vez que el gobierno deje de pagar a la gente para que no trabaje, el mercado laboral debería normalizarse; y la inflación causada por el desequilibrio laboral debería volver a la normalidad, aunque el aumento de los salarios más altos se mantendrá.

Hay otra tendencia que puede resultar inflacionista a largo plazo: la desglobalización. Incluso antes de la pandemia, EE.UU. estableció planes para llevar a sus costas la fabricación de semiconductores, una industria considerada estratégica para sus intereses nacionales. Taiwan Semiconductor y Samsung van a gastar decenas de miles de millones de dólares en fábricas en Arizona.

La pandemia puso de manifiesto las debilidades inherentes a la fabricación "justo a tiempo", pero también la excesiva dependencia de la bondad de otros países para fabricar productos de primera necesidad, como mascarillas o productos químicos que se utilizan para fabricar productos farmacéuticos. Es probable que las empresas tengan más existencias en el futuro, al menos durante un tiempo. Pero lo más importante es que es probable que vuelva a haber más fabricación en Estados Unidos. Esto traerá consigo puestos de trabajo y mucha automatización, pero también salarios más altos y, por tanto, costes más elevados.

Si la globalización fue deflacionaria, la desglobalización es inflacionaria.

No estamos sacando conclusiones directas, todavía. Es posible que gran parte de la fabricación se desplace de China a otros países de bajo coste que consideramos más amigables con Estados Unidos; vienen a la mente India y México.

Y luego tenemos el gran elefante de la economía: los tipos de interés, el precio del dinero. Es la variable más importante a la hora de determinar los precios de los activos a corto plazo y, sobre todo, a largo plazo. La intervención del gobierno en la economía tuvo un coste importante, que aún no hemos sentido: una pila de deuda pública mucho mayor. Esta pila estará ahí mucho tiempo después de que hayamos olvidado cómo se escribe distanciamiento social. La deuda del gobierno de EE.UU. aumentó en 5 billones de dólares hasta alcanzar los 28 billones en 2020, ¡más de un 20% de aumento en un año! Al mismo tiempo, las leyes de la economía entraron en hibernación: Cuanto más pedimos prestado, menos pagamos por nuestra deuda, porque los tipos de interés ultrabajos redujeron nuestros pagos de intereses de 570.000 millones de dólares en 2019 a 520.000 millones en 2020.

Eso es lo que hemos aprendido en la última década y especialmente en 2020: cuanto más pedimos prestado, menos intereses pagamos. Deberíamos pedir que nos devuelvan el dinero de todas las clases de economía que dimos en la universidad y en el posgrado.

Este vínculo roto entre un mayor endeudamiento y unos tipos de interés casi nulos es muy peligroso. Le dice a nuestro gobierno que no importa cuánto se pida prestado; se puede gastar (después de pedir prestado) todo lo que su corazón republicano o demócrata desee.

Sin embargo, si miramos superficialmente las cifras que hemos citado anteriormente, podemos aprender la lección equivocada. Si escarbamos un poco más, aprendemos una lección muy diferente: Los extranjeros no quieren nuestra (no tan) buena deuda. Parece que los inversores extranjeros se han dado cuenta: No fueron el comprador incremental de nuestra nueva deuda, la mayor parte de la deuda que Estados Unidos emitió en 2020 fue comprada por el Tío Fed. Intente explicar a sus hijos que el gobierno emitió deuda y luego la compró él mismo. Buena suerte.

Permítannos dejar claro este punto: ni la Reserva Federal, ni nosotros, ni un invitado experto en televisión sabe dónde van a estar los tipos de interés (el mercado total de bonos global es más grande incluso que la poderosa Fed, y puede que no sea capaz de controlar los tipos de interés a largo plazo). Pero el impacto de lo que los tipos de interés más altos harán a la economía aumenta con cada billón que se pide prestado. No se vislumbra el final de esta carrera de préstamos y gastos (para cuando lean esto, la administración habrá anunciado otro billón en gastos).

Permítannos proporcionarles algo de contexto sobre la actual situación financiera.

El producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos, los ingresos de la economía, es de unos 22 billones de dólares, y en 2019 nuestros ingresos fiscales fueron de unos 3,5 billones. Históricamente, el Tesoro a 10 años ha rendido alrededor de un 2% más que la inflación. Los precios al consumidor (inflación) subieron un 4,2% en abril. Hoy el Tesoro a 10 años paga un 1,6%; por lo tanto, la deuda de la moneda de reserva mundial tiene un tipo de interés real negativo del 2,6% (1,6% - 4,2%).

