La política monetaria puede tener un desfase más largo de lo que pensábamos

A lo largo de este año, el endurecimiento monetario de los bancos centrales ha sido el principal motor de los rendimientos bursátiles. Sin embargo, la inflación se ha ido incrementando hasta niveles que la mayoría de los analistas (incluido yo) no esperaban. La Reserva Federal sigue insistiendo en que, ante el debilitamiento de la producción económica, todavía tiene que subir los tipos de interés para controlar la inflación.

Pero mientras que la mayoría de los analistas han subestimado las presiones inflacionistas en 2022, la Reserva Federal puede haber subestimado el retraso con el que el endurecimiento monetario influye en la inflación y la economía. Según la sabiduría tradicional, los tipos de interés tardan entre 9 y 12 meses en influir en la inflación. Así, las subidas de tipos de enero de este año deberían empezar a influir en la inflación más o menos ahora, mientras que en 2023 sentiremos el impacto de las rápidas subidas del verano y el otoño.

Pero un nuevo estudio de Michael Bauer y Eric Swanson reexamina estudios influyentes sobre el impacto del endurecimiento monetario y concluye que la política monetaria podría actuar sobre la economía con un retraso aún mayor del que pensábamos.

A continuación, se muestra el impacto estimado de una subida de tipos de 25 puntos básicos sobre la producción industrial (PI, fila superior) y la inflación (IPC, fila inferior). Los resultados se muestran para distintos periodos de tiempo utilizados en influyentes documentos anteriores. El eje horizontal muestra los meses posteriores a la subida de tipos. Obsérvese que, mientras que la producción industrial disminuye alrededor de 0,5 puntos porcentuales en los 9 a 12 meses siguientes a una subida de tipos, la inflación suele tocar fondo al cabo de dos años o más. Sólo cuando excluimos los datos de la década de 1970 y, por tanto, las crisis del petróleo que son como la crisis del petróleo que hemos visto este año, obtenemos una reacción de la inflación después de 9 a 12 meses (columna de la derecha en el gráfico de abajo).

Impacto de una subida de tipos de 25 puntos básicos en la economía estadounidense

Interfaz de usuario gráfica, Gráfico, Histograma

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IP = industrial production, CPI = inflation. The horizontal axis shows months after a 25bps rate hike.

Fuente: Klement on Investing, Bauer and Swanson (2022)

En otras palabras, los modelos calibrados a partir de la inflación de los años setenta pueden sobrestimar la rapidez con que disminuye la inflación en respuesta al endurecimiento monetario. Ajustando todo tipo de efectos técnicos y estadísticos en esos estudios previos, Baur y Swanson estiman la reacción de la producción industrial, la inflación y otras variables económicas a una subida de tipos de 25 puntos básicos. El gráfico siguiente muestra su principal resultado, y es casi aterrador.

Recordemos que la primera subida de tipos de la Fed se produjo en enero de este año. Como muestra el gráfico siguiente, esta subida de tipos redujo la producción industrial en aproximadamente 0,4 puntos porcentuales en octubre/noviembre. Lo que estamos empezando a sentir ahora en la economía son las subidas de tipos de la primavera de 2022. Si nos fijamos en las tasas de desempleo, éstas no deberían empezar a subir hasta ahora o en el primer trimestre de 2023. La fortaleza del mercado laboral de 2022 no era razón para que la Reserva Federal subiera los tipos de interés y no es razón para esperar un aterrizaje suave.

Impacto de una subida de tipos de 25 puntos básicos en la economía estadounidense

Gráfico, Gráfico de líneas

Descripción generada automáticamente

IP = industrial production, unemp = unemployment rate, Pcomm = commodity prices, CPI = inflation.

The horizontal axis shows months after a 25bps rate hike.

Fuente: Klement on Investing, Bauer and Swanson (2022)

Aún más importante, los precios de las materias primas deberían considerarse el canario en la mina de carbón cuando se trata del impacto de las subidas de los tipos de interés. El gráfico anterior muestra que los precios de las materias primas son los primeros en bajar tras una subida de tipos y que lo hacen entre 6 y 9 meses después. La debilidad de los precios de los metales y del petróleo que hemos observado a lo largo del otoño debería ser una advertencia de que se avecinan cosas peores en 2023, ya que reflejan esencialmente las primeras subidas de tipos de 2022. Las subidas masivas de tipos del verano y el otoño no influirán en los precios de las materias primas hasta el primer trimestre de 2023.

Pero lo más importante es que el impacto de las subidas de tipos sobre la inflación se despliega no sólo entre 9 y 12 meses después, como dice la sabiduría convencional. El gráfico anterior muestra que, tras un descenso inicial de la inflación entre 9 y 12 meses después de una subida de tipos, la inflación sigue bajando durante los 2 a 5 años siguientes. A medida que nos acerquemos a 2023, empezaremos a sentir cada vez más el impacto de las subidas de tipos de 2022 y la inflación probablemente se verá empujada a la baja cada vez más rápido. Pero lo que muestra este estudio es que la bonanza de las subidas de tipos de 2022 probablemente reprimirá la inflación hasta bien entrada la segunda mitad de esta década. Esto podría convertirse en un grave problema y crea el riesgo de una espiral deflacionista a medida que nos dirigimos hacia una recesión. Es posible que los banqueros centrales no sólo subestimen lo mucho que han sobrepasado su objetivo con las subidas de tipos de 2022, sino también el daño que han causado durante los próximos tres a cinco años. La única forma de deshacer ese daño es volver a bajar los tipos de interés, y creo que cuándo y cómo hacerlo será un tema importante para 2023.

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