Hemos escrito esta serie de cuatro partes sobre la inflación en respuesta al gráfico siguiente, que implica que los precios están en la misma montaña rusa de la inflación que en la década de 1970.

Fuente: Real Investment Advice

Si ha leído las tres primeras partes de esta serie (I, II y III), apreciará mejor algunas similitudes y diferencias entre la inflación de los últimos años y la de la década de 1970. Con ese conocimiento, compartimos nuestra opinión.

Dada la gravedad de la inflación sobre los rendimientos de la inversión, creemos que merece la pena empezar con nuestra opinión y luego aportar detalles que la respalden.

Creemos firmemente que el reciente brote de inflación fue en su inmensa mayoría el resultado de la pandemia y de las reacciones gubernamentales, de la Reserva Federal, empresariales y personales ante ella. El virus y sus efectos económicos se dejaron sentir en todo el mundo, por lo que el impacto fue aún mayor,

Las medidas fiscales y monetarias sin precedentes amplificaron la demanda de bienes y servicios mucho más allá de lo normal. Al mismo tiempo, la producción de muchos bienes se vio gravemente limitada y las líneas de transporte se interrumpieron. En consecuencia, la oferta de la mayoría de los bienes y muchos servicios se vio gravemente limitada y, al mismo tiempo, la demanda se recuperaba rápidamente.

Dados estos acontecimientos únicos, y salvo una calamidad imprevista como la pandemia, no es probable otro repunte de la inflación.

Los múltiples brotes de inflación de la década de 1970 no fueron el resultado de un incidente excepcional, sino de muchas decisiones equivocadas. Además, la Reserva Federal y el gobierno emplearon repetidamente, y sin saberlo, políticas que incrementaron los precios durante quince años. La Reserva Federal ha aprendido muchas lecciones desde entonces, lo que, en nuestra opinión, infunde confianza. Sin embargo, el gobierno les tiene poco respeto, lo que sí supone una amenaza para nuestra opinión.  

A medida que el estímulo relacionado con la pandemia salga lenta pero inexorablemente del sistema financiero y la economía y las líneas de suministro sanen por completo, la inflación seguirá retrocediendo hasta situarse en la media anterior a la pandemia o por debajo de ella.

Dicho esto, las probabilidades de otra ronda de inflación más alta no son nulas, como explicaremos más adelante.

Antes de empezar, merece la pena repasar algunos fragmentos de un artículo que escribimos el pasado diciembre. El artículo analiza el entorno económico de los años 70 y en qué se diferencia del actual.

La primera cita y los gráficos siguientes muestran cómo ha cambiado la carga de la deuda en los últimos cincuenta años:

"Mientras que la Reserva Federal está inmersa actualmente 'en la lucha de su vida', tratando de sofocar la inflación, las diferencias económicas son muy diferentes hoy en día. Debido a la pesada carga de la deuda, la economía requiere tipos de interés más bajos para sostener incluso unas magras tasas de crecimiento económico del 2%. Esos niveles se consideraban históricamente 'pre recesivos', pero hoy son algo que los economistas esperan mantener."

Fuente: Real Investment Advice

Además, la mezcla de lo que la nación produce y consume se ha invertido:

"Este es un punto crítico. Entonces, la economía se basaba principalmente en la industria manufacturera, que tenía un gran efecto multiplicador sobre el crecimiento económico. Hoy, la mezcla se ha invertido, y los servicios constituyen la mayor parte de la actividad económica. Aunque los servicios son esenciales, tienen un efecto multiplicador muy bajo en la actividad económica."

La Reserva Federal ha admitido a menudo que desempeñó un papel importante en la generación de múltiples oleadas de inflación en la década de 1970. En aquella época, el objetivo primordial era reducir el desempleo. Era una reliquia persistente de la Gran Depresión. Una mayor inflación en nombre de un menor desempleo era aceptable.

Además, la Fed no apreciaba el potencial de una espiral precio-salario o los cambios en los patrones de consumo debidos a la inflación y cómo podrían afectar al empleo.

Los trágicos errores de la Reserva Federal en los años setenta parecen perseguirles hoy y proporcionarles una guía instructiva.

En agosto de 2021, Jerome Powell subrayó la evidencia de que los comportamientos de los consumidores cambian con la inflación. Según Powell:

"En la década de 1970 hubo dos períodos en los que se produjeron grandes aumentos de los precios de la energía y los alimentos, lo que elevó la inflación general durante un tiempo. Pero cuando los efectos directos sobre la inflación general disminuyeron, la inflación subyacente siguió siendo persistentemente más alta que antes. Un factor que probablemente contribuyó a ello fue que el público había llegado a esperar en general una inflación más alta, razón por la que ahora vigilamos las expectativas de inflación con tanta atención."