Es poco probable que estos tipos de interés reales negativos (después de la inflación) persistan mientras estemos emitiendo billones de dólares de deuda. Pero supongamos que la mitad del aumento es temporal y que la inflación del 2% ha llegado para quedarse. Imaginemos lo inimaginable. Nuestro tipo de interés sube hasta la norma histórica para cubrir la pérdida de poder adquisitivo causada por la inflación. Así, pasa al 4% (2 puntos porcentuales por encima del 2% de inflación "normal"). En este escenario nuestros pagos de intereses federales serán de más de 1,2 billones de dólares (estoy utilizando matemáticas vagamente correctas aquí). Un tercio de nuestros ingresos fiscales tendrá que ir a pagar los gastos de intereses. Algo tiene que ceder. No va a ser la educación ni la defensa, que suponen unos 230.000 y 730.000 millones de dólares, respectivamente. Uno no quiere ser conocido como un político que ha recortado la educación; esto no queda bien en los anuncios de televisión del adversario. El mundo es hoy menos seguro que en cualquier otro momento desde el final de la Guerra Fría, por lo que nuestro gasto en defensa no va a bajar (por eso tenemos muchas acciones de defensa).

El gobierno que pide prestado en su propia moneda y posee una imprenta no incumplirá su deuda, al menos no en el sentido tradicional. Incumple un poco cada año a través de la inflación imprimiendo más y más dinero. Desgraciadamente, el vencimiento medio de nuestra deuda es de unos cinco años, por lo que no tardaría en aparecer un mayor gasto en intereses en los déficits presupuestarios.

La impresión de dinero traerá consigo una mayor inflación y, por tanto, unos tipos de interés aún más altos.

Por si las cosas no fueran lo suficientemente confusas, los tipos de interés más altos también son deflacionarios.

Hemos observado una inflación significativa en los precios de los activos durante la última década; sin embargo, hasta esta pandemia no habíamos visto nada. La mediana de los precios de la vivienda ha subido un 17% en un año. Los espíritus animales salvajes y especulativos alcanzaron un nuevo máximo durante la pandemia. Rebosantes de dinero (gracias al bondadoso Tío Sam), aburridos por el distanciamiento social, y pidiendo préstamos para invertir (esta deuda está alcanzando el máximo de los últimos 20 años), los consumidores se precipitaron al mercado de valores, convirtiendo esta respetable institución (vale, ilusión por mi parte) en un gigantesco casino.

Cada vez es más difícil encontrar activos infravalorados. Somos inversores de valor, y créannos, hemos buscado (estamos encontrando algunos, pero la cosecha es escasa). La bolsa está muy cara. Su carestía está marcando récords de 100 años. Excepto que los bonos están aún más caros que las acciones: tienen rendimientos reales negativos (después de la inflación).

Pero las acciones, los bonos y las viviendas no eran suficientes: demasiado lentos, demasiado poco octanaje para los inquietos inversores y especuladores. Aparecen las criptodivisas (nota: en plural). Las criptodivisas hacen que algunas inversiones de la época de 1999 parezca una inversión conservadora. Hay cientos, si no miles, de criptodivisas, con docenas creadas cada semana (utilizamos la palabra "moneda" de forma imprecisa. El hecho de que alguien dé un nombre a los bits y bytes, y que se puedan comprar estos bits y bytes, no convierte automáticamente lo que se está comprando en una moneda).

"La definición de una burbuja es cuando la gente está ganando dinero de forma desproporcionada a su inteligencia o ética de trabajo."

The Big Short

Seguimos leyendo artículos sobre millennials que piden dinero prestado a sus parientes y vierten los ahorros de toda su vida en criptodivisas con nombres extraños, y que de repente se convierten en millonarios después de que un CEO famoso tuitee sobre lo que ha comprado. Se derrama mucha tinta para celebrar a estos apostadores, alabándolos por su ingeniosa perspicacia, creando así cada vez más FOMO (miedo a perderse algo) y extendiendo el mal comportamiento.

Desgraciadamente, en algún momento se escribirá sobre millennials indigentes que perdieron todos los ahorros de su vida y la de sus amigos, pero esto es más adelante. Una parte de mí quiere llamar a esta locura de las criptomonedas una burbuja, pero luego pienso que eso es una falta de respeto a la palabra burbuja, porque algo tiene que valer algo para estar sobrevalorado. Al menos los tulipanes valían algo y tenían una utilidad social. (Volveré sobre este tema más adelante en la carta).

Pero.

Cuando los tipos de interés son cero o negativos, las acciones de las empresas de ciencia ficción que van a colonizar y construir hoteles de cinco estrellas en Marte cotizan como si El Al (la aerolínea israelí) tuviera vuelos regulares al Planeta Rojo todos los días de la semana excepto el viernes (no vuela en Shabbos). La subida de los tipos de interés es un buen deflector de las ilusiones de las masas y de la imaginación de los ricos.

