La represión financiera revisada

Aunque el gasto masivo actual en respuesta a la pandemia del COVID-19 parece justificado, los responsables políticos tendrán que abordar la creciente deuda pública una vez haya pasado la crisis. Los encargados de la adopción de políticas monetarias se verán muy tentados a imponer un límite máximo de los tipos de interés a las instituciones financieras, pero sería preferible un aumento condicional de los impuestos.

La deuda federal sobre el PIB de los Estados Unidos aumentó considerablemente durante la Gran Recesión de 2008-09 y siguió aumentando después, pasando del 62% en 2007 al 90% en 2010. Para 2019, había alcanzado el 106%, y la Oficina Presupuestaria del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) advirtió que los fondos fiduciarios de la Seguridad Social y Medicare se agotarían en 2028. Muchos economistas sostuvieron que una relación deuda/PIB del 100% ya era preocupantemente alta, y que los futuros aumentos de impuestos necesarios para reducirla serían inmensos.

Luego vino el COVID-19. Ante los cierres y el colapso de la actividad económica, los gobiernos de todo el mundo aprobaron gastos adicionales enormes, aunque se esperaba una disminución de los ingresos. Después de proyectar un déficit fiscal anual de 1 billón de dólares antes de la pandemia, la CBO ha aumentado su estimación del déficit para el año fiscal 2020 (que termina en septiembre) en 2,2 billones de dólares adicionales, seguidos de otros 0,6 billones de dólares en 2021. Según el Comité para un Presupuesto Responsable, esto equivale al 17,9% del PIB en 2020, y al 9,9% en 2021. Tal como están las cosas, se espera que la deuda federal alcance el 108% del PIB para el próximo año.

Esto significa que, en el espacio de sólo siete meses, la tasa de deuda de los EE.UU. ya ha superado el nivel acumulado durante los dos años de la Gran Recesión, y eso ni siquiera tiene en cuenta los proyectos de ley de gastos adicionales que el Congreso aún tiene que aprobar. La opinión consensuada es que estos gastos están justificados, dadas las horribles circunstancias sin precedentes de la pandemia. No obstante, los encargados de las políticas monetarias deben reconocer que se necesitarán urgentemente medidas para reducir la relación entre el déficit y el PIB una vez que se haya controlado el virus.

Algunos economistas han sostenido que en este entorno de baja inflación y bajos tipos de interés, no hay que preocuparse por la magnitud de la deuda federal, lo que implica que los déficits deben ampliarse aún más para financiar infraestructuras y otros gastos, mientras los costes de los préstamos sean tan bajos. Pero no hay garantía de que las condiciones financieras actuales continúen indefinidamente. Por el contrario, si los inversores llegan a creer que los posibles aumentos de la deuda requerirán tipos de interés más altos para inducir a la gente a mantenerla, no estarán dispuestos a comprar nueva deuda (o incluso a refinanciar la existente) a las bajas tasas actuales.

En cualquier economía avanzada, la perspectiva de que el gobierno no pueda refinanciar su deuda para financiar sus gastos es simplemente inaceptable. Pero si bien la reducción de los déficits fiscales actuales y futuros (e incluso la obtención de un superávit) es la solución obvia al problema, también tiende a ser la más difícil de llevar a cabo políticamente.

Esto implica que habrá una fuerte tentación de reducir la deuda mediante medidas conocidas como "represión financiera". Los encargados de la formulación de políticas monetarias podrían tratar de reducir los costes del servicio de la deuda poniendo un tope a las tasas de interés que las instituciones financieras, incluidos los bancos, los fondos de pensiones y los seguros, están autorizadas a pagar.

Un límite máximo de los tipos de interés permite a los gobiernos vender y renovar los bonos del Estado a tipos de interés más bajos de lo que podrían hacerlo de otro modo, porque los ahorradores no pueden obtener mejores rendimientos en otro lugar. Los gobiernos incluso han puesto esos topes a los intereses que pueden cobrar los prestamistas, lo que ha dado lugar a un racionamiento del crédito entre los posibles prestatarios.

Cuando se ha utilizado en el pasado, la represión financiera ha funcionado, reduciendo la relación entre la deuda y el PIB de los Estados Unidos después de la Segunda Guerra Mundial del 116% en 1945 al 66,2% en 1955 (y más adelante). Además, Carmen M. Reinhart, ahora economista jefe del Banco Mundial, y María Belén Sbrancia del Fondo Monetario Internacional han estimado que entre 1946 y 1955, los Estados Unidos liquidaron deuda que ascendía al 5,7% del PIB por año mediante la represión financiera.

Esta reducción gradual se produjo porque los topes de los tipos de interés eran inferiores a la tasa de inflación, lo que dio lugar a un rendimiento real negativo para los acreedores durante este período. Reinhart y Sbrancia estiman que, si los tipos de interés reales hubieran sido positivos, la deuda federal de los Estados Unidos en 1955 se habría situado en el 141,4% del PIB. Esa diferencia de 75 puntos refleja la cantidad en la que la deuda del gobierno habría aumentado si el gobierno no hubiera recurrido a la represión financiera, en igualdad de condiciones.

Aun así, los analistas desde entonces han concluido, más o menos unánimemente, que la represión financiera redujo el crecimiento del PIB y fue perjudicial para la economía. La represión financiera desvía el ahorro privado de la inversión privada hacia los títulos del gobierno, generalmente acompañado de un aumento de la inflación debido al exceso de demanda al tipo de interés controlado. Por estas razones, casi siempre va acompañada de un crecimiento relativamente más lento. Sólo en la década de 1980 se permitió que los tipos de interés fueran determinados por los mercados.

Si bien es posible que se justifique un gran déficit fiscal debido a la pandemia, los políticos y el público deben saber que será necesario abordar una relación peligrosamente alta entre la deuda y el PIB una vez que haya pasado la crisis. De lo contrario, el nexo entre la alta inflación y el lento crecimiento que acompaña a la represión financiera podría sofocar la recuperación.

Una posibilidad sería que el Congreso promulgara disposiciones para los próximos aumentos de impuestos, o que estableciera un calendario de aumentos en torno a un impuesto sobre el carbono, un impuesto sobre el valor añadido o un recargo en los impuestos sobre la renta. Éstos podrían entrar en vigor cuando el desempleo haya caído por debajo de algún nivel predeterminado, y podrían aumentar a medida que la economía gane terreno.

La mayoría de los observadores económicos reconocen que el crecimiento "normal" no puede reanudarse hasta que se controle la pandemia. Pero incluso cuando llegue ese maravilloso día, la sostenibilidad económica requerirá abordar la elevada relación entre deuda y PIB.

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