Llega el ascenso de China

A lo largo de los años, China ha experimentado una serie de mini ciclos. Este año se ha producido una nueva iteración: la economía comenzó el año con una base sólida, pero ha entrado en una desaceleración inducida por la política monetaria. El ciclo de política monetaria ha pasado de un exceso de presión a una relajación, y el economista jefe de Morgan Stanley para China, Robin Xing, estima que el crecimiento del PIB se acelerará hasta el 5,5% anual en 2022. Los inversores con los que hablamos tienen menos confianza en la recuperación, pero creemos que este mini ciclo repite un patrón conocido y los responsables políticos ya han tomado medidas para revertir la desaceleración.

Además, la reciente declaración tras la Conferencia Central de Trabajo Económico confirma su determinación y aumenta nuestra confianza en la llamada a la recuperación.

Los mini ciclos económicos de China tienden a seguir los ciclos políticos. La mayoría de las recesiones comienzan por un endurecimiento macroeconómico o normativo. El endurecimiento de la política monetaria comienza siendo anticíclico, normalmente cuando la demanda externa es fuerte. Pero finalmente se convierte en procíclica, a veces porque las condiciones de la demanda externa se deterioran (por ejemplo, el inicio de las tensiones comerciales a mediados de 2018). Una vez que el crecimiento se desacelera más allá de la zona de confort de los responsables políticos, sus prioridades pasan a ser la estabilización del crecimiento y la prevención de un impacto adverso en el mercado laboral. Su postura política cambia en consecuencia: primero hacen una pausa en el endurecimiento de las políticas macroeconómicas y regulatorias, y luego comienzan a suavizarlas.

En el ciclo actual, con el fuerte repunte de la demanda externa, los responsables políticos se ciñeron a su manual y endurecieron las políticas macroeconómicas para frenar el gasto en infraestructuras e inmobiliario. Pero el endurecimiento de las políticas fue inusualmente agresivo esta vez, con una reducción de la deuda/PIB de 10 puntos porcentuales en 2021. El sector inmobiliario ha sido el que más se ha endurecido.

Este endurecimiento se convirtió en procíclico. La ola Delta y el continuo enfoque Covid-cero de China frenaron la recuperación del crecimiento del consumo, manteniéndolo por debajo de la tendencia. Las medidas políticas se han extendido más allá de la reducción del apalancamiento excesivo, con un endurecimiento normativo que abarca los sectores de Internet, la educación y el ocio, y un aumento de los esfuerzos de descarbonización.

La rápida sucesión de medidas reguladoras ha tomado a los mercados por sorpresa, añadiendo incertidumbre, y han durado más de lo esperado, manteniendo la preocupación de los mercados en ebullición.

Ahora, con la desaceleración del crecimiento del PIB a sólo el 3,3% anual en el cuarto trimestre de 2021 (4,9% en una base de CAGR de 2 años), los responsables políticos han hecho una pausa en el desapalancamiento y comenzaron a relajar la política monetaria y fiscal hace unas semanas. Los recortes de la tasa de interés real fueron acompañados de orientaciones a los bancos para que destinaran el crédito a las PYME, las energías renovables, las hipotecas y los préstamos a promotores. La aceleración de la emisión de bonos de los gobiernos locales se traducirá en un mayor gasto en infraestructuras, y en varias ciudades se han levantado las restricciones a la compra de propiedades.

La semana pasada, los principales responsables políticos se reunieron en la Conferencia de Trabajo Económico Central (CEWC), una reunión anual que establece la agenda de la economía para el año que viene. En su declaración reconocieron que "el desarrollo económico de China se enfrenta a tres presiones: la contracción de la demanda, el choque de la oferta y el debilitamiento de las expectativas", lo que nos sugiere que seguirán tomando medidas para frenar la desaceleración:

Los responsables políticos están dando prioridad a la inversión en infraestructuras en áreas como la mitigación de la contaminación, la reducción de las emisiones de carbono, las nuevas fuentes de energía, las nuevas tecnologías y las nuevas agrupaciones industriales.
En lo que respecta al sector inmobiliario, la declaración menciona los esfuerzos para "apoyar el mercado de la vivienda básica para satisfacer mejor la razonable demanda de vivienda de los compradores". Se "mejorará la orientación sobre las expectativas del mercado de la vivienda" y se "promoverá un ciclo virtuoso" por primera vez en la última década. El restablecimiento en enero de 2022 de las cuotas de los préstamos hipotecarios contribuirá a impulsar la compra de viviendas.
En cuanto a la descarbonización, un reajuste similar de los objetivos en el nuevo año aliviará los vientos en contra a corto plazo. Los responsables políticos han indicado ahora que primero invertirán en energías alternativas antes de reducir las fuentes de energía basadas en los combustibles fósiles.

Estas medidas de flexibilización complementarán la fortaleza sostenida de las exportaciones y el repunte de la inversión privada, impulsando la recuperación.

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Fuente: ZeroHedge, CEIC, Morgan Stanley

El carácter del endurecimiento de la normativa también está cambiando en los márgenes. Los responsables políticos están adoptando un enfoque más estructurado e institucionalizado, y los cambios a partir de ahora serán probablemente más graduales. En términos más generales, la declaración del CEWC también dejó claro que, si bien los responsables políticos quieren repartir el pastel económico de forma más equitativa, el pastel todavía tiene que crecer, lo que, en nuestra opinión, aliviará las preocupaciones sobre nuevas acciones que podrían pesar sobre el sentimiento de las empresas privadas.

En cuanto a las implicaciones del mercado, nuestro equipo de estrategia de renta variable china sigue prefiriendo las acciones A en lugar de los mercados extraterritoriales. Nuestros analistas de estrategia inmobiliaria en China y de crédito en Asia son alcistas en el sector inmobiliario chino, así como en el inmobiliario HY de China.

El riesgo clave para nuestra llamada a corto plazo es la variante Omicron. La eficacia de las capacidades de contención y rastreo ha mejorado con el tiempo, de modo que cada ola sucesiva de brotes de Covid ha tenido un menor impacto en la movilidad y, por tanto, en el crecimiento. Sin embargo, la mayor transmisibilidad de Omicron nos sugiere que mantendrá la política de cero Covid de China durante más tiempo y podría obligar a China a imponer cierres más selectivos y quirúrgicos que durante la ola Delta.

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