En la economía real, los tipos de interés más altos reducirán la asequibilidad de los activos financiados. Aumentarán el coste del capital para las empresas, que harán menos inversiones de capital. Se acabaron los préstamos para coches al 2% o los préstamos para empresas al 3%. Y lo que es más importante, los tipos más altos afectarán al mercado de la vivienda.

Hasta ahora, el descenso de los tipos de interés aumentaba la asequibilidad de la vivienda, aunque de forma perversa: La misma casa con vallas blancas (y un perro) se vende en 2021 por un 17% más que un año antes, pero debido a la bajada de los tipos de interés las cuotas hipotecarias se han mantenido igual. Los consumidores están pagando más por el mismo bien, pero los tipos de interés lo han hecho asequible.

Con unos tipos de interés más altos, los precios de la vivienda no alcanzarán nuevos máximos, sino que volverán a alcanzar los mínimos del pasado. El descenso de los precios de la vivienda reduce la disposición de los consumidores a mejorar sus viviendas, que se están depreciando (menos viajes a Home Depot). Muchos propietarios tendrán viviendas tasadas por debajo de lo que pagaron, los impagos de las hipotecas aumentarán..., ya hemos visto esta película en un pasado no muy lejano. Los tipos de interés más altos pondrán al descubierto muchas debilidades que se han acumulado en la economía. Encontraremos fallas en lugares inesperados: los bajos intereses han encubierto muchos pecados financieros.

Y luego está el dólar estadounidense, la moneda de reserva del mundo. El poder corrompe, pero el poder incuestionable y sin restricciones de ser la moneda de reserva del mundo corrompe absolutamente. Parece que nuestros déficits presupuestarios multimillonarios no se detendrán de repente en 2021. Con cada billón de dólares que pedimos prestado, nos cargamos nuestro estatus de moneda de reserva (he escrito sobre este tema con mucho detalle, y las cosas sólo han empeorado desde entonces). Y como he mencionado anteriormente, ya hemos visto señales de que los extranjeros no están dispuestos a apoyar nuestra adicción a la deuda.

Se nos ocurre una pregunta: ¿Estamos gritando fuego donde ni siquiera hay humo?

La subida de los tipos de interés es cualquier cosa menos una opinión de consenso hoy en día. Cualquiera que haya pedido tipos más altos durante los últimos 20 años está escondido o ha perdido la voz, o ambas cosas. Sin embargo, antes de descartar la posibilidad de tipos más altos como un argumento improbable para una novela de ciencia ficción, piense en esto.

En los cincuenta años anteriores a 2008, los precios de la vivienda nunca bajaron en todo el país. Esto se convirtió en un supuesto incuestionable para la Reserva Federal y todos los actores financieros. Trillones de dólares de títulos hipotecarios se cotizaron como si "La vivienda nunca bajará en todo el país" fuera el undécimo mandamiento, entregado en el Templo Sinaí a Goldman Sachs. O, si no eras un tipo religioso, era un axioma matemático o una ley física inmutable. La Gran Crisis Financiera nos mostró que confundir la falta de observaciones recientes de un fenómeno con un axioma puede tener graves consecuencias.

Hoy en día, todo el mundo (consumidores, empresas y, sobre todo, gobiernos) se comporta como si los tipos de interés sólo pudieran bajar, pero ¿qué pasa si... Sabemos que es inimaginable, pero qué pasa si el aumento de la deuda pública lleva a tipos de interés más altos? ¿Y si los tipos de interés más altos conducen a una impresión de dinero aún más desbocada y a la inflación?

Esto traerá un dólar más débil.

Un dólar más débil sólo aumentará la inflación, ya que los precios de las importaciones de bienes subirán en términos de dólares. Esto creará un viento de cola adicional para los precios de las materias primas.

Si su cabeza no está dando vueltas al leer esto, le prometemos que la nuestra sí lo está por haberlo escrito.

En resumen: gran parte de la inflación causada por la interrupción de la cadena de suministro que vemos hoy es temporal. Pero parte de ella, sobre todo en las materias primas industriales, persistirá durante más tiempo, al menos unos años. Los salarios serán inflacionarios a corto plazo y reajustarán los precios al alza, pero una vez que el gobierno deje de pagar a la gente para que no trabaje, el crecimiento de los salarios debería ralentizarse. Por último, a largo plazo, el verdadero riesgo inflacionista procede del creciente endeudamiento público y de los déficits presupuestarios, que traerán consigo tipos de interés más altos y un dólar más débil, lo que no hará sino empeorar la inflación y también desinflar muchos activos.

Contáctanos