En febrero de 2023, Powell hizo la siguiente declaración, asegurando al público que la Fed era consciente de la posibilidad de una espiral salarial de los precios.

"Si seguimos recibiendo, por ejemplo, informes sólidos sobre el mercado laboral o informes de inflación cada vez más altos, puede darse el caso de que tengamos que hacer más y subir las subidas más de lo que está descontado."

Y lo que es aún más importante, la Reserva Federal es ahora consciente de que la oferta monetaria es un componente crucial de la inflación. Sin embargo, igualmente importante es la velocidad del dinero, o el ritmo al que se gasta el dinero. La combinación crea inflación o deflación.

La culpa de la inflación es de la Reserva Federal. Permitieron que la oferta monetaria proliferara mientras seguían haciendo QE y apuntando a una tasa de Fondos Federales de cero a pesar de que la velocidad del dinero repuntó rápidamente. El siguiente gráfico muestra cómo la oferta monetaria creció rápidamente mientras la velocidad se aceleraba y se producía la inflación.

Fuente: Real Investment Advice

Sin embargo, a partir de 2022, la Fed se volvió extremadamente agresiva. No sólo elevaron el tipo de los fondos federales por encima del 5% en dos años, sino que iniciaron el QT. El resultado de sus acciones no sólo fue ralentizar el crecimiento de la oferta monetaria, sino también provocar su contracción.

El gráfico siguiente compara la oferta monetaria de 1966 a 1982 con nuestro período reciente. En la década de 1970, la Reserva Federal nunca permitió que la oferta monetaria se contrajera. Se centraron exclusivamente en el tipo de los fondos federales. La lección aprendida de aquel día fue que la gestión de la oferta monetaria es una herramienta mucho más impactante sobre los precios y la actividad económica que el ajuste del tipo de los Fondos Federales. La última vez que la oferta monetaria se contrajo, como ahora, fue durante la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial.

Fuente: Real Investment Advice

La Fed y Jerome Powell estaban dispuestos a soportar una recesión y un mayor desempleo para que la inflación volviera a su objetivo. CBS News tituló un artículo: "La Fed planea aumentar bruscamente el desempleo". En él, se cita a Powell en relación con el desempleo: "Ojalá hubiera una forma indolora de hacerlo", dijo Powell. "No la hay". 

La presidenta de la Fed, Susan Collins, dijo: "Preveo que lograr la estabilidad de precios requerirá un crecimiento más lento del empleo y una tasa de desempleo algo más alta".

A diferencia de la Fed, el gobierno federal no aprendió la lección de los años setenta. Cuando la economía iba camino de la recuperación, su gasto imprudente elevó la oferta monetaria por encima de lo que debería y creó un viento de cola para la inflación. Los déficits recientes están muy por debajo de los registrados en 2020 y 2021, pero son anormalmente grandes, dada la solidez de la economía.

En el año fiscal 2023, el déficit federal fue del 5,7% del PIB. Este año, la CBO estima que aumentará hasta el 6,8% del PIB. El gráfico siguiente muestra que las únicas otras veces en que el déficit, como porcentaje del PIB, ha sido superior al actual fue durante la Primera y la Segunda Guerra Mundial, la crisis financiera de 2008 y hace unos años, durante el apogeo de la pandemia. Se trataba de emergencias.

Fuente: Real Investment Advice

Uno de los factores significativos de la reciente inflación fue el cierre mundial sin precedentes de la economía. El suministro limitado de bienes y los sistemas de transporte en desventaja restringieron enormemente la cantidad de bienes en el mercado.

Aunque los problemas de producción siguen existiendo, en principio se han normalizado. En la década de 1970, el gobierno incentivó sin saberlo la escasez de bienes mediante medidas de control salarial y de precios. Al carecer de la capacidad de subir los precios para reflejar el aumento de los costes de sus insumos, algunas empresas no tuvieron más remedio que limitar o detener la producción y reducir la oferta. Hoy en día, el gobierno no está tomando medidas para detener o restringir la producción o el transporte de mercancías.

Las graves distorsiones en el lado de la oferta de la ecuación de la inflación estuvieron relacionadas únicamente con la pandemia y no debería preverse que vuelvan a producirse de forma tan impactante.

Ahora repasaremos una letanía de otros factores que contribuyen a la inflación.

