Reajustando las expectativas de inflación

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) no anunció ningún cambio en los tipos de interés tras su reunión de abril, y el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, no proporcionó nueva información sobre los programas de compra de bonos de la Fed. El FOMC reafirmó que quiere observar un progreso sustancial hacia su doble mandato sobre el empleo y la estabilidad de los precios, incluyendo garantías de que lo peor de la pandemia ha quedado atrás, antes de reducir la acomodación.

Si bien este no fue un mensaje nuevo de Powell, no deja de ser notable que la Fed se centre tanto en los datos retrospectivos en lugar de las proyecciones prospectivas, ya que las perspectivas han mejorado sustancialmente y la política monetaria funciona con desfases largos y variables. Sin embargo, creemos que este nuevo enfoque es una condición necesaria para el éxito final de la Fed, principalmente debido a la importancia de anclar las expectativas de inflación a largo plazo.

Desde la introducción formal del objetivo de inflación del 2% de la Fed en 2012, la mediana de las estimaciones del FOMC sobre el tipo de interés real neutro ha disminuido sustancialmente, pasando del 2,25% en enero de 2012 al 0,5% actual. Las implicaciones de este descenso son profundas: el FOMC tiene ahora menos margen para adaptarse a perturbaciones económicas adversas recortando su tipo de interés de referencia. Y esto, a su vez, aumenta la probabilidad de que la Fed se vea limitada por el límite inferior cero en el futuro, y eleva el riesgo de que la economía estadounidense se enfrente a periodos más frecuentes de desinflación o de franca deflación que con el tiempo depriman las expectativas de inflación.

Estos riesgos son especialmente graves en el caso de una estrategia de objetivos de inflación estrictamente prospectiva, el enfoque anterior de la Fed, ya que el 2% actúa más como un techo que como una media a largo plazo. En este caso, la resultante deriva a la baja de las expectativas de inflación refuerza aún más las limitaciones del banco central.

El vicepresidente de la Fed, Richard Clarida, habló de esto en un discurso del 14 de abril, cuando declaró el fin de la "coincidencia copacética". En un artículo que escribió en 2003, Clarida descubrió que, en ausencia de una restricción de límite inferior cero, una política monetaria cuyo objetivo es la inflación real debería ofrecer expectativas de inflación a largo plazo bien ancladas en el objetivo "de forma gratuita". Sin embargo, Clarida señaló que, en un mundo de r* bajo, esta coincidencia copacética ya no se da.

Esto explica la importancia de las expectativas de inflación a largo plazo para la estrategia de política monetaria más amplia de la Reserva Federal. También explica por qué la Reserva Federal cambió el año pasado a un enfoque de objetivos de inflación media flexible, que busca una inflación por encima del objetivo después de períodos en los que la inflación es persistentemente baja. Sin embargo, siguen existiendo importantes cuestiones relacionadas con las expectativas de inflación: ¿Hasta qué punto están ancladas las expectativas de inflación a largo plazo? ¿Y qué implican actualmente para la inflación realizada y la capacidad de la Reserva Federal para alcanzar su objetivo? En respuesta a estas preguntas, nos gustaría hacer algunas puntualizaciones:

Las expectativas de inflación parecen adaptarse lentamente a las tendencias de la inflación real.
Como resultado del periodo de inflación estadounidense persistentemente por debajo del objetivo tras la crisis financiera mundial, las expectativas de inflación parecen haberse anclado de nuevo bajo el objetivo a largo plazo de la Fed del 2%.
Si la Fed quiere alcanzar su objetivo de forma sostenible, debe aumentar las expectativas de inflación.
El aumento de las expectativas de inflación requerirá probablemente un periodo de inflación por encima del objetivo.
Un estímulo fiscal adicional puede ser exactamente lo que se necesita para poner en marcha el período de inflación por encima del objetivo.

Recientemente, el vicepresidente Clarida declaró que, en su opinión, una vez que comience la normalización, el ritmo de las subidas de tipos de la Fed dependerá fundamentalmente del grado de aumento de las expectativas de inflación. Aunque algunos han interpretado que esto significa que la Fed considerará cualquier aumento de las expectativas de inflación como un indicador preocupante de riesgos de inflación más amplios, nuestro análisis sugiere que es una condición necesaria para que la Fed alcance su objetivo de inflación. De hecho, es probable que la Fed prefiera que las expectativas de inflación vuelvan a acercarse lentamente al objetivo del 2%.

