Ricitos de Oro se muere

"Una economía de Ricitos de Oro no está ni demasiado caliente ni demasiado fría, sino en su justa medida, según una frase del popular cuento infantil Ricitos de Oro y los tres osos. El término describe un estado ideal para un sistema económico. En este estado perfecto, hay pleno empleo, estabilidad económica y crecimiento estable. La economía no se expande ni se contrae por un gran margen."

Investopedia

¿Cómo evolucionarán la economía y los mercados mundiales durante el próximo año? Hay cuatro escenarios que podrían seguir a la "estanflación suave" de los últimos meses.

La recuperación de la primera mitad de 2021 ha dado paso recientemente a una fuerte ralentización del crecimiento y a un repunte de la inflación muy por encima del objetivo del 2% de los bancos centrales, debido a los efectos de la variante Delta, a los cuellos de botella de la oferta tanto en los mercados de bienes como en los laborales, y a la escasez de algunas materias primas, insumos intermedios, bienes finales y mano de obra. Los rendimientos de los bonos han bajado en los últimos meses y la reciente corrección del mercado de valores ha sido modesta hasta ahora, lo que tal vez refleje la esperanza de que la leve estanflación sea temporal.

Para los mercados, esto representaría una reanudación de las perspectivas del "trade de reflación" de principios de este año, cuando se esperaba que un crecimiento más fuerte apoyara unos beneficios más sólidos y unos precios de las acciones aún más altos. En este escenario optimista, la inflación disminuiría, manteniendo las expectativas de inflación ancladas en torno al 2%, los rendimientos de los bonos aumentarían gradualmente junto con los tipos de interés reales, y los bancos centrales estarían en condiciones de reducir la flexibilización cuantitativa sin hacer tambalearse a los mercados de acciones o de bonos. En cuanto a la renta variable, se produciría una rotación de los mercados estadounidenses a los extranjeros (Europa, Japón y mercados emergentes) y de los valores de crecimiento, tecnológicos y defensivos a los cíclicos y de valor.

El segundo escenario implica un "sobrecalentamiento". En este caso, el crecimiento se aceleraría a medida que los cuellos de botella de la oferta se despejen, pero la inflación seguiría siendo obstinadamente alta, porque sus causas resultarían no ser temporales. Con el ahorro no gastado y la demanda reprimida ya elevados, la continuación de las políticas monetarias y fiscales ultralaxas impulsaría aún más la demanda agregada. El crecimiento resultante se asociaría a una inflación persistente por encima del objetivo, desmintiendo la creencia de los bancos centrales de que el aumento de los precios es meramente temporal.

La respuesta del mercado a este sobrecalentamiento dependería entonces de la reacción de los bancos centrales. Si los responsables de la política monetaria se quedan atrás, los mercados bursátiles pueden seguir subiendo durante un tiempo, ya que los rendimientos reales de los bonos siguen siendo bajos. Pero el consiguiente aumento de las expectativas de inflación acabaría impulsando los rendimientos de los bonos nominales e incluso reales, ya que las primas de riesgo de inflación aumentarían, forzando una corrección de la renta variable. Por otra parte, si los bancos centrales se vuelven agresivos y comienzan a luchar contra la inflación, los tipos reales aumentarán, lo que hará subir los rendimientos de los bonos y, de nuevo, forzará una mayor corrección de la renta variable.

Un tercer escenario es el de la estanflación continua, con una inflación elevada y un crecimiento mucho más lento a medio plazo. En este caso, la inflación seguiría siendo alimentada por políticas monetarias, crediticias y fiscales laxas. Los bancos centrales, atrapados en una trampa de deuda por los elevados ratios de deuda pública y privada, tendrían dificultades para normalizar los tipos sin desencadenar una caída de los mercados financieros.

Además, una serie de perturbaciones de la oferta negativas y persistentes a medio plazo podrían frenar el crecimiento a lo largo del tiempo y hacer subir los costes de producción, aumentando la presión inflacionista. Como he señalado anteriormente, estos choques podrían provenir de la desglobalización y el aumento del proteccionismo, la balcanización de las cadenas de suministro mundiales, el envejecimiento demográfico en las economías en desarrollo y emergentes, las restricciones migratorias, el "desacoplamiento" chino-estadounidense, los efectos del cambio climático en los precios de las materias primas, las pandemias, la ciberguerra y la reacción contra la desigualdad de ingresos y riqueza.

En este escenario, los rendimientos nominales de los bonos subirían mucho más al desanclarse las expectativas de inflación. Y los rendimientos reales también serían más altos (incluso si los bancos centrales se mantienen detrás de la curva), porque el crecimiento rápido y volátil de los precios aumentaría las primas de riesgo de los bonos a largo plazo. En estas condiciones, los mercados bursátiles estarían abocados a una fuerte corrección, que podría desembocar en un mercado bajista (que reflejaría una caída de al menos el 20% desde su último máximo).

El último escenario se caracterizaría por una desaceleración del crecimiento. El debilitamiento de la demanda agregada resultaría ser no sólo un susto transitorio, sino un presagio de la nueva normalidad, sobre todo si el estímulo monetario y fiscal se retira demasiado pronto. En este caso, una menor demanda agregada y un crecimiento más lento llevarían a una menor inflación, las acciones se corregirían para reflejar las perspectivas de crecimiento más débiles, y los rendimientos de los bonos caerían más (porque los rendimientos reales y las expectativas de inflación serían más bajos).

¿Cuál de estos cuatro escenarios es más probable? Aunque la mayoría de los analistas del mercado y los responsables de la política económica han impulsado el escenario de Ricitos de Oro, mi temor es que el escenario de sobrecalentamiento es más destacado. Dadas las políticas monetarias, fiscales y crediticias laxas actuales, el desvanecimiento de la variante Delta y los cuellos de botella de la oferta asociados a ella recalentarán el crecimiento y dejarán a los bancos centrales entre la espada y la pared. Enfrentados a una trampa de deuda y a una inflación persistentemente por encima del objetivo, es casi seguro que se debilitarán y quedarán por detrás de la curva, incluso cuando las políticas fiscales sigan siendo demasiado laxas.

Pero a medio plazo, a medida que una serie de perturbaciones negativas persistentes de la oferta afecten a la economía mundial, podemos acabar con algo mucho peor que una estanflación o un recalentamiento leves: una estanflación completa con un crecimiento mucho menor y una inflación más alta. La tentación de reducir el valor real de los grandes ratios de deuda nominal a tipo fijo llevaría a los bancos centrales a acomodarse a la inflación, en lugar de luchar contra ella y arriesgarse a una caída de la economía y los mercados.

Pero los ratios de deuda actuales (tanto privados como públicos) son sustancialmente más elevados que los de los años setenta, que fueron estanflacionarios. Los agentes públicos y privados con demasiada deuda y unos ingresos mucho más bajos se enfrentarán a la insolvencia una vez que las primas de riesgo de la inflación empujen los tipos de interés reales al alza, preparando el escenario para las crisis de deuda estanflacionarias de las que he advertido.

El escenario panglossiano que actualmente se valora en los mercados financieros puede acabar siendo una quimera. En lugar de fijarse en Ricitos de Oro, los observadores económicos deberían recordar a Casandra, cuyas advertencias fueron ignoradas hasta que fue demasiado tarde.

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