Nuestra dependencia del petróleo extranjero ha disminuido sustancialmente, como se muestra a continuación. Antes de 2008, Estados Unidos dependía de las importaciones para aproximadamente la mitad de sus necesidades de petróleo. Desde la abundancia del petróleo de esquisto, nos hemos vuelto energéticamente independientes.

Aunque la situación en Oriente Medio y Rusia puede agravarse, un embargo como el de hace cincuenta años será mucho menos perjudicial. Sin embargo, pueden producirse subidas de precios a corto plazo, ya que los precios del petróleo se basan en factores globales.

Fuente: Real Investment Advice

A lo largo de 2022, Jerome Powell se preocupó incesantemente por la posibilidad de una espiral salarial de precios. Las recientes negociaciones sindicales con los fabricantes de automóviles, los guionistas y actores de Hollywood, FedEx y otras empresas alimentaron la preocupación por una espiral salarial de los precios.

En cuanto a la posibilidad de una espiral salarial, hay que tener en cuenta que en la década de 1970 los sindicatos tenían mucho más poder de negociación y uno de cada cinco trabajadores estaba afiliado a un sindicato. El siguiente gráfico de Bloomberg muestra que la afiliación sindical ha disminuido constantemente desde entonces. En la actualidad, sólo representa el 10% de los trabajadores, lo que limita el potencial de los sindicatos para aumentar los salarios de toda la mano de obra.

Fuente: Real Investment Advice, Bureau of Labor Statistics

Además, las nuevas tecnologías, la deslocalización de empleos y la posibilidad de contratar trabajadores a distancia también contribuyen a mantener los salarios a raya.  

El panorama económico actual, incluida la carga de la deuda, la demografía y el crecimiento de la productividad, difiere del de los años setenta. La Reserva Federal prevé una tasa de crecimiento económico a largo plazo del 1,85%. Esto coincide con la ralentización del crecimiento de la productividad, como se muestra a continuación.

Fuente: Real Investment Advice

De 1960 a 1985, el PIB real alcanzó una media del 3,7%, más del doble del crecimiento tendencial actual. En los años 70, la población crecía más de un 1% anual. Hoy, esa cifra es de medio punto porcentual y se espera que disminuya constantemente.

Además, de increíble importancia, la deuda no era un viento en contra considerable para el crecimiento hace 50 años. Desde entonces, la deuda ha crecido cuatro veces más rápido que el PIB, como se muestra a continuación. Dada nuestra fuerte dependencia de la deuda y, por tanto, de los bajos tipos de interés, la capacidad de la economía para tolerar una mayor inflación es mucho menor que en los años 70.

Fuente: Real Investment Advice

El dominio fiscal, por el que la Fed debe fijar la política monetaria para mantener la solvencia del gobierno, es ahora necesario. Dadas las tendencias económicas y demográficas señaladas anteriormente y la deuda cada vez mayor, es difícil imaginar que la Fed tolere una inflación por encima de la tendencia o unos tipos de interés más altos durante periodos sostenidos.

La demanda alimentada fiscalmente ha sido un motor crucial de la inflación en los últimos años. Sin embargo, si los factores de demanda, como se ha señalado anteriormente, retoman las tendencias anteriores a la pandemia, el PIB se ralentizará y no es probable que se produzcan subidas de precios significativas impulsadas por la demanda.

Por último, el gobierno tiene un multiplicador negativo de la deuda. Cada dólar de deuda acaba restando crecimiento económico. A medida que el reciente gasto deficitario pase de ser un estímulo a convertirse en un viento en contra, el crecimiento económico seguirá tendiendo a la baja. Con él, seguirá la inflación.

El Tesoro y la Fed introdujeron un nuevo libro de jugadas para combatir la recesión en 2020. La combinación de cheques directos y beneficios para el público junto con una política monetaria extremadamente fácil desempeñó un papel importante en el fomento de la inflación.

Si ese manual se convierte en la norma y no en una excepción, podríamos asistir a periodos de inflación superior a la tendencial. Pero incluso con una respuesta fiscal de este tipo a una recesión, los problemas de la línea de suministro no serán el problema que eran hace unos años. Dada la improbabilidad de que la economía mundial vuelva a cerrarse, es posible una mayor inflación debido a la negligencia fiscal y monetaria, pero no a los niveles que presenciamos en 2021 y 2022.

En esencia, la inflación es demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes. Ese fue el caso en 2020 hasta 2022. Ya no es el caso.

La década de 2020 no es, ni por asomo, la de 1970. Aunque el gráfico principal de Apollo puede mostrar que las tendencias recientes de la inflación se alinean bien con las de la década de 1970, creemos que es muy engañoso.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/we-are-not-on-the-1970s-inflation-rollercoaster-part-four/