Dado que las expectativas de inflación no pueden observarse directamente, varias encuestas de hogares y empresas dedican numerosas preguntas al tema. Aunque estas encuestas son informativas, sus posibles sesgos dificultan su interpretación en el contexto del objetivo de inflación de la Fed. Por ejemplo, en los últimos 20 años, la media de expectativas de inflación a cinco y diez años de la Universidad de Michigan ha variado entre el 2,5% y el 3%, muy por encima del objetivo de inflación a largo plazo del 2% de la Reserva Federal. Sin embargo, si en lugar de fijarnos en los resultados de las encuestas individuales, nos centramos en los movimientos conjuntos de las observaciones de las múltiples encuestas, parece que las expectativas de inflación de Estados Unidos han disminuido desde la crisis financiera, un hecho potencialmente preocupante en el contexto de la política monetaria.

Como resultado de estos problemas de interpretación de los datos de las encuestas, el personal de la Fed ha creado lo que llaman el Índice de Expectativas de Inflación Común (CIE), que utiliza técnicas estadísticas para destilar la información de las distintas encuestas en un solo indicador. PIMCO ha recreado este índice, pero en lugar de proyectarlo sobre la medida de la Encuesta de Pronósticos Profesionales, que ha sobreproyectado sistemáticamente la inflación real desde la década de 2000, lo ha proyectado sobre la inflación realizada del IPC (índice de precios al consumo) subyacent.

La comparación de este CIE con la inflación del IPC subyacente a lo largo del tiempo sugiere que, aunque las expectativas de inflación se han mantenido históricamente relativamente estables, en 2014 bajaron hasta situarse en torno al 1,75% y ahora son más coherentes con una inflación por debajo del objetivo de la Fed (véase el gráfico). Recordemos que la Fed tiene como objetivo un 2% de inflación PCE, o gastos de consumo personal, una medida que tiende a situarse ligeramente por debajo del IPC.

Fuente: Advisor Perspectives, Reserva Federal, PIMCO

También pueden extraerse importantes señales sobre las expectativas de inflación del mercado de valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS). A diferencia de las medidas de la encuesta, las medidas implícitas en el mercado pueden incluir sesgos asociados a la falta de liquidez del mercado de TIPS y al valor que los inversores otorgan a la cobertura de las carteras frente a entornos inflacionistas.

Para hacer frente a estos sesgos, el personal de la Fed también ha ideado procedimientos estadísticos para extraer las expectativas de inflación filtrando el ruido de otros factores de liquidez y de la prima de riesgo de inflación. Sobre la base de este modelo, las expectativas de inflación derivadas de los mercados de TIPS han mostrado una tendencia a la baja durante los últimos 20 años. Mientras tanto, creemos que el aumento más reciente del tipo de equilibrio de los TIPS a cinco años, a cinco años vista, ha sido impulsado por cambios en el riesgo de inflación y las primas de liquidez más que por una reaceleración de las expectativas de inflación.

Una serie de indicadores derivados de las encuestas y los mercados sugieren que las expectativas de inflación de Estados Unidos pueden estar ancladas por debajo del objetivo de la Fed, y ésta probablemente necesite un periodo de inflación por encima del objetivo para volver a anclar las expectativas de inflación en el objetivo a largo plazo. En nuestra opinión, esta es la razón por la que la Fed se centra más en el progreso real observado que en las previsiones a futuro a la hora de evaluar el momento adecuado para la normalización de la política.

En este contexto, un estímulo fiscal mayor que el estimado para la actual brecha de producción (y que genere un periodo de inflación por encima del objetivo) puede ser exactamente lo que se necesita para "poner en marcha" el proceso por el que las expectativas de inflación vuelvan lentamente al objetivo. Pero es probable que este proceso aún lleve tiempo. Y como resultado, los responsables de la política de la Fed pueden dar la bienvenida a los periodos en los que la inflación está modestamente por encima del objetivo, y no esperaríamos que actuaran rápidamente para compensarlo.

Sin embargo, la creación de expectativas de inflación más elevadas no está exenta de riesgos prácticos, y la Reserva Federal podría tener que caminar por una línea muy fina para garantizar que las expectativas de inflación no sobrepasen el objetivo del 2%. En el peor de los casos, la inflación por encima del objetivo provoca un bucle de retroalimentación adverso, en el que las expectativas de inflación más altas engendran una inflación más alta, que, a su vez, engendra expectativas de inflación aún más altas, y así sucesivamente. También es posible que la Reserva Federal malinterprete las señales procedentes de las encuestas, y la inflación que inicialmente se considera temporal resulte ser más persistente.

Aunque nuestra expectativa base es que la inflación siga siendo relativamente benigna, la incertidumbre en torno a esta expectativa es elevada. No obstante, basándonos en todas nuestras observaciones empíricas, creemos que la Reserva Federal tiene razón al considerar que los posibles beneficios a medio plazo de su nueva estrategia compensan los riesgos de un repunte no deseado de la inflación.

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